近期中国三季度经济数据集中公布。其中GDP增速进一步下滑，三季度同比仅为6.0%，有部分市场人士认为中国经济将继续探底、未来可能迈入“5”时代；但与此同时，9月宏观数据相较8月有所恢复，使另一部分观点认为中国经济正在“弱势企稳”、四季度和明年可能好转。

每年四季度都是研判经济形势、部署政策承前启后的关键时间，当前中国经济现实到底如何？通过分析最新经济数据，笔者认为，想要理性判断短期经济走势，需要对以下五个关键疑问有足够的理解与认识：

一、贸易“休战”能否改善短期出口下滑？

近期第十三轮中美经贸高级别谈判取得阶段性实质进展，中美贸易摩擦升级的态势得到缓和，美方也推迟了10月15日上调的2500亿美元商品关税从25%至30%，外部形势的好转无疑是个利好。但短期来看，前期已经加征的关税仍未取消，中美暂时“休战”仅仅是避免了未来更差局面的出现，已有的冲击仍难避免，短期内出口形势依然不乐观。

数据显示，9月出口较8月进一步下滑。以美元计价，出口同比降3.2%，弱于预期。从结构看，无论是以消费品为主的服装和高新技术产品，还是以中间品为主的纺织和机电产品，都呈现出跌幅扩大的趋势。其中，尽管出口负增长与全球经济疲软、外部需求不振的大背景有关，9月中国对东盟、欧盟的出口也出现放缓，但中美贸易战的影响在当期无疑更加明显、且仍在进一步加深。

9月中国对美出口下降21.9%，为2月以来最大降幅。在笔者看来，对美出口加速下滑与贸易局势的变化密不可分，5月特朗普推特宣告贸易摩擦升级，7月中美上海谈判后美国宣布新的关税措施，使得关税战的广度和深度不断扩大。当前美方尚未就暂缓或取消其他关税作出积极表态，特别是分两批对3000亿商品征收关税的计划仍然没有发生变化。根据测算，9月1日起美国对3000亿清单中价值1120亿美元的中国商品开征10%关税，对当期出口的影响已经显现；而该清单其余部分商品的关税将于12月15日加征，当前对美出口仍保持较快增长。

此外，美国政界对华态度分歧仍存，美国商务部公布新一批列入制裁的中国实体清单、国会通过涉港法案，上述举动可能挫伤双方谈判的积极性，增加后续协议文本谈判的不确定性。

理性分析之下，笔者认为，当前谈判前景不确定性仍存，而如前文所说，对美出口的关税条件并未好转、出口的总体弱势短期恐难以改变，仍是对中国经济的一大考验。在此背景下，重视谈判、力促协议的达成仍是当前对外政策的首选，尤其要尽力避免12月加征新的关税。

二、如何看待9月消费、工业生产的改善？

9月宏观数据较8月总体恢复，尤其社零和工业工业增加值的回升，使部分市场人士做出了中国经济已经“弱势企稳”的判断。

然而，笔者看到的情况貌似并不乐观，9月的小幅回暖，无法掩盖三季度整体下行的事实；尤其对数据的详细分析之下，9月消费、工业生产较8月的改善总体有限，且内需疲软的情况越来越值得关注。例如，

消费方面，9月社零增速较上月小幅回升0.3%至7.8%，但主要依靠汽车、通讯器材的回暖，其他分项则总体表现低迷。数据来看，剔除汽车外的消费品零售额同比仅增9%，较8月下滑0.3%；可选消费依然不振，除化妆品类持续保持高增长外，服装、珠宝及房地产相关消费均改观不大，前期表现亮眼的文化办公用品则大幅下滑20个百分点至-0.2%；此外，必选消费的下滑值得关注，粮油食品、饮料类、烟酒类、日用品、中西药品增速较8月均有不同程度的下降。

工业生产方面，9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较8月提升较大。但需要指出，8月的超预期下行，部分受到了当月工作日同比较少、台风影响开工等偶然因素的影响，剔除这些因素来考虑，9月相较于8月的改观可能并没有那么大，回暖持续性也有待观察。此外，尽管不乏高技术制造业等亮点，但全部制造业规模以上工业增加值仍仅有5.6%、处于较低的位置，工业机器人、金属切削机床等产品的产量下滑幅度依然不小；汽车制造业再度成为拖累，新能源汽车产量当月同比大幅下滑24.2%；此外，农副食品加工业、食品制造业、纺织业等轻工业依旧表现不佳。

三、货币政策放松开始见效了吗？

近期整体宽松的态势较为明显。笔者对比了今年两次全面降准的情况，发现无论是OMO逆回购还是MLF操作，9月降准后的净投放量明显更大，10月16日央行甚至新增了2000亿MLF操作；这与1季度MLF暂停到期续作形成鲜明对比。

在上述背景下，9月金融及信贷状况的超预期回升，市场流动性充裕、M2同比回升至8.4%，非金融企业贷款的明显改善更是带动人民币信贷及社融新增大幅回暖，成为一大亮点。

在笔者看来，9月信贷尤其企业信贷状况的回升，无疑同近期货币投放力度加大有关，9月降准以来的政策效果已经有所体现。但关键仍然在于，积极货币政策对稳增长的实际效果到底怎样，数据的改善是否意味着实体经济融资需求的改善？

央行统计司司长阮健弘在第三季度金融统计数据新闻发布会上强调人民币信贷对实体经济的支持力度在持续增强。例如，从中长期贷款的实际投向来看，截至9月末，基础设施行业中长期贷款余额同比增长8.9%、为今年以来的高点；制造业同比增长11.3%，其中高技术制造业同比增长41.2%，比上年同期高21.2个百分点；而不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长11.4%，前三季度累计增量占全部产业中长期贷款增量达55.2%。与此同时，以往挤占实体经济资源的房地产贷款余额增速已经连续14个月回落。

以上数字确实传递出了信贷结构改善的积极信号，但当前分行业的贷款投向并不透明，仅凭借一两个月的亮眼数据就得出货币政策宽松见效、实体融资需求改善的结论仍有失严谨，尤其当前流动性分层、中小企业融资难融资贵的问题依然突出。央行公布的贷款需求指数来看，截至今年6月，大中型企业的贷款需求较为低迷，去年以来甚至有所下降，拖累整体需求；而小型企业贷款需求指数则保持增长，考虑到民营及小微企业融资难题仍待解决，需求与供给的矛盾依然存在。

在上述情况下，笔者认为，当前仍需要观察信贷条件的改善到底是由于需求好转还是供给推动，因为两者的实际效果完全不同；改善实体融资需求，疏通货币政策的传导机制仍是关键，基础货币投放应与更多定向、创新货币政策工具协同配合、精准发力，贷款利率并轨也应加速推进，运用市场化手段达到降成本的效果。

四、近期通胀抬升会成为货币政策掣肘吗？

近期通胀超预期抬升，9月CPI同比上涨3.0%，为2013年11月以来首次突破3%，市场担心将限制货币政策实施的空间。

从通胀抬升的实质来看，9月猪肉价格受供应偏紧影响同比上涨69.3%，拉动CPI约1.65个百分点；同时，受消费替代等因素影响，牛肉、羊肉、禽类、鸡蛋等价格也继续上涨，畜肉、禽肉和鸡蛋合计拉动CPI约2.26个百分点。然而，非食品价格同比仅为1.0%，是2016年3月以来最低水平；核心CPI也维持在1.5%的低位。此外，9月PPI同比下降1.2%，其中生产资料价格同比下降2.0%，降幅较上月扩大0.7个百分点。

在笔者看来，9月CPI上行主要受猪肉及其替代品价格推动，与核心CPI、PPI走势分化的加大，意味着当前通胀抬升的成色不足，尤其去掉猪肉影响甚至呈现一定的通缩态势，总需求依然疲软。

因而，笔者认为短期内的通胀抬升对于货币政策尚未形成过多掣肘，在经济尚且不稳的情况下，货币政策也将延续结构性宽松以拉动总需求、支持实体经济。事实上，当前货币政策力度稳健、有限度，不会受供给端引发的、单品类价格上涨的过多约束；同时，全球降息周期的陆续开启也给予国内政策更多空间。

五、增速下行、地产脱钩，经济政策如何考量？

基于前文对于出口、消费、生产等经济基本面情况的分析，三季度GDP同比跌至6.0%也在意料之中，去年一季度以来GDP已连续6个季度处于下跌通道。在笔者看来，当前仍难以做出企稳的判断，内外需疲软之下GDP明年有破“6”的可能，可能会在5.5-6%之间运行，化解经济下行风险依然将是当前决策层更加侧重的方面。

而不同于以往的稳增长周期，即便在当前的经济下行压力之下，决策层也没有再走通过房地产刺激经济的老路。数据显示，9月地产投资依然保持两位数增速、表现稳健，但始于5月的房地产融资调控则仍在持续，数据显示包括信托、发债、按揭等在内的各个房企融资渠道仍在收紧过程中。

在笔者看来，始于2016年下半年的本轮房地产调控，在思路上与以往明显不同。例如，“房住不炒”始终得到贯彻，抑制房地产泡沫是中央意志的体现，使房地产国家牛市成为历史；2018年以来“因城施策”的基调逐渐明确，房市普涨普跌的规律明显弱化。本轮调控表明中国房地产市场已经处于巨变之中，今年730政治局会议更是明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，其事实上已经同稳增长脱钩。

地产脱钩之下，政策面的选择将至关重要。具体而言：

一方面，应保持短期稳增长政策力度的延续性和针对性，例如对外重视谈判、避免进一步加征关税、力促协议的达成；对内继续强化大规模减税降费、基建补短板（尤其是冷链物流、医疗养老等领域）、结构性宽松货币政策（尤其是缓解民营、小微企业融资难）的作用。

另一方面，在笔者看来，近年来传统稳增长手段的政策束缚越来越多、实际效果也在弱化，例如，历史教训使当前货币政策极力避免“大水漫灌”，空间和效率首先也使本轮基建难以“大干快上”。这意味着，短期稳增长与长期促改革、调结构确实需要一定取舍，核心还是提升效率，如能加快推进结构性供给侧改革、促进产业转型升级，在提高中低收入人群收入、扩大消费、缩小贫富差距等方面取得实效，考虑到其中长期收益较大，即便未来经济增速换挡、进入“5.5-6%”的时代，也应当是可以接受的。

注：本文仅代表作者个人观点。本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com