7月金融数据低于预期 政策需加强逆周期性
2023-08-15 10:20:36
7月金融数据大幅低于预期。7月新增社融5282亿元，新增信贷3459亿元，同比少增3498亿元。7月对实体部门信贷为364亿元，是2007年以来一个较低的水平。7月M2同比增速从上个月的11.3%下降到10.7%。即使考虑了6月超预期金融数据对7月融资需求的前置，7月的金融数字仍然偏低，因为社融同比增速从上个月的9.0%下降到8.9%，是有记录以来一个较低的水平。
分项来看，居民及企业中长期贷款均同比明显少增，企业贷款的同比少增是过去12个月以来第一次。7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。其中居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元；企业中长期贷款增加2712亿元，但同比少增747亿元，这是过去12个月以来第一次出现企业中长期贷款的同比少增。
新增的结构性货币政策工具额度尚未充分发挥作用。6月30日央行宣布增加支农支小再贷款以及再贴现额度合计2000亿元，但是在央行宣布此项政策之前，根据我们的计算，6月末各项再贷款额度中尚有5161亿元没有使用。
社融数据的波动性从去年以来就明显加大，我们需要更多的数据来衡量融资条件的边际变化。从其他数据来看，实体经济的融资条件可能仍然偏紧，7月小微企业的融资利率甚至可能小幅上升。2022年以来银行贷款利率不断下行，但是温州民间融资利率并未下行，7月还小幅上行。这与2014-2015年降息时的表现不一致，说明利率宽松的传导还有待改善。
阻止融资条件宽松的主要因素是风险溢价的上升以及抵押物价值的下降，近期风险溢价的上升可能还在加快。由于国内债券市场低等级债券交易较少，我们可以通过中资美元债市场观察风险溢价的变化。今年5月以来，中资美元债的风险溢价开始上升，并从7月开始进一步加速，城投中资美元债的信用利差走阔尤其明显。另外，由于对公贷款中，房地产是主要的抵押物，房地产价值与流动性的下降也影响了信贷的可得性。
目前部分稳增长工具似乎带有“顺周期性”，比如：房地产部门本身是顺周期性很强的部门。房地产价格与信贷相互加强（金融周期），在上行时期韧性很强，在下行时期要扭转也不容易。我们曾指出，需求相对有韧性的是非首套房需求，但这部分需求占整个住宅购置需求的10-20%左右，对总量难以形成非常大的拉动。
中国地方财政也带有顺周期性。由于土地收入对地方财政影响较大，所以房地产的顺周期性会通过财政收入而被放大。2011年以来，中国财政收入与支出（合并一般公共预算与政府性基金预算、合并中央与地方财政）跟房地产销售面积的相关性分别达到53%、40%。
银行部门本身也有一定的顺周期性，对于股份行、中小银行来说尤其如此。银行作为市场化的金融机构，虽然有一定的空间可以进行逆周期的操作，但同时也有顺周期属性，在风险上升的背景下，银行紧信用的动机上升。
衍生品市场已经开始计入降息预期，接下来需要关注的是逆周期性更强的政策加码，比如中央财政的扩张、以及政策性银行等准财政工具的扩张。根据我们计算的中国央行加息预期指数，在央行调降政策利率后，市场上仍然存在一定的降息预期。
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