导致宏观政策效果不佳的主要原因之一是微观主体对于政策信号的引导没有反馈，而带来预期走弱的主要原因又在于资产价格的下行，过去的高增长以及资产价格上行掩盖并延缓了长期风险问题的暴露，当前的资产价格却已处在下行阶段，企业及居民等微观主体投资和负债意愿降低。

 

近两年，社会各界关于资产负债表收缩及衰退的讨论颇多。其中一个重要的原因是人们对于包括房地产在内的资产价格的预期发生了改变，由此前的预期上行转为下行。房地产具有居住和投资的双重属性，是居民财富的载体，也是基础资产，房价下行强化了市场对于整体资产价格下行的预期。从资本市场来看，股票市场也持续表现低迷，上证指数持续在3000点的低位区间波动，无论是印花税减半、收紧IPO，还是三季度GDP增速好转，都没有改变股票市场的低迷。一般而言，在经济周期上行期时，经济保持较高的增速水平，资产价格也有所上行，这一过程阶段性的消化了经济运行中的部分矛盾和一些不良资产风险，短期来看对冲了部分债务风险，但在当前经济处于长周期下行期背景下，资产价格下行预期对市场主体的投资、负债意愿将产生较大的制约。

 

民间投资不足，国有企业也同样面临压力。今年以来，民间投资增速持续低迷，9月份民间投资累计同比下降0.6%，而同期固定资产投资增速为3.1%，基建投资同比增长6.2%，国有及国有控股单位投资增速为7.2%，这意味着固定资产投资增长或主要依赖于国有企业，以民间投资为代表的市场内生动力则有所不足。民间投资增速放缓以及民间投资占固定资产投资的比重回落引起广泛关注。这一方面源于民营企业以中小企业居多，受中国经济结构的变化影响较大，商业模式也随之变化，民营中小企业的商业模式面临调整的考验；另一方面，部分大型民企经营也遇到挑战，如平台监管政策调整等；此外疫情以及社会思潮演变等因素也对民营企业经营带来冲击。国有企业同样面临投资收缩的压力。从房地产行业来看，国有企业与民营企业同样面临房价下行、销售低迷等问题。尽管从短期来看，国有企业获得的流动性支持或好于民营企业，支持其短期运营，但是从长期来看，在房地产市场拐点已至、房价步入下行通道的背景下，国有房企经营和投资也将受限。

 

人均可支配收入增速显著低于人均消费支出增速，消费修复的可持续性仍待观察。今年以来消费实现恢复性增长，主要的拉动力量是服务消费的回暖，前三季度人均消费支出实现8.8%的较高增长。今年1-9月人均可支配收入同比增长5.9%，虽高于GDP增速，但显著低于人均消费支出同比。由于消费的增长与居民收入的增长之间是强关联，加上居民收入的增长是在前期的低基数上实现的，且相对于常态增长趋势线仍有9%左右的缺口，因此后续消费修复的可持续性仍待观察。从微观主体来看，大部分人的实感是收入在减少，包括事业单位、公务员的奖金及福利收入等等都在减少，提高可支配收入依然是支撑消费的关键。从收入、消费、投资的趋势来看，经济筑牢底部的工作还面临很多的考验。