——中国银行全球经济金融展望报告（2020 年第 3 季度）

 

 

● 2020 年二季度，全球经济在疫情冲击下陷入深度衰退，其严重程度远超 2008 年金融危机时期。

 

● 2020 年二季度，全球金融市场流动性风险有所下降，但债务违约风险正在上升，未来不排除再次发生动荡。

 

● 疫情将加快逆全球化趋势，全球产业链调整的驱动因素发生变化，可能呈现区域化特征。

 

● 未来发达经济体货币政策仍将保持宽松主基调，潜 在的财政赤字货币化风险值得警惕。 ● 新兴市场经济发展受疫情巨大冲击，债务脆弱性将 被放大，爆发债务危机的可能性上升。

 

2020 年二季度，受新冠肺炎疫情影响，全球经济下滑态势加剧，大部分国家出现史无前例的负增长，成为近年来最严重的经济衰退。尽管国际金融市场从一季度的急剧动荡中有所恢复，但其复苏缺乏实体经济的支撑，未来仍存在波动风险。后疫情时代，全球经济金融格局将发生重大调整。本期报告分别对当前的逆全球化及全球产业链调整趋势、发达经济体宽松货币政策前景、新兴市场债务脆弱性进行专题分析。

 

 

 

2020 年二季度，随着疫情在全球的扩散及其冲击加剧，全球经济下滑程度加大，陷入深度衰退。尽管主要经济体出台了规模空前的刺激政策，全球经济不至于陷入上世纪 30 年代的“大萧条”局面，但较 2008 年金融危机时期将严重数倍。需求方面，国际贸易和投资大幅萎缩，企业裁员、收入下降削弱居民消费。联合国贸发会议（UNCTAD）估计，一季度全球商品贸易环比下滑 5.0%， 二季度环比再跌 27%；国际直接投资大幅下降，其中一季度公布的绿地投资数量较 2019 年季度均值下降了 37%，4 月的跨国并购数量较 2019 年月度均值下降了 35%，全年 FDI 流量将减少至 1 万亿美元以下（下滑幅度不超过 40%），连续第五年出现负增长。供给方面，人员缺位、物流阻滞、零库存管理导致全球供应链多环节受阻，部分行业面临产业链断裂风险。其中，对全球价值链高度依赖的产业，如汽车、光电子行业受影响最大，航空行业收入影响最大，平均收入降幅超过 40%。从先行指标看，摩根大通全球综合 PMI 指数从 2020 年2月起持续数月低于荣枯线，其中 4 月份和 5 月份 PMI 指数甚至降至 26.2 和

36.3，为近 11 年来最低的两个月。

 

展望三季度，随着欧美等主要经济体逐渐复工复产，前期各国宽松财政和货币政策逐渐发挥效用，企业生产和居民消费将缓慢回升，全球经济下滑程度可能收窄。值得警惕的是，6 月以来美国和部分新兴市场国家新增确诊人数激增，表明疫情仍存在不断反复的风险，这将导致经济停摆的时间延长，增加市场动荡和后续复苏的难度。初步估计，二季度全球 GDP 环比增长折年率为- 30.4%，较上季度下降 24 个百分点（图 1）。

 

 

 

尽管疫情对全球各国均造成了巨大冲击，但由于不同地区疫情发展态势存在差异，各国实施经济封锁的时间点以及后续的复工复产进度不一，不同经济体衰退程度略有分化。

 

美国经济结束扩张，复苏前景不容乐观。美国是目前确诊和死亡病例最多的国家。一季度，美国 GDP 环比折年率下降 5%（其中，个人消费支出的环比拉动率达到-4.69%）。美国国民经济研究局（NBER）确认 2 月起美国经济结束史上最长的扩张周期，滑入衰退区间。在美联储无限量宽松货币政策的推动下， 金融市场资金紧张局面有所缓解，美国股市一度从低位大幅反弹至超过年初水平，但经济基本面依然疲弱，失业率飙升至历史最高值，占 GDP 接近 80%的服务业下滑严重，尤其是中小企业资产负债表状况堪忧、破产数量大增。部分地区仓促复工导致确诊病例再度激增，将延缓经济复苏的步伐。6 月 11 日美股再次暴跌，表明了市场对经济前景的悲观预期。预计二季度美国 GDP 环比折年率将下降 41.4%。未来，美联储将继续维持零利率和资产购买政策，同时不排除考虑引入收益率曲线控制工具（YCC），以便加大对利率的有效管理。

 

欧洲加码宏观刺激政策，经济衰退有望触底。一季度，欧元区 GDP 环比下降 3.6%（折年率下降 13.6%），创历史最大跌幅。二季度，欧洲疫情经历“至暗时刻”，经济也遭受巨大冲击。受封锁政策和收入减少的双重打击，欧元区 4 月零售下降 19.6%。预计二季度欧元区 GDP 环比折年率将萎缩 48.7%。二季度末， 随着欧洲疫情见顶，多国自 6 月 15 日起逐步松绑边界管控措施，6 月欧元区制造业、服务业PMI 和消费者、投资者信心指数已从历史最低值有所回升，三季度经济下滑程度有望收窄。为了进一步推动复苏，欧盟提议设立 7500 亿欧元的经济恢复计划，包括 5000 亿欧元援助和 2500 亿欧元贷款。欧洲央行提前宣布新的 6000 亿欧元购债计划，并将行动期限延长起码一年。英国一季度 GDP 同比下滑 1.6%，环比折年率下降 7.7%，为 2008 年四季度以来的最大季度降幅。由于英国 3 月 23 日采取封锁措施，预计二季度经济萎缩幅度将大大超过一季度，环比折年率可能下降 56.9%。英国推出总金额 3500 亿英镑的援助计划，财政刺激力度占经济总量的 7%，远超 2008 年金融危机时期。预计英国央行将保持目前 0.1%的低利率政策。

 

日本连续三个季度负增长，后续或将缓慢复苏。2019 年四季度，受消费税上调的影响，日本经济已经出现负增长。疫情使得 2020 年一季度 GDP 环比折年率下降 3.4%，预计二季度或将出现 33.3%的经济萎缩。但随着 5 月底日本逐步取消紧急状态，6 月消费者开支出现改善迹象，日本政府认为经济急剧恶化态势将得到遏制。为了加大对经济的刺激力度，日本央行 6 月决定将特别贷款计划规模由 75 万亿日元增加至 110 万亿日元，主要用于向为企业融资的银行提供资金。预计未来央行还将通过债券购买等方式使收益率曲线稳定在较低水平。

 

新兴市场疫情加剧，多国恐将陷入债务困境。当前，新兴市场属于疫情的重灾区。巴西和俄罗斯确诊病例分别位列全球第二和第三，亚洲的印度以及南美洲的智利、秘鲁、阿根廷等国疫情加剧。大多数新兴市场国家的卫生体系较为薄弱，更容易受到疫情的冲击。同时，在全球经济衰退、外部需求下降等因素影响下，新兴市场面临资金流出、货币贬值、外债负担加大等多重压力。尽管新兴市场国家央行普遍也采取了降息措施或 QE 举措以应对衰退，但考虑到这些举措可能进一步导致货币贬值和外资流入减少，这些国家实施宽松政策面临更大的局限性。受此影响，印度、阿根廷等国主权信用评级已经被下调，部分国家政府宣布违约或者推迟偿还时限，预计未来潜在违约名单可能还会增加。IMF、IIF 等多家国际机构已就新兴市场的主权债务风险作出警示。

 

 

新冠肺炎疫情不仅使全球经济遭受沉重打击，也将改变国际经济金融格局， 百年未有之大变局进入加速期。一是逆全球化趋势加剧。疫情发生前，全球经济已经处于疲软态势，发达经济体增长持续放缓，对全球经济的带动作用有所减弱；新兴市场经济增速相对较高，亚太等地区对全球经济增长贡献加大，全球经济格局呈现“东升西降”特征。后疫情时代，全球经济重心将继续东移，过去由发达经济体主导的全球化浪潮面临停滞或倒退。疫情也将加剧贸易保护主义，引发全球产业链调整，全球化布局将更多地向区域化转变。二是低利率成为常态。发达经济体实际利率在过去三十多年处于下行趋势。疫情过后，发达经济体增速将长期低于潜在趋势水平，全球经济低增长时间将被延长。为了支持经济复苏，货币政策将继续保持宽松，未来几年低利率乃至负利率会成为常态。而这将引发金融资源的重新配置，资产泡沫与贫富分化可能加剧，进一步抑制实体经济增长。三是新兴市场内外部脆弱性加剧。在当前国际经济金融治理体系中，新兴市场高度依赖外部市场与美元融资，本就处于相对弱势。在疫情冲击下，其自身内外部脆弱性更易被放大。与此同时，新兴市场财政和货币政策面临更多制约，进一步刺激的空间有限，这将增加其经济复苏的难度，部分甚至可能爆发债务危机，从而引发金融市场动荡与国际政经格局的调整。

 

 

 

 

疫情爆发以来，全球金融市场大约经历了两个阶段：第一阶段为 2 月中旬至 3 月中旬，金融市场大幅动荡，发生流动性危机，投资者避险意识上升，转向安全资产。这导致股票等资产价格大幅下跌，主要波动性指标上升到历史高点；信贷市场特别是高收益率债券、杠杆贷款利差大幅上升，债券发行基本停滞；主要短期融资市场，包括全球美元市场的流动性也显著恶化。第二阶段为3月下旬以来，由于主要央行及政府采取激进的逆周期宽松政策，投资者风险偏好回升，资金撤离避险资产，重新投入风险资产，发达国家股票市场、债券市场、货币市场流动性危机缓解，市场止跌回升。MSCI 全球股票市场指数在 3 月下旬开始回升，VIX 也开始向历史均值回归。公司债券市场利差收窄，促使发达和新兴市场公司债券发行量大幅上升，均超过历史同期平均水平。一季度末新兴市场经历了有史以来最剧烈的证券资本外流，其规模大于 2008 年危机时期。外部债务融资减少使杠杆较高和信用较差的公司债务重组压力上升。二季度这种情况虽有逆转，非居民债券资金回流新兴市场，但资本净流出以及外汇储备下降的状态尚未改变。

 

二季度，主要经济体违约率相对温和，但由于疫情导致全球经济衰退，且疫情和复苏前景高度不确定，全球金融市场仍面临进一步收紧的风险。同时， 以往一直为各方所担忧的债务脆弱性被充分暴露出来，主要经济体流动性风险进一步发展成系统性违约风险的可能性仍然很高，可能成为威胁未来全球金融稳定的主要因素。在疫情发生前，全球公司债务不断攀升，并且高杠杆贷款、BBB 级和非投资级债券占比上升。当前，在经济衰退和公司利润下降的背景下， 公司信用质量已开始恶化，信用评级被下调的公司大幅增加。政策制定者和金融机构不得不在支持经济活动和控制风险之间保持平衡。尽管各国当局鼓励银行将现有资本和流动性缓冲用于增加信贷，吸收损失和融资压力，并鼓励银行与债务人审慎协商，临时调整贷款条款，延长还款期限，企业也通过动用信用额度缓解了流动性压力，但随着企业停工和破产增加，资产质量进一步恶化， 拖欠率和违约率已开始上升。对于银行来说，除公司违约风险之外，持续低利率也给银行盈利和资本筹集能力带来更多压力。

 

展望三季度，影响金融市场稳定性的最大风险和不确定性是疫情及经济复苏程度。经济活动若继续停滞或复苏缓慢，公司和家庭债务最终可能违约，引发债务危机。国际金融协会（IIF）的数据显示，2020 年二季度全球非金融公司债券违约额已跃升至 700 亿美元，为有记录以来的最高值，其中美国占三分之二，其次是欧元区和泰国。随着经济停滞延续，全球公司违约率将继续上升。与过去相比，尽管银行拥有更多的资本和流动性，也经历了压力测试，且央行流动性支持有助于降低融资风险，其目前处境优于 2008 年，然而若出现大规模市场和信贷损失，部分经济体银行的系统性违约风险会上升。就风险点来看， 虽然银行整体在杠杆贷款及 CLO 中的占比并不高，但主要集中在少数大银行； 机构投资者等非银行金融机构在高风险企业信贷市场占比上升，使得该市场更加复杂和不透明；高收益贷款和债券市场之间，以及银行与非银行参与者之间联系更紧密，价格变化的相关性从而信用和流动性风险的传染风险也更高。

 

股市方面，尽管标普 500 黑天鹅指数在二季度中有所回落，但在二季度末又回升到 130 警戒线水平以上，显示投资者对未来的厚尾风险仍保持警惕。

 

新兴市场方面，尽管资本外流在二季度有所缓解，但据 IIF 预测，由于疫情的持续影响，三季度新兴市场非居民资本流入可能减少，从而对其经常账户及外汇储备造成压力。其中，中美洲、加勒比、菲律宾和埃及风险最大。一些发展中国家沉重的外债负担是一个紧迫问题。IIF 数据显示，2019 年符合 G20 债务偿还暂停倡议（DSSI）资格的 73 个国家的外债总额超过 7,000 亿美元，远高于 2009 年的 3,050 亿美元；而新兴市场的公司外债目前占其全部债务的近五分之一，其中超过 3,650 亿美元将于 2020 年底到期。在货币贬值、债券收益率上升、资本净流出、私人部门去杠杆、财政和经常账户赤字进一步上升的环境下， 新兴市场公司的境外再融资难度将增加，外债负担及违约风险可能进一步上升。疫情导致新兴市场货币兑美元贬值，这有利于浮动汇率制经济体（如巴西）的出口增长，但对于盯住美元或美元化的少数经济体（如黎巴嫩、厄瓜多尔）不利。阿拉伯产油国受到油价下跌和疫情双重冲击出现严重衰退，导致财政赤字和资本外流，其经常账户也可能从盈余转为赤字，但其银行体系及外汇储备相对健全，吸收损失的能力较强。不过，3 月底开始美元指数从 100 以上的高位回落，最近美国发生的社会动荡使得海外投资者撤离美元资产，美元指数继续下跌，这有助于缓解部分新兴市场货币贬值和资金外流的压力。

 

 

随着美国政府和美联储逐步实施系列救助措施，加上部分地区复产复工， 经济活动逐渐恢复，二季度美国金融危机风险指标（ROFCI）从一季度末的危险区域回到不稳定区域，并且呈下降趋势。但二季度该指标的月均值仍高达53， 高于一季度的月均值 43。其中，市场风险、流动性风险有所缓解，信用风险有上升趋势。展望三季度，如果疫情得到控制，政策干预效果持续显现，经济逐渐复苏，该指标有可能在不稳定区域小幅回落。反之，若疫情反复、经济复苏不力，该指标仍有上升风险。