当前我国经济正在企稳并走向复苏，但下半年外部不确定因素将更加复杂。世界经济下行可能导致出口承压，输入性通胀压力增大，美联储加息力度加大引发阶段性资本外流风险上升。在下半年经济复苏的过程中，需要警惕就业市场、房地产市场、中小银行等领域内存在的问题与风险，适时调整宏观政策加以应对。

 

 

下半年世界经济局势更为复杂和严峻，高通胀仍将持续，经济增长可能失速，美联储持续加息预期强烈。世界经济很可能正在走向疫情后的二次衰退，将对我国经济运行产生较大干扰。

 

输入性通胀压力可能加大。自疫情爆发以来，全球产业链和供应链受阻甚至于断裂，政策开始大幅宽松，从供给和需求两端持续推升了全球的通货膨胀，俄乌冲突则进一步加重了供应端紧张问题。4月全球通胀已高达7.8%，新兴市场与发展中经济体的通胀达到9.4%，全球112个国家通货膨胀率在6%以上。6月美国CPI同比继续攀升至9.1%；欧元区调和CPI同比已升至8.6%，欧央行预测2022年欧元区通胀率为6.8%；俄罗斯通胀水平小幅下降至15.9%；土耳其CPI同比继续攀升至近20年来最高水平，达到78.6%。下半年，乌克兰局势存在较大不确定性，会持续推升能源、粮食、工业原料等大宗商品价格。新增的输入型通胀压力可能叠加前期积累的压力，共同作用于国内物价水平。伴随翘尾因素的走弱，当前全球已经进入到高通胀时代，中国很难独善其身。在保供稳价举措支持下，下半年CPI同比可能在6月2.5%的基础上保持温和上涨态势，不排除个别月份突破3%，但全年CPI可能会在3%左右；PPI同比在三季度末前继续下行，四季度可能受俄乌冲突不确定性抬升国际大宗商品影响重新扩张，从而在年内呈现出V型走势。下半年，经济循环从效率模式转到安全模式，各国都更注重安全发展，注重在产业链上摆脱对其他政治经济实体的依赖。这就会抑制比较优势的分工，经济运行的成本将会上升。全球清洁能源转型引发成本的抬升，再加上全球老龄化的加剧，下半年高通胀可能仍是持续面临的风险。

 

世界经济下行可能导致外需大幅下滑。疫情冲击整体拉低了世界经济增长轨道、全球通胀高烧不退、俄乌冲突带来更多不确定性；美联储紧缩货币政策将抑制消费和投资，容易引发一系列负面冲击，使得2022年下半年世界经济下行压力加大。自年初开始，世界银行多次下调2022年全球经济增长预期，由4.1%逐步降至2.9%，并警示“滞胀”风险。美联储大力度快速加息将助推美国经济走向衰退，2022年经济增速降至1.7%，意味着二至四季度美国经济增长环比都将为负值,纽约联储甚至预测美国经济收缩0.6%；7月IMF也将美国2022年与2023年经济增长预期分别下调至2.3%和1.0%。欧洲经济同样面临通胀攀升、增长下行和金融违约三重风险，欧央行也多次下调欧元区2022年GDP增长率至2.6%。下半年供给端干扰得到缓解后，海外需求是决定出口形势的主要逻辑，而世界经济所面临的下行压力可能致使需求下降，将对我国最终消费品和中间资本品的出口产生直接的负面影响，我国最终消费品和中间资本品的出口占比约为6%和14%，海外需求的走弱将较大程度地拉低我国的整体外需水平。

 

美联储紧缩货币政策将加大人民币汇率阶段性波动和资本流动倾向。美联储开启加息和缩表进程导致发展中国家蒙受本币贬值和资本流出的冲击。今年1-4月美国国际资本流入累计达5711亿美元，是2021年同期水平的1.5倍，而1-5月新兴市场资本累计净流入接近于0。今年一季度我国金融账户逆差890亿美元，其中非储蓄性质的金融账户逆差497亿美元。在美联储开启加息进程的3月，北向资金单月净流出451亿元；债券通境外持有量逐月下降，减少了约3400亿元。4月人民币对美元快速贬值6.8%,至5月中旬最大贬值幅度超过7%。下半年，基于美国经济基本面走弱，美元指数短期持续上行的动能较弱，美元指数对人民币造成的贬值压力有所减缓。但美国国内通胀持续高企，使得美联储不得不前置紧缩政策加以应对，7月美联储如果要有效抑制通胀预期，可能需要加息100基点。美联储后续的持续紧缩政策可能会巩固中美利差“倒挂”形势，增加人民币贬值压力和我国资本流动的不稳定性。

 

 

虽然依靠政策托底可以在一定程度上缓解经济下行压力，但就业、投资、房地产、中小银行等领域的问题和风险仍需警惕。

 

下半年就业市场压力依然较大。4月，城镇调查失业率升高至6.1%，为2020年3月以来最高，其中青年人群和城镇外来务工人群的就业形势尤其严峻；5月与6月就业政策加快稳岗拓岗支持力度，内需有所改善，城镇调查失业率分别降至5.9%与5.5%。2022年高校毕业生已突破一千万，创历史新高，高校毕业率预计下滑，剔除部分高校就业数据可能“注水”影响，实际就业率可能会更低；5月全国16-24岁人口失业率创下有记录以来最高值18.4%之后，6月继续升高至19.3%。在疫情冲击下，经济增速下行削弱了经济增长对就业的吸收能力、经济结构转型尚未能打开新的经济增长点，加上前期实施了一定的政策收紧。随着全国各地疫情进一步得到控制、企业有序复工复产、物流进一步恢复，下半年我国就业情况将趋于好转，但企业稳岗扩岗需要一个过程，就业恢复速度可能相对较慢。近期国常会出台了一揽子稳市场主体稳就业的措施，为企业减轻成本负担、稳定融资渠道，将有利于提振市场主体信心、稳定就业市场。由于政策落地具有一定滞后性，就业好转可能会稍晚于经济恢复。鉴于行业特点，制造业就业可能先于服务业改善。预计下半年城镇调查失业率会持续下降，2022年平均城镇调查失业率会维持在5.5%以下。如果下半年就业市场的低迷得不到有效改善，可能会持续作用于消费，从而陷入“就业困难-收入下降-消费不足-供应下降-就业进一步困难”的非良性循环。未来出口增速可能下滑，使得出口带动就业能力减弱，就业状况可能更加严峻。

 

多重因素可能制约后续基建投资能力。当前中央公共预算和地方财政资金仍然偏紧。上半年，全国一般公共预算收入同比下降10.2%，支出同比增长5.9%，支出进度达到48.2%；1-5月财政支出主要用于推进基本公共服务均等化、维持基层政府运行和落实减税降费等，6月向收益回报率较低基建领域倾斜的比例有所加大。防疫和保障民生性支出的加大，可能会挤占一般公共财政用于基建的投资性支出。三季度开始多省市密集调整预算，依法增加债务，压缩一般性支出，财政收支矛盾较为突出。土地出让金收入大幅下滑和城投债发行受阻可能会导致地方财力走弱。上半年全国土地出让金收入同比下降28.4%，月度增速均在-25%以下。受此影响，全国整体财政收入下降。当前部分三四线城市所在的城投公司面临较大融资压力。上半年城投债新发行约2.81万亿，同比下降5.6%，远不及地方政府债56%以上的增速;城投债净融资仅为9782亿元，同比下降约18.8%，一定程度上抵消了政府专项债的增量效应。考虑到城投公司是依托于土地资产扩充规模来实现扩张的，后续城投债融资能力能否改善与土地市场关系密切。土地储备及土地资产不足将影响城投公司抵押融资能力和资信评级，进而可能影响地方基础设施项目的投资和工程建设。项目审批流程繁琐限制了到位资金的快速投放。当前不少项目的落地涉及规划、环评、招投标、融资到位等诸多环节，各环节专注合规要求在一定程度上限制了资金的及时到位和实物工作量的形成，甚至经常出现专项债资金已到位但实际并未使用的情况。地方隐性债务监管较严可能在一定程度上影响社会资本参与。虽然基建投资由政府主导，但资金来源约八成需要借助城投平台或者项目公司等机构通过贷款、发债、信托或股权投资等各类社会资本去募集。由于多数基建项目具有一定公益性质，投资回报率较低，因此社会资本参与时会要求地方政府承诺回购和给予固定回报率。地方隐性债务严格监管可能会在一定程度上影响社会资本参与基建投资的积极性。

 

房地产市场依然面临严峻挑战。2021年三季度后房地产市场全面下行,2022年6月房地产投资增速继续下探至-5.4%。根据测算，房地产投资增速每下降1个百分点可能导致固定资产投资减少0.3个百分点，拖累社零消费总额减少0.4个百分点；可能会拖累2022年国内生产总值增长0.1个百分点。疫情冲击导致房地产市场触底的时间节点推迟了约2个月，三四线城市商品房处于滞销阶段，楼市信心恢复的时间可能比以往更长。尽管LPR及各地商业银行房贷利率有所下调，但相关涉房贷款增速进一步走低，居民住房需求并未充分释放，房企收入、现金流和债务压力较2021年末有增无减。土地市场已然延续着较为低迷的状况，包括一线城市在内，土拍市场整体缺乏活力，三四线地区土地市场处于萧条状态。上半年房企资金来源同比下降25.3%，导致住房新开工及施工进程放缓，房地产投资出现了一定程度的负增长，是历史上首次，阶段性的行业衰退风险值得重视。下半年房地产投资有望恢复正增长，但涨幅不会太高，预计全年增速在0.6%左右，处于相对较低的增长水平。房企风险积累进一步加剧。由于疫情等因素，房企经营收入进一步下滑，高地价、限房价双重挤压，压低毛利率，房企盈亏空间进一步收缩；房企对存货、长期股权投资等资产减值准备计提力度将进一步加大，物业减值风险加剧，房企利润将进一步受到蚕食。受销售疲软和融资难影响，房企现金流仍然维持一个偏紧的状态。融资难的问题在行业内依然较为普遍。年内房企债务压力不容忽视，2022年三季度信用债和海外债到期规模为2528亿元，房企偿债压力不小。房企债务风险暴露很可能引发金融市场滋生系统性风险。房地产行业对经济增长直接与间接的影响可能超过30%;房地产市场运行与房企经营难度将较大程度上影响今年稳增长目标的实现。下半年房地产市场有望进一步获得政策支持，行业景气度将出现反弹,但仍需要防范房企所面临的经营亏损风险、流动性短缺风险和债务违约风险。

 

中小金融机构流动性风险与信用风险不容忽视。目前，我国中小银行数量约4000家，总资产超过92万亿元，占银行业比重约29%，其发放的小微企业贷款占比约47%。全国村镇银行数量已超过1650家，占比超过1/3。但其网点少、资金来源单一，存在不良贷款率高、规范化程度低、股权分散、治理不善、偏离支农支小主业等问题。尤其是流动性风险与违规风险相对较高,严重影响到中小微企业及居民部门的合法权益。2021年度《审计工作报告》指出，23家中小银行少披露不良资产约1700亿元，20家地方资管公司违规对外融资产生不良或逾期151亿元。2018年以来，银保监会累计处置了627家高风险农村中小银行，处置不良资产约2.6万亿元，超过前10年的总和。近几年，中小银行成为金融反腐的重灾区，半年内至少超过44位高管被查处，部分股东及高管的腐败问题是诱发风险的重要因素。短期内不排除仍会有个别或少数小银行出现“取款难”、破产或其他风险状况。在流动性短缺的情况下，中小金融机构的潜在风险更容易引发区域性金融风险。

 

 

下半年积极财政政策仍是“主攻手”。上半年财政预算支出加快，同比增长5.9%，支出进度达到48.2%；6月支出近3万亿元，占全年总预算的11.2%；下半年仍需加快支出进度，尤其是社会保障和就业支出、卫生健康、农林水等方面的支出。下半年政府债券可能增加额度或提前下发明年额度。上半年国债共发行3.44万亿元，地方政府债券已发行约5.25万亿元，其中专项债券发行3.41万亿元，完成全年额度的93.3%。8月末预计发债募集的资金将大部分使用完毕，将有效支持重大项目落地实施，财政对稳增长的政策效应会进一步显现。今年四季度初有可能会提前下发2023年额度，以满足持续增长的融资需求，发挥宏观政策对稳增长的持续支持。转移支付将一定程度上缓解地方财政压力，助力各项政策贯彻落实。今年中央对地方转移支付近9.8万亿元，增长18%，用于支持基层落实减税降费和重点民生等多项政策。但地方政府财政紧张问题的解决不能依赖转移支付，推动土地市场有效合理恢复将是下半年的一项政策导向。下半年土地市场预期转暖，全国政府性基金预算收入有望恢复增长。上半年政府性基金预算收入仅完成了预算的28.4%，6月国有土地使用权出让收入增速再次下降，至-31.4%。当前部分地方政府财政资金相对紧张，疫情防控消耗了部分财力，这可能对积极财政政策落地实施产生一定影响。

 

稳健货币政策下半年逆周期调节力度将继续保持。在扩增量、稳存量的信贷政策要求下，中小微企业贷款、住房贷款、货车司机贷款等多项贷款延期还本付息，一定程度上降低了银行收回再贷的可用资金。政府债券发行提速后资金落地进一步加快、企业融资需求得到一定释放等都将加快信贷增长速度。在直接融资增速加快和资本市场回暖下,三季度末或四季度初银行流动性可能会阶段性的相对紧张，预计央行可能会择时再次降准或扩大OMO与MLF的基础货币投放规模，满足下半年经济增长加快的资金需求。当前金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，大型金融机构存准率为11.25%，与6%的历史低点相比，存款准备金率仍有一定的下调空间。6月多家大中型商业银行下调中长期存款利率，表明当前银行资金成本压力较大，下半年积极货币政策仍可能会小幅下调政策利率，以缓解信贷预期快速增长对银行流动性与资金成本的压力。但考虑到输入型通胀压力增大和海外货币政策收紧进程加快，下调政策利率将更加谨慎。结构性货币政策工具将继续配合总量工具的运用，支持国民经济重点领域与薄弱环节，有效提升信贷结构的调节能力。中小微企业逐步恢复生产经营，投融资需求增长可能较为缓慢，纾困政策需继续执行，货币政策可能会再次下调支农支小再贷款再贴现利率，支持银行下调中小微企业贷款利率，缓解其经营压力。下半年可能会选择性增加普惠小微、普惠养老、科技创新等领域结构性工具的再贷款额度，再贷款利率也有下调空间与下调需求。从结构性货币政策工具使用的合理性与适当性考虑，下半年其规模将会适度控制，运用频率也会明显降低。6月下发的8000亿元政策性银行信贷额度与3000亿元金融债券筹资额度将在三季度大规模使用，支持重点项目加快落地。

 

 

下半年，在外部高通胀和衰退阴霾袭来以及国内抗疫压力犹存等背景下，中国经济要想加快经济复苏步伐，达到5%左右甚至更高的增长目标，缓解外部冲击与内生风险，宏观政策需要更加关注有效性。应重视优化完善政策组合，增强货币政策、财政政策、房地产政策、纾困政策等各项政策间的协调配合，避免出现合成谬误问题。建议可从以下九个方面进一步精准发力。

 

积极财政政策应切实加快财政支出进度，尽快落地专项债资金，进一步提高留抵退税执行效率。进一步加大增值税留抵退税政策力度，可适度增加支持行业范围与支持额度，增加退税额度，提高存量与增量留抵退税的工作效率。地方部门应加快财政预算执行，推进项目实施进度，加强资金调度与付款监测。全力支持中小微企业个体工商户融资，加大政府采购融资担保规模，降低担保门槛、增加担保额度、提高扣减比例，有效解决相关企业因抵押资产质量不满足贷款条件、还款来源单一、经营难度加大等带来的融资难题。加大稳岗拓岗就业支持力度，扩大失业补助受益范围与规模，延长缓缴社保费时间和扩展缓缴行业范围，使更多行业小微企业更长时间受惠。重点关注高校毕业生、农民工等重点群体就业，拓宽就业渠道，保障劳动者平等就业权利。推动政府担保基金尽快落地，支持符合条件的民营企业债券发行。适度增加转移支付额度或专项债额度、鼓励调整土拍规则等多项措施缓解地方财政收入与支出压力。

 

货币政策应保持流动性总量在较高水平上的合理充裕，推动金融体系更好满足实体经济融资需求。总量工具的使用仍应放在首要位置，必要时增加公开市场操作力度，增加流动性供给。降低金融机构资金成本，加快其信贷投放。推动LPR利率继续小幅下调，刺激有效信贷需求。继续加大对国民经济发展的重点领域与薄弱环节的金融支持，加快企业中长期信贷、开发贷和按揭贷款的投放；通过降低信贷条件、提高抵押率等手段进行企业融资纾困；做好预期引导，加快推进金融机构的信贷投放。

 

采取有力措施保市场主体，千方百计扩大就业、保民生。进一步积极安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金，加快执行2022年国有大型商业银行新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元目标，开展防范和化解拖欠中小企业账款专项行动等10项措施，提高中小微企业享有的普惠小微贷款额度，延长缓缴社保费时间，扩展缓缴行业范围，增加贷款延期规模，缓解中小微企业资金流压力。运用财政、金融举措支持企业吸纳高校毕业生，增加职业保险基金补贴企业规模；启动各项水利交通基础城镇设施的改造工程，以工代赈提供就业岗位，吸收农民工就业。

 

有效扩大基建以创造更大投资拉动效应。充分发挥有效投资的关键作用，有力有序有效地推进“十四五”规划102项重大工程的实施，强化土地用能排名等保障，抓紧推动一批论证多年条件成熟的重大项目开工建设，切实做到应开尽开、能开尽开。督促地方加快专项债券支出进度，抓紧做好项目储备和资金需求申报工作，进一步简化和优化项目审批流程，不必要的环节尽可能减少甚至剔除， 提高专项债资金的使用效率。充分发挥社会资本的作用，适当放宽监管力度，出台政策鼓励和引导社会资本参与投资。引导做好信贷资金与专项债券资金的有效衔接。

 

进一步释放房地产宽松政策。引导商业银行进一步提供稳定的信贷支持，适度下调居民房贷利率。更多符合条件的城市下调房贷首付比例；加大地方公积金政策宽松力度，提高公积金贷款额度；松绑商品房预售资金监标准。对资质优良的房企加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具。积极引入不良资产管理公司，缓释房企现金流和债务压力。根据市场变化，灵活调整“三道红线”指标管理，采取动态监管，定期对指标做出合理调整，并可以考虑针对不同信用资质的房企采取不同的监管容忍度，形成激励效应，有利于企业主动优化债务结构。松动土拍规则，盘活土地市场，取消或调整竞高标准建设方案，为房企留出适当的利润空间，适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，提高参拍积极性，为城投公司下半年债券融资发力提供有效支持。

 

加大力度促进消费复苏。根据服务性行业受到疫情冲击的严重程来分级，对不同等级的行业给予不同程度的减税降费和补贴政策。实施更加务实的促消费政策。通过放宽限购、阶段性减征部分购置税来促进汽车消费，支持刚性和改善性住房需求来支持房地产消费，还可以开展向居民提供消费券、现金补贴等刺激消费措施。对于家电和家具等生活必需的大件商品，可加大折扣力度并配合以旧换新。对于价格较高的可选商品，降低或减免不必要的流转税，并加大促销力度。探索创设居民专项消费再贷款，引导金融机构设计更多消费金融产品。

 

创新与挖潜并举稳住外贸基本盘。稳市场主体保订单，巩固提升出口信用保险作用，抓实抓好外贸信贷投放。挖掘进出口潜力，进一步发挥海外仓带动作用，做好大宗商品进口工作，挖掘消费品进口潜力。保障外贸产业链供应链稳定畅通，鼓励外贸企业与航运企业签订长期协议，缓解国际物流压力。新培育一批外贸创新发展试点，稳定加工贸易发展，培育贸易双循环企业，提升贸易自由化便利化水平。提升外贸企业应对汇率风险能力，积极稳妥推进人民币跨境贸易结算，进一步稳定外贸领域就业。

 

合理调整银行业监管指标并加以指导。适度调整拨备覆盖率要求，2021年末银行拨备覆盖率为196.5%，大幅超过监管要求的150%,个别银行甚至超过500%，可考虑适度降低拨备覆盖率下限或设定拨备覆盖率上限，以降低资金占用，增加信贷投放。可考虑鼓励银行适度降低流动性覆盖率LCR，释放部分优质流动性资产，2021年末该率为145.3%，远高于监管要求的100%。可考虑下调商业银行杠杆率4%下限至3%的国际标准。限制银行贷款利率超额浮动行为，适度设定小微企业、涉农、科创等重点领域或薄弱环节相关贷款利率上限，规范信贷投放相关环节。通过相关监管指标的合理调整，切实提升银行业的信贷投放意愿和能力。

 

防范化解系统性和共振型的金融风险。经济下行压力加大时期，前期积累的经济风险容易暴露，一旦局部、零星的风险处理不当，就可能演化为全局性、系统性风险。下半年尤其需要防范房企债务违约、中小银行经营风险暴露、人民币阶段性贬值和资本短期内大规模流出风险，以及这些风险不同步爆发或同时爆发所产生的共振风险。进一步推动已出台的房地产宽松政策全面落地，给予市场供需两端以更大的支持，帮助房企恢复现金流自循环。维持宽松的货币环境保证金融市场流动性充裕，必要时通过降准和调低政策利率，放松融资条件。及时控制中小金融机构的个体风险，防范局部风险“火星”蔓延，引发系统性金融风险。在进一步加强监管的同时,有效推进中小金融机构改革，加强公司治理与合规建设；加快处置不良资产，并多渠道补充资本。密切关注人民币汇率变动，必要    时采用逆周期因子、外汇存款风险准备金率等工具进行市场化调节；实施审慎的跨境资本流动管理，抑制短期资金频繁流动对汇率和金融市场带来冲击。下半年我国系统性金融风险总体可控。

 

参与人员：连平、刘涛、邓志超、马泓、罗奂劼、常冉、王运金、董澄溪、丁宇佳

 

作者：连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长