未来一段时间货币政策调节方向是控总量和调结构，不太可能搞大水漫灌似的资金投放。而在流动性合理充裕条件下的这种资金流向结构的优化，其实质是对非信贷融资收缩产生的民营和小微企业融资压力的一种针对性对冲。

 

　　一、“大水漫灌”的方式不可取

 

　　搞强刺激的大放水政策，在过去给我国经济带来过一些“后遗症”，甚至至今仍在慢慢消化和调整之中。不搞大水漫灌是中央对于货币政策所定下的重要基调，那种货币政策执行报告未提及就意味着未来央行可能重走“大放水”和“强刺激”老路的看法，是没有依据的。

 

　　2009与2015两轮政策宽松调节都有其特殊的经济背景，2009年是美国次贷危机造成全球性冲击，2015是国内股市出现大幅下跌，宽松调节可能是当时政策针对性的选择，但产生的副作用也不小。

 

　　2009年应对百年未遇金融危机时的大放水，结果推动了房价暴涨，同时也带来了落后产业高产能、房地产高库存和地方政府高债务三大问题。Wind百城样本平均商品房价格数据显示，2010-2013期间均价由9000元每平米升至11000元每平米。同时，中国社科院的数据也显示，2009-2014期间政府、企业、居民三个部门的杠杆率都大幅提升，由49.0%、24.0%、99.0%分别升至57.8%、36.4%、123.1%。

 

　　2015年股灾之后的连续“降准降息”，房贷基准利率降到4.9%低位水平。同样是Wind百城样本均价数据，由2015年中11000元每平米不到的均价上升至2017年底14000元每平米，形成阶段性“楼市热”，给近期以来的房地产调控增加了巨大压力，至今相关调控仍处于僵持胶着状态。

 

　　而在杠杆率方面，政府部门杠杆率2015年开始随着地方债务审计、或有债务剥离杠杆率有所回落，然而居民部门和企业部门杠杆都持续上升，分别由39.9%、131.2%上升至2016年44.8%、158.2%。居民部门杠杆的抬升对消费产生的压力以及企业部门杠杆提升对实体经济带来的融资成本方面的压力，都已经反应在了经济下行压力较大方面。

 

　　随着2016年下半年去杠杆进程开启，最新数据显示，2018年6月末，我国总杠杆率为248.9%，与2017年全年水平持平，比2017年同期降低0.3个百分点；企业部门杠杆率为162.4%，比2017年末和2017年同期分别回落1.2个百分点和3.8个百分点；政府部门公开统计口径杠杆率为35.4%，比2017年回落0.9个百分点，延续了2015年以来的回落态势；住户部门杠杆率为51%，比2017年末上升2个百分点，增幅持续放缓。

 

　　可见，经济体杠杆率已出现走稳态势。若现在继续回到“大水漫灌”的老路上，此前去杠杆政策所取得的一系列成果有付之一炬的风险。因此，中央明确指出过坚决不搞大水漫灌，而是要求采取精准滴灌的方式引导资金流向，实现金融支持实体经济的回归。央行三季度的货币政策执行报告里更是明确了“货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，这本身就是在强调绝不搞大水漫灌，而是把重心放在优化结构和提升政策效果方面。

 

　　二、经济下行压力下政策

 

　　适度逆向调节有其必要性

 

　　当前货币政策的总体基调是稳健并保持流动性合理充裕。“合理充裕”其本身意味着当前的政策较前一个时期要略显宽松，这显然是有必要的。

 

　　从当前国内经济运行状况来看，固定资产投资增速最新为5.7%，增速虽较1-9月小幅回升0.3个百分点，但仍比去年同期下降1.6个百分点。其中，基础设施建设投资增速为3.7%，虽较1-9月回升0.4个百分点，但较去年同期大幅下降了15.9个百分点。

 

　　此前制造业投资复苏势头虽有所延续，但房地产投资增速继续小幅下滑至9.7%的年内低点，房地产投资对于经济增速的贡献可能进一步减弱。

 

　　工业增加值也较去年同期回落0.3个百分点。尽管工业增加值的增速运行整体较为稳定，但考虑到实体企业的景气较弱以及规模以上工业企业口径的调整，工业增加值统计数据所显示的经济运行情况可能较实际情况稍有乐观。

 

　　消费依然略显疲弱，汽车消费的疲软叠加房地产销售减速带来的整个下游家装类产品销售放缓都显示出消费端的压力。而出口数据目前乐观，也可能是中美贸易战一系列针对措施具体落地之前，部分企业“抢出口”所致。综合而言，当前整个经济运行的下行压力依然较大，货币政策有必要适度向偏松方向调节以支撑实体经济运行企稳，但这绝非是大水漫灌。

 

　　三、当前货币政策适度逆向调节

 

　　有助于改善金融环境

 

　　通常在经济下行或压力较大时，货币政策逆向偏松调整对于经济企稳具有重要作用。当前在经济存在下行压力的同时，前期“金融去杠杆”等相关政策叠加实施后，社会融资规模增速快速滑坡给实体部门融资带来了不小的压力。

 

　　截至目前，金融去杠杆可谓是成效显著，银行的表外业务和同业业务明显收缩。社融数据显示，今年3月以来表外融资已持续8个月保持负增长，其中6月负增长6914亿为今年单月表外业务收缩之最。1-10月表外业务共减少融资2.57万亿，而去年同期表外融资增加3.04万亿。即使不考虑表外融资的增速静态比较，约5.6万亿的融资缺口必将给实体部门带来不小的融资压力。

 

　　表外融资需求也并未由表内融资完全承接，信贷增速保持13%左右的相对稳定水平。尽管今年以来信贷增速较去年同期要高些，但若剔除表外转表内的2万亿规模，其实今年前三季度信贷增量并没有去年来得多。表外收缩而表内持稳的结果反应在货币供给方面就是M2增速缓慢回落，而M1增速快速下滑。最新数据显示，M2增速为8.0%，而M1增速为2.7%，是2014年1月以来的新低水平。

 

　　由上述这一系列数据可以看出，去年至今年上半年，金融环境偏紧的状况客观存在。但这一收紧效应主要体现在非信贷融资领域，即非信贷的社会融资包括表外业务，而这一领域过去又主要集中在实体企业融资的两个重要方面。一是相对过热的地产行业企业，另一块则是经营压力较大的企业。这一领域融资的收缩，将直接作用于一些融资成本较高的高风险企业，轻则增加其短期偿付压力，重则导致资金链断裂甚至破产。

 

　　鉴于非信贷融资大部分为民营企业所获得，这部分融资大幅滑坡必然导致民营企业出现融资困难，尤其是小微企业融资更加困难。此时货币政策做适度偏松的逆向调节将有益于对冲表外融资收缩给相关企业部门融资带来压力。

 

　　虽然金融去杠杆和监管加强政策效应较强的阶段已经过去，因而可以看到货币政策更多地关注市场流动性的合理充裕和综合平衡，但同时仍有必要适度逆向调节以对冲非信贷融资收缩的负面效应。央行若不及时向市场投放流动性以维持市场流动性总体平衡并推动市场利率降至较低水平，金融很可能滑入紧缩周期从而对经济运行带来更大的压力。

 

　　三季度货币政策执行报告虽未提及不搞大水漫灌，但通过控好总闸门、综合平衡等话语已经十分清楚地向市场传达了不搞强刺激的政策导向。事实上，有关不搞强刺激和大水漫灌的政策表述已经出现多次。报告中更为重要的内容体现在下一阶段货币政策的重点是提升金融支持民营企业的力度。包括实施定向降准，将小微、民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围，在MPA中新增临时性专项指标，设立民营企业债券融资支持工具，以及后续可能设立的民营企业股权融资支持工具等等。

 

　　这表明未来一段时间货币政策调节方向是控总量和调结构，不太可能搞大水漫灌似的资金投放。而在流动性合理充裕条件下的这种资金流向结构的优化，其实质是对非信贷融资收缩产生的民营和小微企业融资压力的一种针对性对冲。

 

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)