经济非线性下滑暂被证伪 ——6月中国经济增长数据点评

1-6月固定资产投资累计同比增长5.8%，较上月回升0.2个百分点（图表3）。其中：

基建投资累计同比小幅回升0.35个百分点至2.95%。6月地方专项债发行井喷，但基建投资增长依然温和。这一方面体现地方政府债务严监管的环境下，“正门”开得依然不够大；另一方面，或许也是基建进入到不搞大干快上的“新常态”的体现。根据近期媒体报道，7月之后地方政府隐性债务处置或将提速，部分隐性债务的借新还旧和展期，有助于存量基建项目的平稳过渡（尽管符合要求的项目可能占比并不高）。此外，提高地方专项债发行额度、降低投资项目资本金比例、甚至适时提高预算赤字率等也在下半年政策工具箱当中。预计基建投资能够保持温和回升的态势。

房地产投资累计同比继续回落0.3个百分点至10.9%，但当月同比增速较上月有所回升。1-6月房地产销售面积同比从-1.6%继续小幅下降至-1.8%，销售额同比从6.1%降至5.6%，房地产销售继续温和回落。1-6月房地产开发投资资金来源中，除了“定金及预收款”（与房地产销售相联系）一项有所减速外，利用外资、国内贷款增速均有所回升，合计增速从1-5月的7.6%温和下降至7.2%。不过，近期政策上收紧了对房地产信托和贷款、对房企海外融资也施加了只能借新还旧的限制，对于后续房地产投资的资金来源将造成压力。6月土地购置面积、房屋新开工面积、竣工面积同比增速均有所回升，房屋施工面积增速持平上月，从这些指标来看，房地产投资的表现仍然可圈可点（图表4）。尽管随着房企融资端收紧，房地产投资将面临减速压力，但考虑到目前房地产销售存在自身韧性（二季度央行调查问卷中“预期房价上涨的比例”再度回升），房地产库存仍处低位（6月住宅商品房待售面积增速再度显著下降），大型房企资金来源依然畅通，我们认为，房地产投资将稳步回落。

    制造业投资累计同比从2.7%的低位小幅回升至3%。民间投资累计同比也从5.3%小幅回升至5.7%。从工业企业资产增速对制造业投资的领先关系来看，这可能主要与年初工业资产的温和扩张相联系（图表5）。5月中美贸易冲突反复之后，工业企业资产扩张再度放缓，企业家信心也快速下挫，对于后续制造业投资依然存在压制（图表6）。制造业投资的稳定甚至回升，有赖于政策在高技术制造业上的加码，以及对民营企业信心的更进一步呵护。

此外，1-6月第一产业固定资产投资累计同比从-2.7%反弹至-0.8%，也对固定资产投资增速回升做出了贡献。

6月社会消费品零售总额同比大幅反弹至9.8%，创2018年4月以来新高。其中，汽车产生了极大的拉动，6月汽车类消费从2.1%一跃升至17.2%（图表7），这主要得益于“国五”清库带来的一次性拉动。我们草根调研了解到，部分经销商还采取了提前开票、上牌的办法，导致汽车消费有一定“虚火”，预计难以持续。此外，6月消费各分项增速普遍较上月回升，包括房地产相关消费，这与房地产销售回落的状况有一定背离（图表8）。二季度城镇居民人均可支配收入累计同比略微上行0.1个百分点至8%，但实际累计同比下降0.2个百分点至5.7%，未来收入信心指数也出现明显回落。6月城镇调查失业率上升0.1个百分点至5.1%。收入增长和就业状况也不支持消费反弹的持续。

二季度实际GDP当季同比回落0.2个百分点至6.2%，累计同比回落0.1个百分点至6.3%。从支出法GDP来看，净出口的贡献仍处1.4%的高位，远超往年同期，这可能在很大程度上得益于“衰退式贸易顺差”；而主要拖累项是最终消费支出，指向消费动能有所衰减（图表9）。生产法GDP显示，二季度第二产业和第三产业GDP分别下降0.1个百分点，第一产业GDP回升0.1个百分点。二季度名义GDP当季同比回升0.45个百分点至8.3%（图表10），考虑名义GDP对于资本市场的影响也许更为直接，也较少受到平减指数可能的平滑，从中也释放出有关中国经济的另一层积极信号。