与全球的高通胀不同的是，中国通胀拐头下行。6月CPI同比0%，环比低于近十年同期均值，PPI降幅超市场预期扩大，7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，核心CPI继续下行，PPI同比、环比继续为负，表明总需求不足的压力仍未缓解。

 

 

如何解释当前经济增速的下降？首先，随着时间的推移，制度变迁、结构调整对经济增长的贡献将会消失和大大减少。其次，中国正以极高的速度进入老龄社会，劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降。而近40%的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。第三，由于在过去的高速发展时期，中国的环境遭到巨大污染，生态环境遭到巨大破坏，为了治理环境污染、恢复生态平衡，中国将不得不相应付出牺牲经济增长的巨大代价。第四，随着中国经济的发展，中国利用后发效应所取得的技术进步速度可能会明显下降。第五，随着印度等南亚次大陆国家和非洲国家更多地进入国际市场，中国低劳动成本的比较优势将逐步丧失，国际资本流入的势头也会逐步减弱。最后，由于边际效用递减规律的作用，中国人均GDP的增长速度也很可能会明显下降。

 

总之，随着时间的推移，从供给方面来看，中国经济维持较高经济增长速度将会变得越来越困难。

 

许多学者大概会以为上述引文是在解释为什么近十年来中国经济增速会持续下降。其实上述说法引自我1998年7月25日在《改革》杂志上发表的一篇文章，当时的目的不是预测，而是想说明在未来，中国经济增速可能不得不下降。事实是，2002年以后中国经济进入高速增长时期，这个时期持续了10年左右。

 

我在这里想说明的是：在讨论中国宏观经济形势时，不应该把长期问题和短期问题、经济增长和宏观调控问题、宏观问题和产业、企业、微观问题、宏观经济政策和结构调整、体制改革问题混为一谈。我当年提到的因素都是长期因素、是一般性因素。1990年代可以说，2000 年代可以说，2010年代也可以说，但这些因素并不能解释为什么从2010年起中国经济逐季持续下跌，从2010年第一季度的 12%降低到2019年最后一个季度的6%。用长期因素、一般因素解释现实经济问题，在逻辑上跨越了许多中间环节。例如，用人口老龄化解释不了为什么在今年5月青年失业率为20.8%。分析宏观经济形势，还是应该从现有的宏观经济理论框架出发，从最具体、最直接的现象出发，倒推这些现象背后的因果链条。

 

 

当前的宏观经济形势可以概括为“准通缩”、低增长（同自己比）。全球金融危机之后，中国的CPI通胀率平均在2%左右，核心CPI1%左右。PPI自2012年3月后有71个月是负增长；其中自12年3月连续54个月负增长，2019年1月后17个月负增长，2022年10 月至今（5 月）又连续负增长。GDP增速则从2010年第一季度的12.2%下降到2019年第四季度6%。疫情冲击更是使GDP增速进一步下降。CPI低通胀和PPI的经常性通缩说明：中国宏观经济处于有效需求不足状态。中央关于“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断是非常正确的。四万亿后经济实现V型反弹。但由于刺激政策产生了一些副作用，政府担心通货膨胀，担心金融风险（杠杆率过高产生）。在2010年就开始退出刺激政策。强调新常态、宏观经济政策正常化。政府担心不无道理，V型反弹后，通胀确实在恶化、地方政府债务急剧增长、房地产泡沫在形成程中。但我们低估了继续执行扩张性财政、货币政策的必要性。过早退出了扩张性财政、货币政策。2012年之后，政府对通货膨胀的担心逐渐减退，但始终担心由于企业、政府（主要是地方政府）杠杆率过高而不想坚持扩张性宏观经济政策。事实上，中国企业杠杆率很高同企业的融资结构有直接关系。美国企业对外部融资的需求高于中国，美国企业杠杆率不高的主要原因（还有其他原因）是美国企业对股市的依赖程度远高于中国，而对银行信贷的依赖程度远低于中国。

 

不仅如此，中国股市的结构也很成问题。在美国，股市融资的绝大部分投入实体经济，而中国公司市场的头20名则主要是金融机构。

 

即便考虑到地方政府的隐形债务，中国政府的财政状况也好于大多数发达国家。中国如果能够维持较高经济增速和较低利息率，中国的政府债务不应该成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的原因。在这方面，日本的经验是可以借鉴的。

 

 

近期，市场对于降息的呼声颇高，原因之一在于，中国通胀趋于下行，环比负增长，这导致中国的实际利率攀升。同时，中国经济复苏动能面临一定挑战，此前10BP的降息幅度不足，无法保证真实利率不大幅攀升，因此最近继续降息是合理的。

 

现在学界关于进一步降息有两种不同观点——降息对经济有很大促进作用，政府利息率降 1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点；另外一种观点，实体融资需求来自房地产和地方融资平台，由于两者目前不想或不能融资，经济总体对利息率敏感性大大下降。上海有一些学者认为，实体经济对利息率敏感性大大下降。而降低回购利息率反而可能鼓励套利，套利借来钱买来国债，引起国债波动。

 

这两种观点，我认为都有一定道理，需要进一步研究。中国货币政策存在的问题可以概括为，鉴于中国目前的严重有效需求不足，货币政策有必要进一步放松，但货币传递机制有待进一步完善。同时，目前市场对流动性和货币需求疲软。货币宽松有其必要，扩张性货币政策本身可以刺激有效需求。但在有效需求不足，即实体经济存在供大于求缺口时，财政政策对于弥补这一缺口可能更为有效。因而，我更倾向于首先扩大财政赤字，加大基础设施投资，并辅之以扩张性的货币政策。

 

 

有关部门指出“消费是收入的函数”，这种提法是完全正确的。通过适度考虑发放消费券、改善收入分配、创造方便消费的条件等办法可以在一定程度上增加消费需求，但如果收入不增加、收入预期不改善，消费需求就难以得以持续稳定增长。消费是居民的自主选择，消费和投资的关系在很大程度上是今天消费还是明天消费的问题。

 

在目前情况下，很难指望私人资本会冒险投资。启动经济还是主要依靠财政支持的基础设施投资。加大基建投资是一种老说法，甚至会引发一些负面议论，但似乎并无更好的“方案 B”，而且中国仍有优化基建的空间和需求。在今天，“基础设施”概念已经远远超出“铁公机”的范畴。面对美国的“小院高墙”政策中国必须支持重大项目（芯片、大飞机等）投资、面对日益严重的老龄化和“少子化”以及现代化城市的地下设施严重落后等问题，中国需要进行的基础设施投资不是太多而是太少了。

 

2023年中国财政扩张的力度是不足的。如果仔细分析中国财政预算的四本账户，特别是一般公共预算账户，可以发现财政支出的一些项目并不构成对社会产品的实际需求，例如一些支出项目实际是转入下一年度财政预算稳定调节基金的支出。粗略的估算显示，2023年财政预算实际刺激力度小于2022年。我们今年经济增长目标是高于去年，所以财政政策等扩张度，小于今年经济增长目标所需要的扩张度。况且今年经济增长目标定的本身就偏低。

 

今年需要提高财政赤字对GDP比，而资金来源并不存在太大问题，因为中国有增发国债的较大余地。

 

原因有几方面——中国国债占GDP比不高；中国是高储蓄国家，应该有较强的国债需求；中国国债市场规模偏小，增发国债是中国资本市场的大好机会；增加国债在央行资产中的占比，有利于完善央行货币供应调控机制；产业政策需求中央政府提供资金支持。

 

“除降息外，未来不排除央行可以从二级市场购入国债的可能性，实在不行也不排除从一级市场购买的可能性。”

 

 

值得一提的是，中国今年比较严重的问题是地方政府债务问题，这引发了一些担忧，但不能认为如果不首先解决地方债务问题，中国就不能采取扩张性财政政策来支持基建投资。一方面我们要解决地方债，另一方面也不应该影响我们采取扩张性的财政货币政策，来支持基础设施投资，否则经济增长速度下去之后，债务问题只能会越来越严重，不会越来越轻。

 

地方政府融资平台债务形成的原因是比较复杂的，应该具体问题具体分析。“当然在许多情况下，地方政府有不可推卸的责任，搞政绩工程、盲目扩张等等。这些责任都是要追究的，地方首脑不能一走了之。但应该看到，地方政府承担了进行基建投资的主要责任，但却未得到相应的资金支持。”

 

具体而言，一方面，中国基建投资项目大多数收益低，且为缺乏现金流的公共产品；另一方面，中央政府对基础设施的融资贡献微弱。在4万亿刺激时贡献约为1.1万亿，在2021年，根据CF40研究小组的测算，2021年中央政府一般公共预算支出对基础设施融资的贡献仅为0.1%。即便有地方政府一般公共预算支出和专项债的支持。地方政府必须主要依靠地方政府融资平台从资本市场（信贷市场）筹集资金。一方面是低收益和缺乏现金流的公共投资项目，另一方面是成本较高（在某些情况下非常高）的投资成本。在这种情况下，地方债问题不恶化也难。

 

经济增速持续下跌产生的“磁滞效应”削弱了中国经济增长的长期潜力，这不利于体制改革结构调整，经济增速的恶化将使其他所有问题恶化。邓小平同志的至理名言“发展是硬道理”须臾不可忘记。

 

因此，中国GDP增速下降虽然有其长期结构性原因，但当期的主要问题还是出在执行扩张性宏观经济政策不坚决上。改革、结构调整同经济增长本来是相辅相成的，不应被对立起来，不应认为必须降低经济增速才能推进体制改革和结构调整。当然，执行扩张性宏观经济政策也并不意味着可以把体制改革和结构调整束之高阁。