【内容摘要】近年来，金融领域的不断改革和开放，使其在得到空前发展的同时，也面临着前所未有的风险与挑战，防范和抵御系统性金融风险被提高到了非常重要的位置。党的十九大报告要求：健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。去年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。因此，只有科学的认识系统性金融风险才能有效真正做到有效防控。

 

【关键词】系统性金融风险  黑天鹅  灰犀牛

 

 

尽管各国对系统性金融风险已展开多年研究并实施诸多实践，但遗憾的是目前理论界对此尚无十分权威的定义。20世纪70年代国际清算银行较早提出了有关系统性风险的概念，此后数十年间学界曾给出过诸多定义，比较有代表性的如：Minsky将其定义为未能预期的突发事件引发金融市场信息中断，从而导致金融体系无法以有效率的方式来分配资源。Mishkin则将其定义为一个通常不能预期到的，突然发生的事件，使得金融市场信息处于混乱状态，从而金融市场不能形成有效的资金渠道使资金流向获得最大产出的投资机会。BIS高级顾问Kaufman认为，系统性风险是一个事件在一连串机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失的可能性。De Bandt和Hattmann将其定义为单个突发、非预期冲击事件导致部分金融体系信心崩溃、损失或不确定性，甚至对实体经济造成严重危害的风险。Hendricks等人认为这通常是指由某种金融资产的剧烈贬值，引发诸如股票和债券等金融资产的交易市场功能崩溃，并且这种金融资产贬值可以获得正反馈而不断增强。Bartholomew和Whalen认为系统性风险指的是在整个或是大部分经济体系当中，由于巨大、总体性的冲击，而产生几乎同时的、严重的且对整个经济有负面效果的风险。Schwarcz的定义是整个金融和实体经济领域同时发生一系列损失的可能性。Bernanke将其定义为威胁整个金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的事件。

 

尽管不同学者基于不同视角对系统性金融风险定义的侧重点各不相同，但通过梳理可以得出诸多共识：一是系统性金融风险大多起因于个别机构、个别金融资产或金融业务所出现的非预期突发事件；二是信息的不对称、不充分引发信心的传染性崩溃导致市场机制无法发挥自我调节作用；三是由于现代经济金融领域各机构和市场的链条高度咬合，因此金融风险的爆发从时间上来看几乎在很短时间内同时发生，从空间上来看几乎涵盖整个金融领域甚至包括实体经济领域。

 

 

第一阶段是风险累积期。所谓“繁荣是萧条的唯一原因”，经济繁荣增大投资者风险偏好，加之外部投资约束宽松，带来更多的投资和信贷量，杠杆和资产价格增加，风险在系统中不断累积。同时，为了促进经济发展，政府部门也相应地会采取鼓励性经济政策，包括经济自由放任政策、宽松的货币和财政政策以及宽松的金融监管政策。市场中对冲融资机构、投机性融资机构和庞氏融资机构的比重也在不断变化，整个经济系统的金融结构发生不断向脆弱性转变。金融风险在金融系统中不断累积，为系统性金融风险的最终爆发埋下了“火种”。

 

第二阶段是风险扩散期。伴随经济周期波动，经济结构性问题带来的产能过剩、有效需求不足等问题，导致投资下降，进一步引起总资产和就业下降。由于宏观经济高度非线性，资产价格具有更大的不确定性，这易于引发金融失衡，进而带来投资和消费支出的下降。投资和消费支出下降引发通货紧缩，加大实际债务水平。随着隐含资本充足率不断下滑以及资产价格不断攀升，触发金融机构内部风险管控部门及金融监管部门底线，信贷政策渐近从紧、宏观调控政策倾向于银根收紧，原始的正向冲击至此转变为负向冲击。有效需求不足、风险不确定性上升、外部风险溢价上升的情况下，企业通过调整其资产负债表以规避风险，保持资产负债表平衡。外部融资条件紧缩和企业盈利放缓，增加市场中投资人对于市场中流动性充裕程度的敏感性。市场中疲软的资产价格进一步降低借款人的抵押品净值、增加外部融资溢价。在经济繁荣不可持续的预期下，投资者的风险偏好下降，银行信贷下降。繁荣时期金融系统中投资者为了追逐利益的同质性增杠杆行为，在这样的经济金融环境中转化为同质性的去杠杆行为。同质性行为增加金融系统中个体之间的关联性，使得金融个体之间的影响程度增大。当金融网络中关联网上的流动性不足时，会导致投资者被被迫清盘。如果违约风险或者破产清算起因于共同宏观风险暴露，那么这种小的负向冲击就可能通过共同风险交叉敞口诱发整个金融系统大规模的风险暴露。