2020年，新冠疫情全球蔓延，对全球经济、社会产生了巨大冲击。新冠疫情可能催生经济衰退、系统性风险上升、全球性供需结构失衡和产业链重构等重大变化，需要提前做好应对。建议我国以货币、财政、经济、金融、社会、税收多管齐发的政策组合拳，尽快修复宏观经济的内在稳定和增长机制。

 

 

　　观察全球经济，当前世界经济仍处于下行周期，需求低迷，全球产业链持续收缩，产能过剩成为世界性难题，下行周期的典型特征没有发生明显变化，呈现出需求收缩、产能收缩和市场收缩的特征，但与此形成鲜明对比的是货币始终处于扩张周期，呈现出逆周期宏观调控政策的基本特征。

 

　　近二十年来，世界主要经济体的货币政策呈现出一种独特的现象，那就是货币供给始终处于扩张状态，这对传统经济周期理论提出了新的挑战和命题。根据传统经济周期理论，当经济处于扩张周期时，需求旺盛，为了防止通胀，货币政策趋于谨慎，宏观调控在货币政策领域存在反向调节的需求，但是由于经济扩张产生增量货币需求，货币供给当然呈现扩张趋势，这是需求牵引型的货币供给扩张，呈现良性扩张的特征。当经济处于衰退周期时，货币供给典型地表现为收缩状态，主要是总需求和总供给均处于收缩阶段，货币供给也会相应地跟随收缩。但是，上世纪90年代后，由于全球化浪潮所导致的全球经济一体化程度日渐加深，货币协同效应非常明显，一国独立的货币政策很难达到宏观调控的效果。各国为了最大限度地降低下行周期的冲击，均采取宽松货币政策，以此最大程度地降低下行风险的高昂成本，导致的独特现象是经济处于繁荣周期，因为有增量需求，货币供应量没有减少；经济处于衰退周期，为了防止资产价格下跌引发的经济动荡和深度经济衰退，各国央行持续实施宽松货币政策，以期熨平周期波动，降低经济衰退风险的冲击。因此，货币供应持续处于扩张状态。

 

　　按照中央银行的传统经典理论，中央银行的政策目标主要聚焦经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。由于全球经济和金融市场一体化程度的加深，维持资产价格稳定和平衡资本流动也成为中央银行必须关注的重要方面，与其他四个目标形成共生效应，提升了全球经济的金融化程度。为了防范系统性金融风险，经济政策的货币化和货币政策的宽松化成为近二十年来各国的共同选择。

 

　　经济呈现周期性律动，不管繁荣与衰退的峰值差有多少，货币供给始终扩张，导致资产价格重估，进而引发经济金融理论的全面异化，资产价格由经济现象最终转化为货币现象。经济处于衰退周期时，资产价格需要修复，但是货币扩张导致资产价格修复不了，或者修复的程度不够；一旦经济步入景气周期，资产价格更是率先反弹，泡沫化程度持续加深。

 

　　纵观全球宏观经济，主要呈现以下趋势：一方面，经济政策货币化是全球趋势。从上世纪90年代以来，各经济主体货币供给持续扩张，货币供应量增速超过经济增速，经济政策货币化趋势日渐显著。另一方面，货币政策逆投资时钟化。从长期来看，货币持续扩张一定会带来资产价格泡沫。由于市场逐利行为的持续推动，风险与收益因素呈现不同向调整，市场参与者会因应货币政策的刺激做出超越杠杆能力的策略回应，货币持续扩张相当于为高杠杆的风险投资做出保底承诺。当所有市场投资者，尤其是生产要素参与者，意识到市场存在保底行为，他们的风险意识会淡化，市场同频共振的行为金融选择会成为共识，这是美国股市屡创新高的内在动因。新冠疫情发生后，美国股市本会做出与经济增长预期和企业盈利能力相吻合的深度调整，但是美联储快速实施超宽松货币政策，对冲金融市场动荡可能引发的系统性风险，因此从目前情况来看美国股市很难二次触底了。

 

 

　　新冠疫情可能催生经济衰退、系统性风险上升、全球性供需结构失衡和产业链重构等重大变化，需要提前做好应对。

 

　　第一，新冠疫情将引发全球性经济衰退。新冠疫情的冲击成本巨大，直接造成经济活动停滞，4月份全球综合PMI为26.5%，显著回落，短期内或年度内的经济衰退确定无疑。IMF发布的最新全球展望认为，2020年世界经济将急剧萎缩3%，为大萧条以来最严重的经济衰退，预测美国经济将萎缩5.9%，中国经济增长仅为1.2%。

 

　　经历了2008年全球金融危机的冲击，当前金融机构杠杆率不高，疫情对金融机构的冲击不会在当前显现，更可能会在2020年第四季度或明年出现。一方面，只要短期疫情冲击消除，长期来看经济增长不会有太大风险，并不会造成恶性经济衰退。另一方面，如果疫情持续蔓延，将导致逆全球化进程加速，贸易保护主义加深，全球化红利快速减退或消失，将对全球经济影响巨大，影响成本高昂。目前来看，市场对这种情况的担忧日益浓重。一旦形成大批企业破产倒闭，即使金融机构现在杠杆率不高，但由于资产质量恶化，到今年年底和明年年初，杠杆比率也会由相对的低变成绝对的高，金融机构将由风险容忍变为风险厌恶，风险偏好大幅降低，信用收缩会十分明显。

 

　　第二，新冠疫情有可能触发灰犀牛式的系统性风险。市场对新冠疫情是否会引发大衰退存在分歧，部分市场人士认为此次疫情将引发类似1929年的大衰退，只是表现形式有所不同。部分市场人士认为未必会引发大衰退，但是中期影响确实存在，不可低估。世界经济原本就处于下行周期，加上疫情的冲击，催化了灰犀牛生成条件，对系统性风险的催化作用显而易见。

 

　　新冠疫情影响对经济系统性建构的负面作用全面且深化。从需求端看，短期需求收缩，中期需求能否报复性反弹存疑，长期需求断崖式下跌几成定局。从供给端看，短期不能复工复产，中期弹性震荡，长期供应链的置换转移、重新构建是大概率事件，在物流、要素成本、国际秩序、全球金融市场运行机制等方面都将产生深远影响。现在从分项研究来看，灰犀牛生成条件正在整体催化，形成系统性风险的可能性显著上升。

 

　　第三，全球化进程将异化，产业链重构呈钟摆循环。一是欧洲国家在疫情初期形成了近似分崩离析各自抗疫的局面，对维持单一货币主体、统一区域市场非常不利，形成情绪性和心理性冲击。虽然现在欧盟国家开始相互协调，实施统一的救助政策，停摆了的欧洲稳定机制恢复发挥作用，但欧共体在协调复工复产的政策上仍有明显分歧，对欧洲关税同盟的稳定产生撕裂性影响。从全球来看，分散的、割裂的防疫政策会对世界经济一体化的冲击具有深远影响，令人担忧。二是分散的、割裂的防疫政策导致各主权国家都在完善自身的产业链建设，不仅仅是医疗物资生产，也延伸到其他国计民生领域。在全球化红利消失的背景下，传统经济学将受到挑战，各国将不再追求比较竞争优势，或者说追求另类的比较竞争收益。经典的比较竞争优势理论主要从成本角度考虑，而现在是从社会成本考量。在全球化浪潮中，比较竞争优势主要体现为相对低廉的生产成本，但是疫情发生后，由口罩类医疗物资都不允许出口所引发的国际争端，导致主权经济体仅仅从经济成本考虑产业链布局是不够的，风险很大，社会成本非常高昂，需要转向关注社会治理总成本，全球化发展将由结构和区域的异化转向全面的重构。

 

 

　　从应对政策的思路来看，发达经济体延续了2008年全球金融危机时期的货币政策逻辑和实施风格。当时，美联储的货币政策独树一帜，通过给金融机构提供流动性支持，实现救金融就是救市场、救市场就是救经济的调控目标，并且实践证明是成功的。这一轮美联储货币政策选择非常果断和鲜明，通过无息贷款和财政救助等形式直接为政府、金融机构、中小企业和居民提供流动性支持，真正发挥了典型的全社会最后贷款人的角色，从金融机构最后贷款人的角色僭越发挥成直接赠与者的财政转移支付角色。

 

　　以美国资本市场为例，受新冠疫情影响，美国股市本来会有一个大幅度、趋势性的真实估值调整，但是美联储通过直接购买企业债券，避免了这种系统性风险的蔓延和扩散。政策效果立竿见影，股市筑底反弹，稳经济、稳市场的效果凸显。

 

　　从政策效果看，为应对新冠疫情的冲击，欧美主要发达经济体持续减税和降息，且直接进行经济救助和财政赠与。从原理上看，减税政策不完全是成本政策，减税是当企业产生收入时，将部分收入返还，前提条件是企业能够产生经营现金流。而受疫情影响，部分企业已经没有订单，无法产生收入。因此，减税政策对救助困境企业的效果有限，与减税政策相比，降息政策效果更为有效，因为不管企业是否产生收入，降息会直接降低企业成本。不过达到这一政策效果的前提条件是企业能够融资，但是中小企业普遍存在融资难、融资贵问题，这是世界性的普遍现象。中小企业的生产经营资金主要依靠原始积累或股东投入，很多中小企业融资需求无法得到满足。同时，中小企业又存在刚性成本，如劳动力成本、生产经营成本等，所以降息政策也不能完全解决中小企业受新冠疫情影响的生存与发展痛点。本轮成熟经济体国家采取直接经济救助和财政补贴，直接分担企业成本，如直接帮助企业发放工人工资、缴付水电费等。在减税政策、降息政策存在一定程度失效的情况下，直接经济救助和财政补贴对稳定就业市场和企业主信心成效显著、补台作用明显。

 

　　总体看，发达经济体应对疫情冲击的政策组合拳比较到位，不仅从金融发力，同时从经济、社会、税收、财政、福利保障等组合拳式举措应对新冠疫情的冲击。在疫情达到拐点，并呈现边际递减后，经济将会快速实现修复，但是否能恢复到疫情前水平，现在还很难讲。这主要在于分散的、割裂的防疫政策对世界经济一体化的冲击具有后市场的深远影响，加之全球经济仍处于下行周期，产业链收缩风险不断上升，风险不会因为疫情过去而降低。

 

 

　　当前我国资本市场和实体经济依然承压较大，其一，现有的应对政策可能无法彻底解决中小企业复工复产过程中的困难。在现有大环境下，反映了现实中既存在中小企业由于订单减少、市场萎缩所导致的信贷需求不旺的问题，也有融资难、不能广覆盖的问题，更有融资成本高昂的问题，仅仅依靠货币政策是单条腿走路，效果有限。其二，全球疫情扩散，世界经济衰退风险加深，外需将会显著恶化，增大经济下行压力，提升稳经济、稳就业的难度。其三，经济持续下滑，可能会产生系统性风险。

 

　　近期，中央政治局会议进一步明确了防疫常态化下的我国宏观调控政策方向，借鉴海外应对政策，有必要从以下六个方面完善应对方案。

 

　　第一，继续加大宽松货币政策实施力度。近期，中央政治局会议特别提出，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕。我国货币政策空间较充足，要大幅推进降息、适度推进降准。与西方发达国家财政高杠杆水平相比，我国政府部门杠杆率并不高，只有60%左右，提高宏观经济杠杆率空间较大。从全世界宏观经济杠杆率最高的国家日本的实践看，资金来源和资金运用两头均为内生变量，外部冲击风险概率极低。

 

　　目前，全球主要经济体货币政策持续宽松，贷款利率持续下行，美国基础利率降低到0，欧洲国家利率水平为负，而我国中小企业融资成本居高不下，实际融资成本维持在10%以上，仍需加大降息力度，推动融资成本大幅度下降。

 

　　第二，抓紧实施减税降费和财政救助政策。实施更大力度的减税降费政策，降低中小企业负担，增强应对经济下行和市场竞争压力。此外，中小企业缺少订单，没有生产性融资需求，降税和降息政策对于缓解中小企业发展困境效力有限，无法从根本上解决中小企业的劳动力成本、生产经营成本等刚性成本压力。为了保障市场主体和稳定就业，亟需有效救助中小企业，可以通过为中小企业提供诸如人员工资、水电、租赁等经营成本的经济救助和财政补贴，切实改善企业经营状况，帮助企业渡过疫情难关。

 

　　第三，从制度层面要坚持更大力度的对外开放。开放带来进步，封闭必然落后。中国自改革开放以来举世瞩目的发展成就，实践证明了开放的至关重要性。我国政府也多次强调中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。在具体操作上，还需大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放，尤其是扩大资管市场开放力度，引进具有丰富经验的机构和人才，引入更加丰富的资管产品，提高我国资管行业的高质量发展水平。同时，建议取消资管产品增值税，以符合国际惯例。

 

　　第四，坚持产权保护和法治保障。我国民营经济已成为推动我国经济不可或缺的主要支柱性力量，为我国经济社会发展做出了突出的贡献。近年来曾出现国进民退的争论，在2018年民企座谈会上，习近平总书记对发展民企、非公经济做出了重要指示，充分肯定我国民营经济的重要地位和支柱作用。从根本上看，我国还需要加强法治保障，保护民营企业家人身和财产安全，营造更加优良的经营环境，稳定民企预期，帮助民企解决难题，进一步壮大我国民营经济。

 

　　第五，进一步推动国企退出非关键国计民生领域。国企仍掌控和垄断了过多非国计民生行业与领域，不利于提升国际竞争力和优化资源配置效率。以水电为例，水电具有天然的自然垄断和规模经济特征，全世界多数发达国家均放开水电领域市场，并没有恶化居民生活品质和提高生活成本。另外，金融业也应坚持彻底开放，应通过有效的监管制度建设，而不是严格的准入管制来维护金融稳定和金融安全，促进经济、金融的健康发展。

 

　　第六，适度把握去杠杆的强度和节奏。疫情当下，世界经济需要通过适度加杠杆，修复需求，保障供给，增强经济增长动力。当前，我国宏观经济增长承受较大的下行压力，在稳杠杆的前提条件下，应适当提高宏观经济的杠杆比率，放松对地方政府基础设施建设融资的限制，强化新基建的资金保障，改善金融机构的激励机制，加大对民营中小企业的支持力度，实施宽货币、宽信用、宽市场的货币政策组合，以货币、财政、经济、金融、社会、税收多管齐发的政策组合拳，尽快修复宏观经济的内在稳定和增长机制。（光大信托党委书记、董事长闫桂军）