金融业信用创造功能需要增强

 

　　近年来，国内金融运行总体保持了与实体经济相匹配的态势。央行货币政策坚持稳健的基调，也在流动性总量调控上体现得尤为明显。近10年来，仅次贷危机后的应急刺激阶段，国内M2增速远远超过GDP增速与CPI之和。2011年-2016年期间，M2平均增速达13.14%，而GDP增速与CPI之和平均仅为9.44%，货币的增长仍快于经济与物价的增长。在去杠杆推进以来，2017年M2平均增速降为8.58%，期间GDP增速与CPI之和平均约为8.56%，货币市场3个月SHIBOR利率平均也维持在3.0%附近水平。考虑到2016年末开启的金融去杠杆、“脱虚向实”以及近期肉类食品价格推动的CPI结构性上涨，当前流动性供给总体上依然保持在与实体经济运行相匹配的适度水平。但需要考量的是，当前和未来一个阶段，世界经济增速继续放缓，国内经济依然存在下行压力；外部不确定性仍未根本消除，发达国家较为普遍地实施了降息，有的已是负利率状态，2020年宏观逆周期政策调节仍需要有一定的力度。因此货币金融增速适度加快很可能较为符合实体经济的需要。在金融方面，严监管以来社融增速由2017年末14.02%的近5年峰值水平回落至当前10.8%左右。其中，股市融资增速仍在放缓；信贷增速从2019年3月的13.7%降为8月的12.4%；表外融资持续负增长。社融数据很大程度上也显示了当前金融运行的主要制约不在于货币和流动性，而在于信用方面。

 

　　需求端疲弱是信用方面问题的重要根源，这应主要由财政政策来加以解决。信用问题的主要矛盾方面在于金融供给端。近10年来银行计息负债的综合成本与货币市场资金利率密切相关。两者趋同的趋势直接反映出银行计息负债综合成本高低很大程度上取决于市场流动性松紧。2018年中至今，3个月SHIBOR利率由4.9%重回2.7%附近，银行负债端成本已有明显改善，然而信贷增速和社融增速两者都未出现明显改善。金融机构资产配置风险偏好保守和表外融资持续受制，共同决定了信用创造不足的现象。这可以说是当前中国经济运行中的难点。从金融供给来看，未来改善银行保守的风险偏好和有效促进表外融资和其他社融至关重要。

 

　　合理设定2020年主要经济运行指标

 

　　尽管中美贸易摩擦有可能处于阶段性缓和状态，但在前期贸易摩擦效应显现、英国脱欧等国际经济不确定性影响下，2020年世界经济增长可能继续放缓，我国外部经济环境依然不容乐观。2020年为我国小康社会发展目标实现的收官之年，中国经济需要保持一定的增长速度。虽然中国经济处在转型阶段，传统动力包括出口、基建和房地产总体上处在减弱过程之中，但不会在一夜之间消失，仍会在一定程度上继续发挥作用，与新兴制造业、数字经济和新型消费等新动力一起推动经济保持增长。

 

　　而2018年以来针对我国加征关税的负面影响正在进一步显现，对我国的出口、投资、消费和制造业等方面持续带来压力。2019年以来，我国经济增长季度增速由一季度的6.4%降为二季度的6.2%和三季度的6.0%，2019年年度增速可能比2018年下降约0.5%，为近年来的较大降幅。这种运行向下的态势若不扭转，将会加重悲观预期、削弱市场信心、形成向下惯性、加大下行压力。经济高质量发展，不等于不要合理的增速。如果增长失速，就业等一系列经济社会问题将会扑面而来，高质量发展也就难以有效实现。尤其是在百年未遇的变局之下，最为重要的还是把中国自己的事情办好。我们自身经济状况越弱，别有用心的人对你施压就越来劲。鉴于我国经济面临的压力明显增大，面临的风险错综复杂，当前已经到了有必要加大力度运用政策和物质资源保持经济平稳运行的时候了。

 

　　为了更好地引导市场预期，保持市场信心，给各相关方面确立较为积极的工作目标，同时又要考虑到实现的可能性和现实条件，建议2020年经济增长目标可以定为6%左右。如果外部环境好于预期，逆周期调节政策发挥了较好的效应，则增速有可能达到这一水平；如果外部环境差于预期，逆周期政策效应传导困难，则增速有可能略低于这一水平。如前所述，2020年出口增速可能前低后升，但投资和消费都有可能企稳或小幅上升，因此6%左右的增长目标是有可能实现的。

 

　　尽管CPI在2019年四季度和2020年一季度仍有可能创出新高，考虑到本轮CPI上涨的主因，是猪肉供求关系极度不平衡在增加进口、储备投放和加快生产等一系列举措的推进，以及市场价格机制在猪肉价格高企时会抑制需求等因素的共同影响下，2020年CPI有可能在3%上下震荡，2020年物价调控指标仍可以设在3%左右。

 

　　逆周期调节政策应加力提效

 

　　为了有效防止经济增长出现失速，实现稳增长政策目标，宏观逆周期政策应增强前瞻性、针对性并适度加大调节力度，以切实提升质效。

 

　　（一）积极财政政策应发挥更大的逆周期调节作用

 

　　2020年财政政策对稳增长要发挥更大的作用。一是加大财政支出在逆周期调节上的力度，财政赤字率可以提升到3%或者略高于3%。二是地方专项债券规模可以扩大到3万亿元以上，提前计划并在年初发行，并且扩大将专项债券作为项目资本金的范围。三是扩大地方财政税源，提升地方政府促进经济发展的能力。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留抵退税分担机制，保障增值税地方分成比例，后移消费税征收环节并稳步下划地方。四是明确地方政府稳增长的责任，加大考核力度，摒弃不作为现象。五是进一步盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。截至2019年9月，全国机关团体存款30.7万亿，财政性存款4.9万亿元，两者加总超过35万亿元。如果盘活其中的10%也将有高达3.5万亿元左右资金可以使用。六是进一步落地减税降费，为实体经济特别是制造业减负。

 

　　（二）从信用端发力提升政策边际效应

 

　　货币政策逆周期调节应更多地从“增信用”的角度发力以疏通信用创造渠道，提升政策边际效应。具体方式可以从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性和合理补充资本金等方面入手以改善金融机构信贷投放积极性和投放能力。为避免LPR新机制后存贷两端利率非对称调整对于银行投放意愿形成压力，适度地精准投放流动性，进一步压低货币市场利率，对于降低银行负债成本、改善风险偏好、刺激其信贷投放意愿是很有必要的。在全球普遍降息的背景下，境内外利差持续扩大也可能衍生出阶段性汇率过度升值压力。国内适度向下调息、通过降准适度增加流动性、减轻银行负债端压力不应被当前CPI阶段性、结构性上行所掣肘。MLF操作利率已成为现阶段价格型调控重要工具。提升价格型工具主动性将有利于增强预期管理，改善与市场的沟通，减少市场预期与政策调节之间的偏差。为更好地发挥LPR对贷款利率的引导作用，需要推动金融机构转变贷款定价惯性行为，真正参考LPR报价，促进市场实际贷款利率下行。

 

　　（三）以“反替代”效应促进猪肉市场供需平衡

 

　　猪肉价格持续上升后，与牛羊肉价格的差距不断缩小。当前猪肉零售价格略低于牛肉、羊肉价格，当猪肉价格达到或者明显高于牛羊肉价格的时候，必将引起消费偏好的转变，对猪肉的需求将会减少，而对牛羊肉的需求则会增加。在全球寻找牛肉进口源较为容易，可以在较短时间内实现大规模进口。因此，当下可以多途径扩大牛肉进口来加大替代产品供给。这既有助于抑制肉类替代食品的价格上涨，还有助于对猪肉价格波动形成“反替代”效应。据世界银行数据，2019年9月末，国际市场牛肉价格每公斤为4.6美元，约合人民币32.5元，已经低于国内猪肉价格。目前国内进口牛肉价格大幅高于猪肉价格，主要是因为关税等其他税费水平较高。为发挥好“反替代”效应，有必要尽快大幅调降进口关税和削减其他相关税费，从而大幅降低进口牛肉的成本，促使市场形成牛肉价格明显低于猪肉价格的格局，与此同时积极引导消费需求转变。

 

　　（四）保持人民币汇率及跨境资金流动基本稳定

 

　　展望2020年，中国经济仍有下行压力，外部不确定性因素依然较大，人民币汇率和跨境资金流动仍可能有一定的波动。建议一是持续强化宏观审慎监管，有效防止跨境资金持续外流，避免出现2015年-2016年跨境资金外流和人民币汇率贬值相互促进、相互强化对金融市场的冲击。二是审慎渐进地推进人民币资本项目可兑换，稳步扩大债券、股票市场开放度，有节奏地吸引跨境资金流入。三是加强企业和个人投资用汇管理，继续保持对个人购汇的额度管理，审慎推进个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开；加大对跨境资金违法违规行为的打击力度，防止不法分子伺机而动,扰乱外汇市场。四是合理引导市场预期，提高政策透明度，减轻信息不对称下非理性预期的扰动，适时合理干预外汇市场，避免人民币汇率和跨境资金流动大起大落。

 

　　（五 ）房地产政策应基本满足居民合理购房需求

 

　　房地产政策应坚持“房住不炒”和“因城施策”的总基调。由于时过境迁，当前对前期市场过热时推出的严厉调控政策作出适当调整是有必要的，要避免将限制政策合理松动与用房地产政策刺激经济划上等号，在维持市场平稳运行的同时尽可能满足市场合理购房需求。一是增强政策相机抉择、双向调控的敏感度，完善价格决策指标的时效性和准确性，以微调方式减小土地市场和住宅市场的波动。二是对于居民合理购房需求仍应积极支持，包括首套置业需求、置换型需求以及合理的改善型需求都是应该予以满足的合理需求，应避免过严的“一刀切”政策带来需求误伤。三是加大市场秩序的规范力度，进一步整治清理开发企业、中介机构和金融机构在土地拍卖、开发施工、房屋销售等各环节的违规行为。

 

　　（ 作者：交通银行金融中心课题组 参与本文写作的有：连平 交通银行 首席经济学家 刘学智 交通银行金融研究中心高级研究员 陈冀 交通银行金融研究中心高级研究员 夏丹 交通银行金融研究中心研究专员 刘健 交通银行金融研究中心研究专员）

 

 

　　为全面把握国内外形势新变化，深入解读宏观及重点领域政策新动向，由中宏国研（北京）信息技术研究院主办，中国社会科学院财经战略研究院、北京大学国家发展研究院学术支持将于2019年12月21-22日，在北京举办“2020（第16届）中国经济形势解析高层报告会”。报告会秉承权威性、前瞻性和高端性的特点，紧扣最新政策主题，邀请重量级演讲嘉宾、权威分析解读，是政产学研深度交流的重要契机，被各界人士认为是准确把握中国经济动态的重要平台！了解会议详细信息请登录 www.china-cer.com.cn