全球经济骤变，中国经济路在何方？
来咖智库 / 2019-11-01 14:00:27
目前，美国总统特朗普正在积极准备争取2020年竞选连任，从2016年大选结果来看，特朗普的支持者主要是低收入阶层。为什么穷人都支持特朗普?一个重要原因在于美国的贫富差距持续扩大。
实际上，不止是美国的贫富差距在扩大，根据皮凯蒂的《二十一世纪资本论》，在过去的50年当中，美国和西欧各国乃至全球各国的贫富差距都在上升，其中美国最为严重，英国位居其次。而如此大的贫富差距，在上一次出现的时候还是在20世纪的30年代左右。
近年来，我国经济环境也发生了明显变化，各种政策陆续出台，其背后到底体现了我国什么样的经济发展战略，未来中国经济走势又将如何？
对此，海通证券研究所专门发布了相关的研究报告——《走在正确的道路上》，对当前我国经济转型所带来的的影响以及未来经济的发展做出了详细分析。
中国经济持续下行？
报告显示，19年3季度中国GDP增速降至6%，上一次中国经济增速出现6%左右的增速，还是在十年以前的全球金融危机时期，09年1季度GDP增速降至6.4%。
此外，在更早的亚洲金融危机期间，98年2季度的GDP增速也曾降至6.9%。也就是说，目前的中国经济增速已经低于两次金融危机时期的水平。再往前追溯，只有在89年和 90年两年的经济增速低于6%，这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。
从全球的历史来看，在经济发展之后，增速下降其实是非常自然的现象。
由于边际效应递减，在经济发展之初，只用很少的投入就可以换来高速增长但是随着经济的不断发展，资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，经济增长就会越来越慢。
因此，当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外，而是经济水平提高以后的自然现象，中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。
如果非要强行维持高增速，其实未必是件好事。
韩国在1994年的时候曾靠过度举债发展经济，过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%，但最终倒在了亚洲金融危机之下。
中国也曾靠举债发展经济，在过去两年我们下决心大力去杠杆，通过了资管新规，管住了影子银行。
与17年末相比，19年2季度的三大影子银行的规模萎缩了13万亿，萎缩幅度接近25%。也正是得益于去杠杆，我国的货币和债务增速大幅下降，而全社会债务率也停止了大幅上升的趋势。
由于货币增速保持稳定低增，通胀预期并没有大幅上升，核心CPI和PPI依旧保持低增，而在猪价冲击过后，20年下半年的通胀有望出现明显回落。
去杠杆使得社会融资增速从17年末开始下滑，信用紧缩叠加中美经贸摩擦影响中国出口，18年以来的中国经济承受了巨大的下行压力，尤其是3季度6%的GDP增速公布之后，大家都很关心中国经济后续的走势，到底有没有见底的希望?
报告认为，进入今年9月份以后，中国经济就出现了诸多企稳的信号。
首先的信号是来自于发电量增速的回升。电力是经济运行的血液，9月份的发电量增速回升至4.7%，为年内次高值。而10月以来6大电厂发电耗煤增速高达19%，这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升。
其次的信号来自于物价的回升，9月PPI环比 也是上涨了0.1%，意味着工业品的需求在9月份可能出现了改善。
还有一个信号来自于货币和融资。根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善。
其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%。
在过去，社融增速是中国经济最重要的领先指标，领先经济增长半年左右，19年以来的社融增速见底企稳，也预示着中国经济在3季度之后有望见底企稳。
从数量到质量转变
未来中国经济靠什么企稳，报告认为希望在于三大新增长动力。
过去的40年，中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力，这其实都是数量上的红利，而中国经济也体现为数量上的高增长。
展望未来，中国经济将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑，而这些全部都是质量上的红利，劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加，人口继续从农村和乡镇向城市转移，改革开放进一步深化，这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。
首先，从人口结构来看，中国的人口红利已经远去。根据2010年第六次人口普查的数据，中国的60后、70 后和80后的数量大约都是2.2亿，而90后的数量只有1.75亿，而00后的数量更是只有1.46亿。
过去中国经济发展的另一个重要动力是城镇化，随着农村人口进入城市，不仅可以从事工业和服务业等效率更高的产业，也带来了对衣食住行等各方面的需求，从而拉动了中国经济增长。
目前我国的城市化率仅为35.3%。另一方面，在城镇常住的很多人并没有户籍。17年只有5.9亿人拥有城镇的户籍，户籍人口城镇化率仅为42.4%;而在城市建成区居住的4.9亿人中，真正拥有户籍的只有4.1亿，也就是户籍人口城市化率只有29.5%。
在这样的背景下，政府在十八大中提出了新型城镇化，并且在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，在2018年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制。因而未来中国的人口会进一步从农村和乡镇向城市集中，中国将迎来城市化的新红利。
上述城市化的红利其实是户籍政策改革的红利。在改革方面，今年央行启动了LPR改革，降低企业贷款利率。
在过去两个月，企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调而且估计未来有望继续下调，有效地给企业部门减轻了负担，增强了贷款信心，这应该是最近两个月企业中长期贷款增速回升的重要原因。
报告认为，另一个重要的改革红利是大规模减税降费。
今年9月份，我国税收同比下降4.2%，已经连续5个月保持负增长。正是因为大规模减税消费，支撑了中国的消费稳定增长，而且无论是中国的税收负担还是总体宏观税负水平，在19年都有明显下降。
还有一个潜在的改革红利是消费税的改革。政府已经明确表示，消费税改革会确保税负水平不增加，只是改变征收环节和归属地。即如果可以从居民消费上面收税，那么所有的地方政府就有动力放开户籍限制，吸引更多的人才流入，所以城市化推进也会加快。
因此，在工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大红利的推动之下，本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳，这种企稳其实也更有可持续性，而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域。与此同时，这三大红利都是质量红利，意味着未来中国经济增速虽然变慢了，但以企业盈利为标志的经济质量表现或好于数量表现。
资源配置从实物到金融
报告认为，从长期看金融资产必然跑赢实物资产，股债双牛是长期现象。今年的中国经济遭遇了诸多的挑战，但从国内各资产的回报来看，股市和债市成为大赢家。
今年前9个月股票基金的平均回报率为23.2%排第一，债券基金的回报率为4.18%排第三，而要高于银行理财的3%，货币基金和银行存款的1.5%，也高于1.5%左右的全国二手房价平均涨幅。
从07年到18年，北上广深4大一线城市的房租年均涨幅为5.3%，其实远低于同期A股市场11%的企业盈利增速。但是大家就是爱买房，不爱买股票。
目前北上广深的租金回报率大约只有1.5%，相当于给1单位房租可以付出60倍的房价。而沪深300指数的市盈率只有12倍，也就是给1单位的企业盈利，大家只愿意付出12倍的股价。大家愿意贷款7万多亿买房，而股票基金规模10年都没变。
为什么过去10年房市表现比股市好?其实关键问题在于钱太多了。在2007年的时候，中国的广义货币 M2只有40万亿，而到18年升至180万亿，货币增长了3倍多，同期一线城市的房价也在类似涨幅。
报告认为，资产价格发生变化背后的原因其实在于政策选择。
在美国70年代，货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨，这其实和中国过去10年非常类似。而在1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，所以出现了股债双牛。
而中国供给侧结构性改革的实施，通过去杠杆收缩了货币，大规模减税降费改善供给，其实也有希望出现股债双牛。
最后，报告指出，经济最坏的时代就是投资最好的时代，未来10年，只要A股的估值水平不再下跌，盈利增速保持在8%左右，加上2%的股息率，那么A股每年的回报率可以达到10%。
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