据了解，2020年经济下行的压力究竟有多大，压力来自何方，今年四季度和2020年GDP增速保六的难度有多大？我们认为未来几个季度经济下行压力不减，个别季度甚至加大。GDP增速保6%不易，下行压力主要表现在以下几个方面：

 

首先，全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期，包括我国在内的全球主要经济体的制造业采购经理人指数都在枯荣线以下。我们预测2020年美国，欧元区和日本的GDP增速将由今年的2.3%，1.1%和0.9%下行到2020年的1.7%，0.9%和0.0%。中美贸易战方面，尽管市场认为中美之间很有可能在未来一两个月内签署初步贸易协定，但由于多种政治和经济因素，不确定性依然很大。而且即使中美签订了一阶段贸易协议，市场对后续协议的签订依然会相当悲观。2020年美国大选，民主共和两党不管谁当选，选举之后大概率会在中美问题上变本加厉。可以说中美两个世界最大经济体之间的脱钩还刚刚开始，因此2020年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。

 

2020年财政收入收入压力加大，减税降费空间所存无几。今年由于政府大幅减税降费，前十个月全国税收收入仅增长0.4%，远低于去年全年8.3%的增速。经济下行也压制财政收入增长。直接影响增值税和企业所得税高低的规模以上工业企业的营业收入和利润，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前三季度的4.5%和-2.1%，以目前情形来看，反弹尚需时日，因此2020年全国税收收入增长可能持续低迷。另外，地方政府土地出让收入增速可能锐减，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，一批中小城市，尤其在经济相对比较落后地区的中小城市，面临的财政和债务压力会更大。地方政府的土地出让收入增幅已经从2017年的40.7%下降到今年前十个月的6.9%。因为今年前十个月地方政府的土地购置面积和成交价款已同比下降-16.3%和-15.2%， 而这两个数据是地方政府土地出让收入的最佳领先指标，因此可以预计2020年地方政府的土地出让收入将下跌10%以上。尽管2020年地方政府专项债指标可能较今年的2.15万亿增加超过1万亿，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。地方政府在财政上的捉襟见肘，会严重影响基建投资。另外，前期大量在中小城市开工的基建和地产投资的回报率较低，对今后几年经济增长的积极影响有限，地方政府反而会因为增加的大额债务而背负较大包袱。

 

房地产方面，投资增速从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点， 但有可能在近期冲高回落。房地产销售面积增速去年1.3%，今年迄今为止只有0.1%。新房开工增速已经从去年的17.2%下行到今年前十个月的10.0%。开发商今年买地数量同比下跌16.3%。此外，政府本轮调控房价的决心较为坚决，开发商融资环境有所收紧。短期内一二线城市放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。在三四线城市，随着房价飞升、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临数年的艰苦调整。

 

工程机械行业尚未见底。从2009-10那轮的周期来看，工程机械经历两三年的高增长之后必然会伴随长达五年左右的萧条期。以挖掘机生产为例，2009-11三年的年平均复合增长率为27.8%，但其后四年的年平均复合增长率仅为-18.6%。

 

2020年不可忽视的一点是某些领域的信用收缩。如果说2015-17年央行统计的社融数据严重低估了实际信用增速的话，央行当前的社融数据严重低估了当前信用的减速程度。尤其是在三四线城市，尤其是经济较为落后地区，房地产投资和地方政府土地出让增速的快速下行，可能会导致一批中小银行出现较为严重的经营问题，对当地信贷供给可能会造成一些负面影响。P2P余额贷款已经从2018年初高点时的10511亿人民币暴跌到今年十月份的5893亿人民币。随着各地加速清理剩余的P2P平台，P2P导致的信用萎缩尚未结束。此外，存量为8700亿美金的中资企业境外美元债2020年进入还贷高峰期，有1670亿美金债务要偿还，这中间房地产企业需要偿还415亿美金。从2018年春开始政府已经对高速上升的美元债有所警惕，估计未来会有更严格的调控措施出台，因此美元债方面的净融资大概率会下降。

 

2020年经济下行的压力虽然大，但也不乏亮点。首先是2020年开放商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在2017和2018分别萎缩4.4%和7.8%， 今年前十个月同比萎缩5.5%个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在今年三季度同比上升2.3%， 十月份更是跃升到19.2%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了整个从销售到竣工的周期，但在我国政府强调维稳的大背景下，竣工只会迟到，不会缺席。此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量2020年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等方面的电信基建投资2020年也有望加速。尽管我们不能忽视亮点，但总体而言，下行压力远大于部分板块反弹的力度，因此不可低估2020年GDP增速下行的幅度。