二、全球金融市场风险因素累积

 

2019 年，全球金融市场随着贸易局势变化、全球经济前景及各国央行货币政策等因素起伏波动，呈现明显的阶段性特征。一季度，许多领域的风险指标改善，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体的股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落。二季度末至三季度，国际贸易局势恶化，全球经济政策不确定性指数上升到历史最高值，发达经济体收益率曲线倒挂，全球经济增长减速甚至衰退的风险加大，导致避险情绪回升，金融市场再次动荡。美国金融风险监测指标（ROFCI）月度均值一度达到 45，进入不稳定区域。四季度以来，随着全球货币政策逐渐宽松，美欧日央行开始扩表，中美贸易摩擦缓和，部分提升了投资者风险偏好和信心，缓解了信贷和流动性紧缩状态。总体看，2019 年全球金融市场在起伏波动中维持了相对稳定。

 

具体来看，发达市场方面，美国股市领涨全球，主要股票指数创下历史新高，成为史上最长的一次牛市。其波动性指数（VIX）虽然有所上升，但整体低于历史均值和 2018 年水平。在低通胀、经济增长减速、投奔安全资产等因素驱动下，主要经济体国债特别是收益率较高的美国国债成为全球投资者追逐的对象，甚至负收益债券也吸引了更多投资者（三季度规模已高达 17 万亿美元）。低利率环境促使信用评级较低的公司发行大量债券，全球 BBB 级和投机级公司债券在全部公司债券余额的占比分别达到 36%和 22%。有些经济体的在险债务（息税前利润/应付利息<1）占公司债务比重超过 25%。新兴市场方面，由于经济增速较高、收益率更具吸引力且外部融资条件好转，其债券发行有所回升，并吸引了大量外资流入。根据 IMF 的数据，新兴市场外债中位数占出口的比重从 2008 年的 100%上升至 160%，部分国家已升至 300%以上。但全球投资者对新兴市场股市的投资增长有限，主要国家股票指数增长落后于发达市场。

 

 

展望 2020 年，全球金融市场的不确定性很高。若全球经济筑底回升，将有助于增强金融稳定性，但国际政治、贸易冲突等难以预测的负面因素可能增加经济金融动荡风险。穆迪评级公司在 2019 年 11 月将 2020 年全球主权信用评级展望从稳定下调为负面。未来，主要金融风险点在于：一是低利率驱动投资者加码高风险投资。当前，负利率债券存量约占发达经济体国债总量的 20%。长期低利率乃至负利率，促使投资者追逐收益，配置风险更高、流动性更差的资产。根据 IMF《全球金融稳定报告》，约 80%经济体的非银金融机构脆弱性接近危机时期水平。养老基金另类资产（私募股权、房地产等）配置比重约为四分之一，在一定程度上降低了其市场稳定作用。二是发达市场非金融企业债务风险持续攀升。随着债务增加和偿债能力减弱，许多系统重要性经济体中的企业脆弱性处于较高水平，杠杆贷款及其衍生品（如风险较高的抵押贷款债务，CLO）资产质量已开始恶化。随着经济增长减速，企业盈利增长及其预期下调，可能会有更多 BBB 级债券被降级成为投机级债券，导致投资者抛售和市场流动性风险。三是部分金融市场估值过高。在宽松环境下，全球股市普遍快速上涨。截至 2019 年 11 月，MSCI 全球、MSCI 发达市场、MSCI 新兴市场分别较年初上涨 19.2%、20.4%和 10.3%；美国三大股指在下跌重整后也恢复上涨势头，创历史新高。与经济基本面、企业盈利状况相比，以美股为代表的股票价格估值过高，呈现“泡沫”迹象，存在回调风险。