过去十年中经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，2015-17间的信贷扩张速度远高于官方统计数字，因而随着P2P股权质押等融资的萎缩，当前信贷增速实际上低于官方数字。随着2020年开始中资企业海外美元债到期规模显著上升，以目前的监管思路，2020年美元债净融资将大幅下跌，从而进一步降低实际信贷增速。此外，CPI通胀上行也不可避免的限制信贷扩张。

 

为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，2008年发生全球金融危机时，我国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。我国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差。今年经常项目盈余有所提高，但遗漏和误差项也在快速上升，实际情况并未改善，而2020年随着出口继续减速，情况可能会恶化。当前我国外汇储备是GDP的20%左右，绝对值跟2014年中的历史高位相比下降了9000亿美元。中资企业海外美元债在2014年底存量还只有2700亿美元，目前达到8800亿美元。加上境外购入境内的债券，仅从债券角度统计中国的外债自2014年以来已上升了约8000亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余萎缩乃至出现赤字、并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小。

 

投资回报率大幅降低是约束信贷刺激空间的另一重要因素。给定低回报率，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果较小，且会增加系统性金融风险。过去几年我国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资量不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率上升，银行被接管事件快速上行。我们资产回报率近年来快速下行由以下几个因素推动。一是高铁等全国性基建的投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，而城市基建的发起和主导权皆在面临软预算约束的地方政府。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起，地方隐性债务快速上升，地方政府预算约束持续软化。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市，这和我国城市化和人口流动的大势相违背。四是同业尤其是银行间可转换大额存单的崛起，便于存款较少的经济落后地区的地方政府通过当地中小银行扩大借贷，进一步软化了预算约束。

 

短期内对信贷扩张政策的一个新的约束是快速上行的CPI通胀。主要由于非洲猪瘟和前几年过于严厉的环保政策，年初以来猪肉产量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，今年九月生猪存栏量同比下跌41.0%，能繁母猪下跌39.0%。今年CPI通胀已经快速上行，十月已达3.8%，十一月估计到4.5%，2020年一月份甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，生猪存栏短期快速反弹的可能性较小，CPI通胀2020年上半年可能会处于4%以上的高位。于此同时，经济下行压力加大导致工业品出厂价格指数PPI 已经连续四个月负增长，十月份同比已降至-1.6%。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，由于猪肉价格上涨已经向其他食品蔓延，而猪肉价格真正出现拐点下行尚需时日，因此居民的通胀预期可能上升。如果这种上行的通胀预期转化为工资上涨，CPI通胀可能就会在高位持续较长时间，通胀问题就会随之恶化。因此， 控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时执行过紧的货币政策，经济会加速下行，造成负反馈并带来一连串的后果，甚至会引发系统性金融风险。因此宏观政策需要精心设计从而平衡这两类风险。