一季度摇摆，二季度明晰

 

今年的新年伊始，人民币大幅贬值，股市暴跌，令人猝不及防。究其原因，其中之一就是人民日报权威人士的访谈中提到的，稳健货币政策要灵活适度，绝不要随便放水。看后让人感到货币政策应该比去年略有收紧。随后在一月末央行召开金融机构流动性管理座谈会上，央行官员也强调“不随意降准”。

 

如此强烈的信号，分明暗示着货币政策要比去年紧了，给了资本市场债券和股票下跌的理由。但令人意外的是，2月末央行突然降准，3月份的政府工作报告中，居然把M2的增速目标调高至13%。这分明是货币宽松的信号！要知道，自2010年GDP增速下行以来，M2增速目标一直是往下调的，如2011年下调至16%，2012年下调至14%，2013年下调至13%，2014-2015年再下调至12%。2013年GDP增速目标是7.5%，今年的目标是6.5%-7%，显然，今年GDP对应的M2增速应该是11%才合理，或至多12%，故确定为13%是超预期的。结果，1季度的新增贷款达到4.61万亿，比2009年推出四万亿投资计划时的贷款规模还多。

 

一季度货币政策的大放水显然是超预期了，于是，新一轮经济周期之说和通胀回升之说就甚嚣尘上。但5月9日，权威人士再度发声，强调货币政策对经济的拉动效应递减，再不去杠杆，将引发系统性金融风险，或导致经济负增长。文章一出，股市再度应声大跌。人民日报在不到半年内连发两篇采访权威人士的文章，这也是醉了，足见当前经济的潜在风险已经大到另权威人士不安的地步了。

 

果然，二季度信贷规模有所收敛，新增贷款额不足3万亿，对房地产、股市等存在高杠杆和泡沫的领域的干预力度明显加强。说明各政府决策部门的思想渐趋统一，政策的主线条也越来越明朗，即必须得加强监管力度，必须得去杠杆、挤泡沫。

 

为何非要在此时加大监管尺度？

 

去年5月份权威人士在接受采访中指出：“从一定意义上说，防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

 

我猜测，当时他所指的各类风险中，最大的风险就是股市，因为股价在不到一年的时间内涨了一倍，同时，场外和场内融资增幅巨大，加大了高杠杆、泡沫化的金融风险（高杠杆与泡沫化为2014年末中央经济工作会议首次提出，作为2015年的防控任务）。权威人士在去年五月份着重提及泡沫化问题，并把这一问题与金融危机等同起来，明显是不满意那个时候的金融创新过度，风险隐患突显的问题，于是证券市场的监管力度大幅增强，股市去杠杆引发市场大跌。

 

鉴于2015年股市已经大幅下跌，则在2015年底的中央经济工作会议上，就没有再提泡沫化，但仍提去杠杆，并且把它与去产能、去库存、降成本、补缺口并列为五大任务。然而，今年年初为了刺激经济，似乎有意让居民加杠杆，为此，央行下调了房贷首付比例，这实质上又是鼓励居民购房加杠杆，于是房价又出现了疯涨，社会资金进一步脱实向虚，流向房地产。于是，权威人士在五一黄金周过后即刻再度发声，提醒房地产泡沫问题很严峻，“树不能长到天上去”。

 

因此，此时金融监管趋向严厉，目标就是为了去杠杆，前不久的政治局会议提出要防止资产泡沫，显然，主要是指房地产；同时，对金融机构的产品风险、资金投向风险等也作了风控要求。

 

那么，去杠杆的目的又是为了什么呢，为何选择在经济下行的时候去，为何非去不可呢？这一方面是供给侧结构性改革的任务和要求，另一方面，从经济运行本身去考虑，如果房地产泡沫一旦破灭，则GDP必然负增长，连中国梦都将受挫。因此，权威人士反复强调，防风险就是稳增长，系统性风险一旦爆发，经济就是负增长。这个道理已经说得很清楚了：为了今后几年的经济增速不下行而实行强刺激，其结果是若干年后爆发金融危机，导致经济大幅度下行，这就是所谓的欲速则不达。

 

政策展望：收紧的是监管而非货币

 

市场对当前政策的解读不一，且前后判断彼此打脸，原因之一在于没有把货币政策和金融监管区分开来；原因之二在于全社会对于供给侧结构性改革的真正含义，对于中央经济工作会议要点的理解和执行不到位，对于权威人士为何要在一年之内三次发声的深层原因的认识比较模糊。

 

就货币政策而言，我认为还是会维持中性，即稳健偏灵活，不会再大水漫灌，2017年的M2增速目标必然会下调至12%。在CPI不超过3%的情况下，没有必要收紧货币，但央行降息的可能性也极小，因为市场利率水平还会跟随经济的下行而自然下行。但是，既不收紧货币，又要实现金融、房地产去杠杆，那么，唯一的选择就是加强管制，就像管汇率一样：既要让人民币渐进式贬值，又要防止外汇大量流失，那只好增强对资本账户的管制。

 

最近，证监会取消了创新部，这意味着资本市场的创新要放缓，同时，银监会、保监会等也对通道业务、P2P业务、中短期续存期产品等一系列业务或产品进行了严格规范，房地产的限购政策、土地拍卖和房贷限制等政策都相继出台，目的就是为了去杠杆、挤泡沫。

 

从2013年四季度的十八届三中全会提出全面深化改革，迄今已近三年，改革的成效如何，想必大家都清楚。因此，当前的改革任务其实非常艰巨，看似第三产业比重的提高是经济结构改善的表现，但细看一下，第三产业中金融和房地产的占比过高，接近30%，说白了就是泡沫成分较大，下半年金融与房地产要去杠杆，则金融和房地产对GDP的贡献肯定会低于上半年，经济下行在所难免。

 

因此，现在去讨论经济何时见底回升，没有任何意义，因为只要不出现系统性风险就算万事大吉了。就如权威人士所言，L型得持续两三年，目前通胀与就业都不是问题，故不存在所谓的稳增长与防风险之间所谓的两难，其实就是去杠杆这一难。如果现在还不舍得去杠杆，以后通胀又上来，失业也增加了，那真的就是两难甚至三难。这就是说，我们对政策的预判就不要在停留在过去政府为了稳增长还将出什么招数的庸俗逻辑上了，而是则与时俱进，多研究政策上如何防控风险，哪些改革是被倒逼出来，会硬着头皮去推进的，机会恐怕在这些上面。

 

比如，在目前众多领域的改革中，最能构成倒逼的，算是国企改革了，因为国企的杠杆率远高于民企，产能过剩、盈利下降、信用债违约等问题都比民企严重，而且，迄今债务水平还在以17%的速度增长，银行还在源源不断为僵死企业输血，这种导致经济死循环的现状如果不去改变，则危机就会离我们越来越近。所以作为投资者，把关注重心放在国企改革上是符合逻辑的。

 

延伸阅读：王一鸣 要多维度推动新一轮转型

 

● 新一轮转型的一条主线是供给侧结构性改革，要通过改革来重构新平衡。推进供给侧改革，三项任务最为迫切：减少无效和低端供给，去除落后产能和僵尸企业；扩大有效和中高端供给；着力推进体制机制改革，推进简政放权、国有企业改革，激活生产要素，实现优化再配置。 

 

● 推进供给侧改革并非意味着可以不顾需求管理，供给和需求始终是相互联系在一起的。通过适度扩大总需求，去对冲供给侧改革的收缩效应，可以为改革营造更好的环境。供给侧改革的很多内容，是与需求关联的，也能发挥提振需求的作用。 

 

● 要在增长动力和转换发展方式基础上实现中高速增长，在经济稳定增长中逐步化解过高的杠杆率，在稳增长和降杠杆之间取得平衡。因此，新一轮转型需要从多个维度展开，根本途径还在于全面深化改革。 

 

中国经济50人论坛成员、国务院发展研究中心副主任王一鸣，日前在长安讲坛上发表了题为“中国经济将从多维度开启新一轮转型”的主题演讲。

 

王一鸣表示，今年下半年有望成为经济阶段性底部，但经济触底也并不意味着未来一定会出现一个强劲的回升，未来经济运行仍面临诸多挑战，需要推动新一轮的转型。新一轮转型需要从多个维度展开，根本途径还在于全面深化改革。

 

　　中国需要新一轮经济转型 

 

王一鸣表示，经济持续下行有需求不足的因素，但更重要的是，需求已经发生变化，而供给跟不上需求变化。当前经济运行的一个重要特点，就是供需错配，或者更准确地说是供需结构错配，矛盾主要在供给侧。因此他认为，再简单用过去扩大投资办法来化解供需矛盾，投资的边际效应就会明显递减。再用老办法稳增长，不仅投资效率会继续下降，债务杠杆会继续攀升，还将增大金融风险发生的概率，也难以从根本上扭转经济短暂回升后继续下行的态势。

 

王一鸣表示，目前经济增速放缓，探底要满足三个条件。首先投资要逐步探底，第二在去除过剩产能方面要取得实质性进展，第三就是新动力要抵消旧动力的衰竭。目前，房地产、汽车对经济的拉动作用依然很大，但相比较以往，扩张速度放慢了，而服务业等新型服务部门在加快扩张。新技术、新产业、新业态、新模式这些新的力量应该更加快速成长，来抵消部分旧动力的衰减。

 

综合各方面信息，王一鸣判断今年下半年有望成为阶段性底部，但他同时表示，经济触底也并不意味着未来一定会出现一个强劲的回升。

 

王一鸣认为，未来经济运行仍面临诸多挑战。首先，比较突出的一个问题是杠杆率攀升。其二，房地产和金融资产有泡沫风险。其三，结构性失业问题进一步凸显。其四，南北经济分化明显加剧。

 

从全国态势看，王一鸣认为需要推动新一轮的转型。新一轮转型需要在提升产业链和全要素生产率的主旋律上，以体制改革为条件，以经济增长方式从数量型增长转向质量型增长为标志，从高速增长转向高效增长，从规模速度型增长转向质量效率型增长。“十三五”时期是转型的重要窗口期，经济下行压力带来的也是转型压力，因此经济下行既是挑战，更是机遇。

 

　　供给侧改革和重构新平衡 

 

王一鸣表示，新一轮转型的一条主线是供给侧结构性改革，要通过改革来重构新平衡。去年底中央经济工作会上明确提出，要在适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革，这意味着一方面供给侧是主要矛盾，另一方面需求侧起的是为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不可主次不分。

 

根据王一鸣分析，当前推进供给侧改革，三项任务最为迫切：其一是减少无效和低端供给，去除落后产能和僵尸企业；其二是扩大有效和中高端供给，其三是着力推进体制机制改革，推进简政放权、国有企业改革，激活生产要素，实现优化再配置。

 

对今年推进供给侧改革的五项主要任务，王一鸣也表达了自己的理解和观点。

 

其一，去产能。去产能触及深层次利益格局调整，加之国有企业改革进展滞后，在操作中面临诸多难题。需要探索用市场化的办法促进去产能，因为只有完善的市场机制才能发现最优的产能水平，而且最优的产能水平也是动态变化的，很难通过学术研究去发现，也很难通过下指标的方式去除产能。

 

去产能一定要与国有企业改革结合起来，因为僵尸企业几乎都是国有企业。要下决心处置僵尸企业，切断外部输血渠道，加快破产清算程序，改变市场观望情绪。去除僵尸企业的基本原则是“保人不保企”，采取再就业培训、政府公益性岗位吸纳、内部转岗、停薪留职等多种方式相结合，妥善安置下岗职工，通过国家和地方资产管理公司按照市场化原则实施债务重组，实现结构调整。

 

其二，去库存。去库存应该更有效地与城镇化结合起来，而不是通过增加流动性和加杠杆的办法。此外，去库存要因城施策，一线和热点二线城市在控制住房需求释放节奏的同时，适当调增新城市功能区住宅用地的供给规模，三四线城市适度控制土地供给规模，降低交易环节税收，促进消化房地产库存。

 

其三，去杠杆。去杠杆共识度已经有所提高，但目前还缺乏总体战略安排。近年来，我国杠杆率快速上升，已引起国际社会广泛关注。在增长绩效和企业利润没有明显改善的情况下，过度扩张债务杠杆的风险在逐步积累。据不完全统计，今年前5个月已有30多只债券发生违约，其中不乏过去被认为很安全的国企债券，商业银行呆坏账水平也连续15个季度上升。建议积极推进不良资产证券化试点，探索市场化的债转股，建立全国性不良资产交易平台，发挥价格发现作用，积极利用地方股权转让市场加快企业破产资产的处置。

 

其四，降成本。要加大简政放权力度，继续精简各种行政审批前置中介评估项目，推进中介与政府部门实质性脱钩，缩短行政审批和中介评估时间，降低收费，提高实效。同时推进政府信息统一平台建设和共享，加大市场监管力度，降低企业市场交易成本。

 

其五，补短板。各级政府对补“看得见、够得着”的短板都高度重视，力度很大。但与此同时，影响制度供给的“软件”短板矛盾突出，覆盖全社会的征信体系尚未建立，失信惩戒和诚信激励的机制不健全。

 

王一鸣表示，推进供给侧改革并非意味着可以不顾需求管理，供给和需求始终是相互联系在一起的。需求管理重在短期调控，引导市场预期，供给侧改革重在提高资源配置效率，增强中长期持续增长动力。供给侧改革会形成一定的收缩效应，需要需求管理去对冲。通过适度扩大总需求，去对冲供给侧改革的收缩效应，可以为改革营造更好的环境，避免经济增速短期快速下行激化各种矛盾和潜在风险，进而增大改革的难度和成本。反之，供给侧改革也能发挥提振需求的作用，比如补短板中，补齐基础设施短板，建设城市地下管廊、停车场、充电桩等，都会扩大投资需求。去库存中，棚户区改造货币化，住户可以到市场上去购买存量房，可以消化库存，还会带来需求扩张。供给侧改革的很多内容，是与需求关联的，也能发挥提振需求的作用。

 

　　新一轮转型要多维度发力 

 

王一鸣表示，从更长期观察，新一轮经济转型要从多个维度展开。如果“十三五”时期能够稳定发展，转型能够成功，跨越中等收入陷阱，进入高收入经济体行列，是完全可以期待的。

 

今后一个时期，仍要保持合理增长速度，使经济运行在合理区间，在增长动力和转换发展方式基础上实现中高速增长，在经济稳定增长中逐步化解过高的杠杆率，在稳增长和降杠杆之间取得平衡。因此，王一鸣认为，新一轮转型需要从多个维度展开，根本途径还在于全面深化改革。

 

其一，要实施创新驱动战略。

 

在国家层面，应实施一批国家重大科技项目，在航空发动机、量子通讯、智能制造和机器人、深空深海探测、新材料、脑科学等战略性领域，按照国际标准建立一批重点实验室，实现战略性突破；在产业层面，则要强化企业创新主体地位和主导作用，形成一批有国际竞争力的创新型领军企业；在社会层面，要推动“大众创业，万众创新”，激发全社会创新潜能和活力。特别要在体制上营造激励创新和公平竞争的环境，实行严格的知识产权保护制度，支持发展创投、风投、众筹等新型融资工具，完善科技成果转化激励机制。

 

其二，加大人力资本投资。

 

在劳动年龄人口绝对量下降、人口老龄化加快的条件下，加大人力资本投资，加强中高端技能培训和中高等教育体系建设，成为经济转向高效增长的基础。今后一个时期，大量毕业的大学生、职业教育和技能毕业生和海归留学人员，为传统意义上的中低端人口数量红利向中高端人才质量红利转换、推动经济迈向中高端水平创造了条件。建议，加快教育制度改革，大力培养创新型人才。

 

其三，推动产业迈向中高端。

 

进入新常态以后，传统产业产能严重过剩，继续“铺摊子”的空间越来越小。要提高产业价值链和产品附加值，就要加快培育工业机器人、信息网络、集成电路、新能源、新材料、生物医药等新兴产业，推动智能制造、分布式能源、网购、互联网金融等新型制造和服务业态发展，促使企业向研发、设计、标准、品牌和供应链管理等环节提升。同时在体制上，要深化国有企业改革，促进生产要素由低效率企业向高效率企业流动。

 

其四，推进以人为核心的城镇化。

 

推进城镇化特别是加快农村转移人口市民化，将创造巨大的投资和消费需求，消化过剩生产能力，并继续创造基础设施和住宅等投资需求，使经济增长由过去过多依靠外需转向内外需协调拉动。今后五年，要有1亿农业转移人口落户城市成为新市民，要深化户籍制度改革，全面实施居住证制度，促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口在城镇落户，并与城镇居民有同等权利和义务。应该建立由政府、企业、个人共同参与的农业转移人口市民化成本分担机制，健全财政转移支付、用地指标和预算内财政投入同农业转移人口市民化“三挂钩”机制；维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，支持引导其依法自愿有偿转让上述权益。

 

其五，推进绿色低碳发展。

 

今后五年应实行能源和水资源消耗、建设用地等总量和强度双控行动，实行大气、水、土壤的污染防治计划，建立全国统一的实时在线环境监控系统。在制度上，应实行省以下环保机构检测监察执法垂直管理制度，推进排污权有偿使用和交易制度，推行环境污染第三方治理。

 

其六，深度融入全球经济。

 

今后一个时期，中国将在“引进来”的同时，更加积极主动地“走出去”，实施“一带一路”战略，推进基础设施互联互通，开展国际产能和装备制造合作，建设自由贸易区网络和区域金融共同市场。此外，也应从体制上促进内外资企业公平竞争，完善境外投资管理，并有序扩大服务业领域开放，有序实现人民币资本项目可兑换，稳步推进人民币国际化。