今年四季度和明年上半年的经济主基调还是复苏和分化。复苏和分化如何演进，首先看国内外经济形势。美国的通胀目前依然处于高位，大概率美联储在9月会加息75个基点；剔除能源与食品等季节性大宗商品价格影响后，美国核心CPI高企是本轮美国通胀面临的突出问题。换言之，即使不考虑石油价格高企，美国通胀仍然处于较高水平，其背后的主要原因是新冠期间劳动力市场短缺造成了“工资-通胀”螺旋。目前来看，在BA.5重复感染率提高、移民政策未有明显改变的情况下，美国劳动力市场难以快速回归之前的均衡，因此美联储打破“工资-通胀”螺旋的政策出口不得不选择“加息-衰退”的“触底着陆”。欧洲能源危机因为俄罗斯断气推高欧盟通胀，4季度欧元区通胀有可能接近10%，欧央行已经加息75BP，3-4季度恐陷入经济衰退。总体看美欧等发达经济体，明显是从滞胀走向衰退。

 

而中国8-9月份的经济数据显示逐渐企稳，这是一个弱复苏的态势，其中基建表现亮眼。在党中央和国务院的部署下，一批稳投资、促消费、惠民生的重大项目加速形成实物工作量，为稳住经济大盘提供强劲动力。8月29日，李克强总理出席第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议指出“今年针对新挑战果断推出稳经济一揽子政策和接续政策，力度超过2020年，规模合理适度”，随着一揽子政策的落实到位，经济形势有望稳步修复，从而“保持经济运行在合理区间”。由此可看出，中国与欧美这些主要经济体的经济周期，处于相对错位的阶段。中国经济见底后到了复苏阶段，而欧美正从滞胀往衰退走，这样就给了国内包括宏观货币或者财政政策的逆周期调节的空间。

 

从市场角度看，现在市场分歧较大，目前整个市场的预期或信心不足。我们现在可和今年3-4月份简单做一个对比：首先，虽然现在疫情多点散发，但和3月份深圳、上海的疫情相比弱很多，并且我们动态清零的政策也有一些技术性的优化，这对消费和生产的影响远不及上一次；第二，整个宏观经济政策包括财政和货币政策的确定性宽松一直在持续，这基本不变；第三，地缘政治方面，包括乌克兰危机加剧、俄罗斯石油天然气断供欧盟导致的能源危机确实在继续演化。因此，整体上的影响不如上一次。

 

 

（一）8月份我国出口增速同比较7月份大幅下降，说明前期因出口受阻带来的脉冲式修复已经结束，以及外需的走弱已经逐步反映至我国的出口。8月份摩根大通全球制造业PMI为50.3%，较7月下降了0.8个百分点，虽然仍处于扩张区间，但已逼近50%荣枯线。分国家/地区来看，发达国家中，欧洲国家的制造业PMI大多处于50%荣枯线以下，新兴市场国家虽仍处于景气区间，但PMI亦出现一定程度下滑。总的来看，由于我国当前主要的出口国家均经历了较为严重的通胀，这导致各大央行持续保持较快加息，其经济增长动能正在逐步放缓。在此情况下，我国出口预计将逐步回落，过去两位数的高速增长阶段可能已经过去。不过考虑到海外主要国家与地区仍处于经济扩张区间，且我国汽车行业出口仍在继续增加，短期内我国出口可能还有一定韧性。

 

欧洲衰退迫在眉睫，而美国技术性衰退导致了欧洲和美国发达经济体对中国进口的走软。美国对中国进口的负增长使得我国四季度出口会有较大幅度的下滑。出口由前面月份18%的出口增长速率，下滑到8%，这对市场信心是有一个冲击的。如果我们从一个更宏大的角度看，因为地缘政治事件，全球产业链重构风险的压力在增大，在能源产业链重构上就已经在加快进行。由于美国对中国包括半导体和新能源相关产业的压制，中国在半导体产业往上突破或者在新能源产业的崛起上存在隐忧，这种隐忧影响到中国中长期出口和全球产业链重构。中国如何从产业链低端往中高端的微笑曲线的上方走？

 

中国的中低端，劳动力密集型的服装、鞋帽，甚至是一些电子产品，很明显最近十年开始向东盟、印度走。中低端这类产业的中长期替代几乎很难避免，我们可以通过产业链的黏性把核心或者微笑曲线价值上端的部分掌握在手上。另一方面，我们对于中高端产业，尤其是大家一直非常关注的半导体芯片产业，由于美国亚太经济框架实施的围堵，中长期确实承压。同时，美国的通胀消减法案同样延续类似于半导体压制的模式来压制中国新能源产业崛起。

 

（二）关注外部环境和经济政策的变化。举个例子，新能源产业的一些热门赛道怎样顺利融入到全球大市场中，这是我们新能源战略成功的关键所在。今年新能源的出口包括电池、储能设备、光伏和新能源车，出口到欧洲非常好，这是欧洲能源危机带来的牵引作用，但在大的全球产业链重构背景下风险犹存。可以看到，对欧洲出口分化明显，家电和大部分电子产品比较弱，增速比较高的有电力设备、交通工具等。随着新冠病毒重病和死亡率下降，各国对新冠政策的调整，许多国家新能源方面的需求确实在下降。而能源不光是取暖问题，没有电工厂就要停工，我国的能源价格优势也支撑了前一段时间我国制造业出口。因为欧洲的能源相关法律对居民的保护是优先的，所以制造业产业链上下游在欧洲都受到了影响。欧洲以前对双碳以及绿色环保问题非常激进，在吃不饱饭、各地都在闹罢工的时候，首先考虑的就不是绿色环保了。欧洲老能源包括煤电、核电又开始派上用场了，以及石油天然气能源进口多元化。从传统能源向新能源转化各个国家都要付出代价和成本，欧洲还是没有跨过临界点。如果要跨过临界点，新能源的发展使用要非常有效。我们觉得在欧洲这种不同的声音会越来越强烈，部分民众要求欧洲的主要执政者领导人改变思维方式，更加务实、更加合作解决能源安全问题。

 

因为美国对中国的战略竞争框架已经非常明显，包括市场和关键技术的进出口。寻求同欧洲的相互理解，基于合作和市场本身推动发展，中欧基础可能更好。欧洲基本上还是愿意遵守包括WTO在内的全球多边经贸规则。

 

 

现在宏观流动性基本的判断是，低利率是常态，内稳外险，外部风险相对比较大，欧洲央行和美联储加息预期最近带来市场一周的大幅调整，外溢到国际市场有目共睹，但中国内部市场的复苏巩固稳定是一个锚，如果内部经济做好了，会在资本市场体现出来。

 

当前结构性通胀对货币政策制约小，通胀掣肘货币需发生长时间、幅度较大的猪油共振。我国货币政策首要任务仍是稳经济，9月流动性充裕延续，包括DR007和十年期国债收益率都是在相对低的历史低点。流动性支撑延续。9月地方政府债券发行提速。需配合保证流动性整体合理充裕。市场已充分定价流动性回收，在经济坚实回暖后宏观流动性层面或将面临缓慢回收。①海外货币政策近期虽然收紧节奏趋缓，但加息方向仍将持续至年末，从而制约我国货币政策进一步宽松；②8月MLF操作已开启缩量，同时利率降10BP。LPR也随后调降。资金合理充裕不变，后续满溢流动性将缓慢回收。后续央行在货币操作上会采取收量但松价的操作。

 

7月底政治局会议提及“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，后续增量专项债的发行很快落地，逆周期支持增强。截至8月26日，今年地方政府债券新增专项债已发行35024亿元，36500亿元目标基本已发行完毕。8月24日，国常会指出“依法用好5000多亿元专项债结存限额“，这是在新增专项债限额基本发行完毕的基础上追加了专项债结存限额；并且对发行节奏也提出要求“10月底前发行完毕”。预计在靠前发力的带动下，5000多亿元的专项债结存限额大部分将于9月发行，将主要作为新增专项债发行以用于项目投资。专项债优先支持新型基础设施、新能源项目。

 

9月微观流动性延续平稳，基本支撑仍在，主要来自多数高频指标表现尚可，近日成交量连续缩量在8000亿以内。虽然北上资金在近期因美联储9月加息75BP概率大增的带动下转而流出，但是8月整月维持正流入，预计后续市场对加息预期“消化”后，北上资金会再度流入。8月的周度基金发行只数呈现大小周特点、基本稳定在40-60只，并且股票型基金成立规模近200亿，对微观流动性形成基本支撑。

 

作者：李湛  招商基金研究部首席经济学家

 

以上观点整理自李湛在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年9月）上的发言。文章来源： 中国宏观经济论坛 CMF