2019 年，金融工作重点在于实施“稳金融”政策、加大金融开放力度、推进金融供给侧结构性改革三个方面。一方面，完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，调降存款准备金率 3 次，加大对民营小微企业的定向支持。同时发行永续债、推出科创板。另一方面，中国金融开放进入纵深新阶段。启航沪伦通、大幅降低外资金融机构准入门槛，QFII、RQFII 投资额度限制取消，中国债市、股市被纳入多家国际指数。在金融改革开放步伐加快的同时，中国金融市场运行总体平稳。货币信贷平稳增长，影子银行规范发展，民营小微企业融资可得性增强，货币市场利率低位运行，企业融资成本趋于下行，A 股震荡上扬，人民币汇率企稳。

 

2019 年金融运行主要特征：金融市场运行平稳

 

1. 货币社融企稳回升，实体经济融资状况有所改善

 

随着货币政策逆周期调节力度的加大，金融对实体经济的支持增强，2019年货币、社融表现企稳回升。2019 年 10 月末，社融存量增速和 M2 增速分别为10.7%和 8.3%，分别比上年同期回升了 0.5 和 0.4 个百分点。货币信贷增长呈现以下特点：

 

信贷和债券成为社融增长的主力。2019 年 1-10 月，社会融资规模累计新增19.36 万亿元，比上年同期多增 3.16 万亿元，改变了 2018 年的少增局面。这主要与人民币贷款、债券融资多增较多，以及委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票等表外融资降幅收窄有关。前 10 个月，累计新增人民币贷款为 14.44万亿元，比上年同期多增 0.93 万亿元，贷款占新增社会融资规模的比重为 74.5%，比上年同期下降 8.9 个百分点；累计新增企业债券和地方政府专项债券合计为4.7 万亿元，相比上年同期多增 1.1 万亿元；影子银行（委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款）合计收缩 1.51 万亿元，但收缩规模比 2019 年同期（2.57万亿元）大幅收窄。

 

中长期贷款占比上升，普惠领域贷款同比多增。2019 年前 10 个月，累计新增中长期贷款占比 66.9%，比 2018 年上升了 1.7 个百分点，其中非金融企业部门和居民部门新增中长期贷款占比分别为 35.4%和 31.5%，比 2018 年分别回升了 0.8 个和 0.9 个百分点，中长期贷款占比回升主要与金融机构加大对实体经济的支持力度有关。随着金融机构普惠金融业务的快速发展，中小企业获得的融资支持在增加。截至第三季度，主要金融机构普惠领域贷款余额为16.99 万亿元，同比增长 16.8%。中小企业融资难融资贵问题进一步得到缓解。

 

2. 货币市场利率低位运行，但波动性有所上升

 

2019 年，不同市场的利率表现主要呈以下特征：一是货币市场利率中枢维持低位。在稳健货币政策维护市场流动性充裕的大背景下，2019 年上、下半年的 7 天银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR007）中枢（平均值）分别为 2.53%和 2.59%，分别比上年同期下行 29 个和 2 个 BPs。二是利率波动性明显加大。2019 年隔夜 Shibor 的方差为 0.23（最大值达到 2.998，最小值仅为 0.844），远大于 2018 年的 0.06。其中中小银行风险是引发银行间市场利率波动的重要原因。二季度同业存单发行利率明显上升，银行与非银金融机构间、大型与中小银行间利率出现分化。三是央行通过改革完善 LPR 形成机制引导实体经济贷款利率下行。新的 LPR 以 MLF 利率为锚，将贷款利率与公开市场操作利率挂钩，形成“公开市场操作利率-LPR-贷款利率”的传导路径，有利于畅通货币政策传导机制。从 LPR 的报价来看，8、9 月份 1 年期 LPR 分别为 4.25%和 4.2%，呈逐渐缓慢下行态势。四是实体经济融资利率降幅有限。2019年三季度，金融机构贷款加权平均利率为 5.62%，仅比上年末下行 2 个 BPs，其中，一般贷款加权平均利率不降反升（较上年末上行 5 个 BPs）。

 

3．债市波动加大，全年呈现“W”型震荡

 

受经济下行、流动性充裕、通胀抬头、违约风险上升等“利多”和“利空”因素的相互博弈的影响，2019 年 10 年期国债收益率改变了 2018 年以来持续下探的运行局面，不仅波动加大，而且在个别时点还出现了大幅攀升的局面，全年呈现“W”型走势。截至 2019 年 11 月 22 日，10 年期国债收益率收报于 3.1747%，相比上年同期下降 22 个 BPs，但与年初持平。2019 年长端利率难以下行的根本原因主要与通胀上行、货币政策稳健3等因素有关，这抵消了经济下行、流动性宽松对利率的下拉作用。2019 年债市运行主要特点：第一，债市融资增加，地方债发行增长明显。截至 11 月 22 日，2019 年累计发行各类债券 40.3 万亿元，占 2018 年债券总发行量的 92%。前 11 个月（截至 11 月 22 日），累计发行地方政府债 4.3 万亿元，超过上年规模（4.16 万亿元）。第二，期限利差和信用利差双双收窄。2019 年 11 月（截至 11 月 22 日），“10 年-1 年”期国债收益利差均值由上年同期的 84 个 BPs 下降至 57 个 BPs，3 年期 AAA 级企业债与同期限国债的信用利差均值也由上年同期的 88 个 BPs 下降至 71 个 BPs。第三，中美利差持续走扩。在全球降息潮开启背景下，中国国债收益率相对较高，中美 10 年期国债利差由 2018 年 11 月最低点的 11 个 BPs 重新扩大至 2019年 11 月 22 日的 141 个 BPs，中国债券市场对境外资金的吸引力上升。第四，债券违约风险依然严峻。截至 11 月 22 日，2019 年有 148 只债券违约，违约金额为 1180 亿元，违约债券个数和金额已经超过 2018 年水平（121 只债券，1210亿元），违约主体仍以民营企业为主。

 

4. A 股走势“前高后平”，资本市场改革开放加速

 

2019 年，股票市场呈以下特征：其一，A 股整体走势“前高后平”，波动较大。从 2019 年年初至 4 月中旬，在投资者情绪升温、政策支持效果显现、境外资金积极入场等因素的影响下，市场行情明显走高，上证综指从 2465 点涨至3271 点，涨幅达 32.7%；第二阶段，从 4 月中旬至 11 月 22 日，在经济下行压力加大、中美贸易摩擦一波三折等因素影响下市场表现为震荡下行，截至 11 月22 日，上证综指收报 2885 点，跌幅为 11.8%。整体来看，从年初至 11月 22 日，上证综指波动上涨 17%。其二，资本市场改革开放加速推进。科创板正式开板，“沪伦通”正式启动，QFII 和 RQFII 投资额度限制被取消，一系列改革开放措施紧锣密鼓地推进，助力中国资本市场长期发展。其三，外资流入明显加快。截至 2019 年 11 月 22 日，沪深股通累计资金净流入规模为 8876 亿元。明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际指数先后将 A 股纳入其全球指数体系，并相继提高纳入因子。据我们测算，考虑主动、被动资金在内，这共将带来 6400 亿元左右的外资流入。同时外资也加速流入国内债券市场。

 

5. 人民币汇率波动走贬，破“7”后预期表现稳定

 

受外部环境恶化、经济下行压力以及中美贸易战一波三折影响，2019 年人民币兑美元汇率先升、后贬和再升，期间（9 月 3 日）曾创下 7.17 近十年的历史性低点，此后随着中美贸易战的逐步缓和，人民币汇率开始企稳。截至 2019年 11 月 22 日，人民币兑美元汇率即期汇率报 7.0356，较 2018 年末贬值 2.4%。汇率市场呈现以下特征：一是汇率波动幅度较大。2019 年，人民币对美元汇率日最大跌幅为 1.44%，显著高于 2018 年全年的日最大跌幅 0.89%。这主要与中美贸易战再次升级等因素有关。2019 年 5 月 6 日和 8 月 1 日，特朗普在个人推特（Twitter）先后表示，美国拟将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%和自 9 月 1 日起对中国输美的另外 3000 亿美元商品加征 10%关税，人民币汇率在上述事件发生之后均出现大幅跳水。二是市场对人民币汇率的预期转变，结售汇差额持续收窄。2019 年，人民币汇率虽然突破了 7 的 10年来低位，但市场并没有出现大的结售汇波动，居民和企业结售汇保持理性。10 月，银行代客结售汇虽然为逆差（42.36 亿美元），已经连续四个月持续收窄。其中，远期结售汇差额持续为正体现出人民币汇率预期由贬值转为升值。证券投资流入规模扩大是引起结售汇逆差收窄的重要原因，前 10 个月证券投资规模累计同比增加了 17.61%。

 

2020 年金融形势判断：把握全球资本流动新变化带来的影响

 

展望 2020 年，全球经济将总体较弱，主要经济体货币政策继续转松，负利率政策变得更加普遍，全球金融市场正在经历更多的不确定性。一方面，全球货币宽松潮带来流动性的相对充裕，金融市场率先受益，但这也加大了金融体系的长期脆弱性，中美贸易冲突、地缘政治仍将搅动全球金融市场的风险敏感神经。从银行角度看，有效信贷需求不足仍是信贷投放最大的掣肘因素。另一方面，中国金融改革开放力度加大，这有助于提振市场信心、吸引资金流入，中国将成为全球金融市场的一个投资高地。

 

1．货币和社融平稳增长，但有效信贷需求不足仍是信贷投放的掣肘因素

 

展望 2020 年，货币和社融增长将继续保持平稳。从供给端看，预计 2020年货币政策在加大逆周期调控的同时，更加注重结构调整，这有利于银行增加信贷投放的能力。与此同时，近期资本通过资本账户流入国内，有利于增加企业在债券市场和股票市场的融资。

 

从需求端看，由于 2019 年以来国内经济下行压力增大，消费、投资、出口增速纷纷回落，企业投资行为较为谨慎，融资需求低位运行。与此同时，不少企业的违约风险上升，风险溢价上升将对信贷投放形成掣肘。人民银行银行家问卷调查结果显示，2019 年三季度大型企业贷款总需求指数为 54.4%，为 2017年以来的相对低点。此外，随着监管加大对房地产信贷投放的窗口指导，房地产等领域的信贷投放将面临更多约束。与此同时，基建投资、新产业、新消费以及长三角经济一体化、粤港澳大湾区、海南自贸区等区域经济增长的亮点，也会带来巨大的融资需求。预计 2020 年 M2 增速为 8.6%左右，社融存量增速为 10.8%左右，新增人民币贷款 18 万亿元左右。

 

2. 货币市场利率小幅下行，政策传导机制进一步畅通

 

2020 年，货币市场利率将低位运行。随着利率改革的不断推进，货币政策传导机制将进一步畅通。一是考虑到当前经济下行压力加大， 稳增长重要性进一步突显，货币政策将加强逆周期调节，市场流动性将较为充裕，有利于货币市场利率保持低位。二是全球降息潮来临，拓展中国货币政策操作空间。2019年以来已有超过 30 个经济体进行降息操作，美联储已经 3 次降息，预计 2020年还将有降息。三是 LPR 作用将进一步发挥以引导实体经济融资成本下行。在LPR 报价机制改革后，央行制定了相应的“358”考核要求4，预计未来 LPR 对贷款定价的引导作用将逐渐增强，有利于更好地引导实体经济融资成本下行。

 

3．债市高位盘整，长端利率前高后低

 

预计 2020 年债市高位盘整，10 期国债收益率前高后低。促进因素主要有：一是经济下行背景下，货币政策坚持稳健取向。二是外资配置中国债券市场的热情持续高涨。截至 2019 年 9 月末，境外机构持有的中国境内债券规模为 2.1万亿元，为历史最高值。未来人民币计价的政府债和政策性银行债被纳入到国际债券指数，这将带来更多的增量资金。不利因素主要有：第一，短端利率波动性上升对长端利率下行形成扰动。2019 年 6 月以来，受包商银行事件持续发酵影响，SHIBOR 等各类短端利率波动性明显上升，这造成部分金融机构资金融出更加审慎，加大利率上行压力。第二，通胀上行对长端利率形成拖累。尽管近期猪价出现一定回落，但生猪存栏量仍处于历史低位，再考虑到春节来临带来的需求增大，猪肉供需缺口还将扩大，进而推升物价上行，预计 2020 年下半年物价压力才会缓解，并制约长期利率下行。

 

4. A 股面临多方力量博弈，呈震荡上涨态势

 

2020 年，股市将在上、下多方力量博弈中震荡上涨。利好因素主要有：一是在中国货币政策逆周期调节力度加大、全球货币政策转向宽松背景下，预计2020 年市场流动性将较为充裕。同时，监管部门严控资金流向房地产市场，有助于资金流向股市。二是股市增量资金将持续入场。随着 MSCI、富时罗素和标普道琼斯等国际指数增持 A 股，理财子公司成立后增加权益类资产的投资，将带来增量资金的持续入场。三是资本市场改革开放红利进一步释放，有利于增强投资者的长期信心。

 

利空因素主要有：第一，2020 年中国经济基本面仍然偏弱，资本市场难有大牛基础。第二，上半年 CPI 持续走高将一定程度上影响市场对货币政策宽松幅度预期，并在短期内影响市场风险偏好。综合来看，2020年资本市场大概率在震荡中略有上涨，下半年表现将好于上半年。

 

5. 人民币汇率：波动幅度收窄，企稳因素增多

 

展望 2020 年，虽然中美贸易摩擦依然存在一定的不确定性，但随着全球经济下行压力不断增大，未来人民币汇率利好因素明显增多。

 

一是中美贸易战呈现缓和态势，有利于稳定金融市场预期。中美贸易战爆发已有两年时间，贸易战对金融市场的影响减弱，尤其是中美经贸磋商取得进展，第一阶段协议有达成可能。

 

二是全球金融资本看好中国，境外投资者增加持有境内金融资产。在全球负利率资产扩容背景下，中美 10 期国债券收益率的利差持续扩大，中国资产相对收益率上升，加上中国取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制等金融开放政策的不断落地，金融资本流入的便利度上升。

 

三是美元指数走弱概率上升。受美国国内工业产出、零售销售等多项数据不佳等因素的影响，2020 美国经济下行压力加大，3 月期和 10 年期美债收益率倒挂的现象不时出现，这都加大未来美元指数走弱的风险。但是考虑到中美贸易冲突的长期性和复杂性，中美贸易战不确定性依然较大，汇率市场仍存在超预期波动的可能。

 

 

 

本文摘选于《中国银行全球经济金融展望报告（2020年）》