1、固定资产投资增速连续3个月回落，其中制造业继续下滑，房地产投资增速与上月持平，基建增速略反弹但仍低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口负增长、企业利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-9月固定资产投资同比增长5.4%，较1-8月回落0.1个百分点；9月当月同比4.7%，较8月回升0.6个百分点。其中，1-9月房地产投资同比10.5%，较1-8月持平，此前连续4个月回落，仍是投资最主要的支撑力量。基建（含水电燃气）投资同比3.4%，较1-8月回升0.2个百分点。制造业投资同比2.5%，较1-8月回落0.1个百分点，延续低迷。民间投资持续回落，1-9月民间固定资产投资同比4.7%，较1-8月回落0.2个百分点。

 

2、房地产销售增速低迷，其中一线销售降温较快，而这是建立在房企降价促销回笼资金的背景下，若无促销将更差。未来政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷。419和730两次政治局会议强调“房住不炒”，730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。5月以来房地产销售快速降温9月房地产当月销售同比为2.9%，较上月下滑1.7个百分点，剔除基数效应后，9月当月销售面积同比为-2.6%。9月一线城市销售同比为-21.7%，较上月下滑13.0个百分点。

 

房企到位资金略有回升，但国内贷款增速下降，支撑力量是促销回笼资金的居民定金及预收款。1-9月房地产到位资金累计同比7.1%，较1-8月回升0.5个百分点，此前连续4个月回落。其中，国内贷款累计同比9.1%，较上月下滑0.7个百分点；当月同比为4.8%，较上月下滑7.1个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.0%，较上月上升0.7个百分点；当月同比14.3%，较上月回升15.1个百分点，反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的比例仍偏高，9月占比为33.6%，较上月提高6.5个百分点。

 

房地产投资的韧性与加快新开工、加快回款有关，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-9月房地产投资累计同比10.5%，与1-8月持平；9月当月同比10.5%，与上月持平。房地产投资的韧性与新开工加快以快速回款有关。

 

1-9月新开工面积当月同比8.6%，较上月回落0.3个百分点，但当月增速6.7%，较上月上升1.8个百分点。1-9月施工面积8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月增速7.6%，较上月上升8.2个百分点。土地购置面积负增长，降幅缩窄；300城的土地成交同比上升、溢价率下降反映地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-9月土地购置面积累计同比-20.2%，较上月回升5.4个百分点，仍大幅负增长；当月同比10.4%，较上月提高16.4个百分点；但9月300城土地溢价率为8.0%，较上月下滑2.6个百分点，连续5个月下滑。

 

3、基建投资略回升但整体低迷，增速回升主因季末财政支出发力，但前三季度财政赤字规模达历年同期之最，后期乏力，受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹幅度有限。1-9月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.4%，较1-8月回升0.2个百分点；9月当月同比4.9%，与上月持平。1-9月全国公共财政支出累计同比9.4%，较1-8月提高0.6个百分点；9月当月同比12.9%，较上月大幅提高13.1个百分点。分行业看，1-9月铁路运输和道路运输业投资同比分别是9.8%和7.9%，较1-8月分别变化-1.2和0.2个百分点。积极财政政策支持基建反弹，但未来反弹幅度有限。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-8月有11个省市财政收入负增长，如北京-1.4%、海南-4.6%、重庆-7.0%，吉林-10.3%，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是1-9月土地成交面积同比-20.2%，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。四是提前下达明年专项债额度在年内难以形成实际投资额。1-9月财政赤字为2.79万亿，为历年同期之最。

 

4、制造业投资延续低迷，高技术投资依然高增长。1-9月制造业投资累计同比2.5%，较1-8月下滑0.1个百分点，整体低迷。9月当月同比1.9%，较8月回升3.5个百分点。分行业看，受贸易摩擦影响的纺织和农副食品加工制造业投资放缓，1-9月累计同比分别为-8.2%和-10.8%，较1-8月下滑3.2和1.4个百分点。专用设备、铁路制造业投资上升，1-9月累计同比分别为8.7%和-8.3%，较1-8月分别回升2.1和2.4个百分点。高技术产业投资增长较快，1-9月高技术制造业投资同比增长12.6%，快于全部投资7.2个百分点。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低，制造业投资将处于低位。

 

5、9月社会消费品零售总额同比小幅回升，剔除低基数和汽车影响，消费仍然低迷。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。1-9月社零累计同比8.2%，较2018年下滑0.8个百分点；9月社零名义和实际增速分别为7.8%和5.8%，分别较上月回升0.3和0.2个百分点。汽车消费同比-2.2%，较上月降幅缩窄5.9个百分点。剔除汽车后的消费同比增长9%，较上月下滑0.3个百分点。1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4%，较上月回升0.8个百分点。2）受商品房促销影响，音像器材和家具类消费同比分别为5.4%和6.3%，分别较上月上升1.2和0.6个百分点。3）必需品消费略有下滑但维持高增长，粮油食品、日用品和饮料类增速分别为10.4%、12%和8.9%，分别较上月下滑2.1、1和1.5个百分点。

 

未来消费难起：1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。9月PMI从业人员指数47%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.2%；2）经济低迷、居民可支配收入增速逐季下行，前三季度全国居民人均可支配收入实际增速6.1%，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点；3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年二季度已达55.3%；4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

 

6、全球经济放缓、外需疲软，新一轮加征关税影响显现。9月当月出口增速进一步下滑，前三季度累计出口负增长；对美出口增速创1996年以来新低。9月中国出口增速-3.2%，较8月下滑2.2个百分点；1-9月出口累计同比-0.1%，较2018年全年下滑10个百分点。分国家和地区看，因9月1日美对华3000亿美元中的部分商品加征15%的关税生效，9月中国对美出口增速-21.9%，较上月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低；对中国台湾、东盟和巴西出口增速虽较上月下滑但仍保持较高增速，与中国转移出口市场有关。进口增速明显下滑，内需疲弱。9月中国进口增速-8.5%，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累计同比-5%，较2018年全年下滑20.8个百分点。

 

未来，全球经济增速持续下行，中美贸易摩擦虽暂缓但仍有较大不确定性，且关税未全部取消，出口仍将继续下滑，全年负增长。1）全球经济持续下行，全球制造业PMI连续5个月处于枯荣线下，美国制造业PMI创2009年6月以来新低，欧元区制造业PMI创2012年10月以来新低。2）中美贸易摩擦暂缓，但仍有较大不确定性。中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，特朗普暂停对中国2500亿美元产品提高关税，但12月15日对3000亿美元中的部分商品加征15%的关税仍需谈判，且此前已生效的商品关税未取消，出口仍将继续承压。

 

7、制造业PMI略有回升，但仍连续5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制造业PMI指数49.8%，较上月回升0.3个百分点，符合季节性特征，主要由生产、新订单和价格指数分项带动。大中小型企业PMI均回升，但小企业经营预期下滑。

 

8、社融信贷暂时企稳，国企、地方债融资改善，但民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。9月新增社融规模2.27万亿元，新口径下同比多增1383亿元；1-9月新增社融18.7万亿，同比多增3.28万亿元；存量社融增速10.8%，新口径下与8月持平；新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增3100亿元。但2019年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。M1、M2同比增速3.4%和8.4%，较上月持平和提升0.2个百分点。从社融结构看，表内贷款、表外非标、企业债券是社融增速主要支撑，因今年专项债发行节奏提前导致9月专项债同比少增，拖累社融。从信贷结构看，贷款结构仍然不佳，企业中长期贷款占比仍有待提高，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。当前货币金融环境稳健偏紧，数量指标M2-GDP增速处于低位、名义货币缺口略有回升但仍处于低位，价格指标加权贷款利率-PPI持续升高。

 

9、当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。9月食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动CPI升至3%警戒线，非食品CPI继续下行，PPI连续三个月通缩，实际利率上升。9月CPI同比3.0%，较上月提高0.2个百分点，自2014年以来首次升至警戒水平，创下近6年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的核心动力，9月猪肉价格环比19.7%，同比高达69.3%，创2007年9月以来新高，同时带动牛肉和羊肉分别上涨6.8%和4.2%。非食品方面，9月核心CPI同比为1.5%，较上月持平；非食品价格同比上涨1.0%，较上月回落0.1个百分点，连续6个月回落。9月PPI同比-1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低，企业实际利率上升，压制企业利润和制造业投资。

 

当前CPI上行，PPI通缩，二者出现罕见的分化走势。造成CPI上行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治理CPI应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等方式来解决。PPI下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当增加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。