货币政策前瞻：侧重结构性发力 降准仍有可能
21世纪经济报道 / 2023-02-22 18:16:09
2023年全国两会召开在即，各界关注已久的经济政策和目标将陆续揭晓。货币政策方面，关于货币政策定调及M2、社融目标增速是市场关注焦点。
记者采访了解到，市场人士预期，今年的货币政策仍将保持稳健，但考虑到经济恢复增长，防风险和防通胀的权重会有所上升，实际操作中年内仍有降准的可能。此外，结构性货币政策仍将发挥重要作用，加大对普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
量化指标方面，M2、社融增速仍需与名义GDP增速相匹配，但由于今年经济将恢复增长，宏观杠杆率会保持相对稳定。
侧重结构性发力
中国货币政策的定调主要有五个范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2009年，由于全球金融危机的冲击，当年实施适度宽松的货币政策。2010年以后，中国一直实行稳健的货币政策。
2022年政府工作报告提出，加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。总量政策方面，央行分别于去年1月、7月各降息10BP，当前一年期MLF、7天逆回购利率分别为2.75%、2.0%，相比2021年末降低20BP。存款准备金率方面，央行去年4月、12月两次降准，当前金融机构加权平均存款准备金率为7.8%。
结构性工具方面，央行去年先后推出至少8400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、400亿元普惠养老领域再贷款、2000亿元技改再贷款、2000亿元保交楼贷款支持计划。值得注意的是PSL时隔三年后在2022年重启。
央行数据显示，截至2022年12月末中国各项结构性货币政策工具余额为6.44万亿元，相比6月末新增1万多亿元，占同期基础货币余额的18%。
去年12月召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。精准意味着结构性货币政策继续发挥作用、支持特定领域，有力意味着货币政策要真正作用于实体经济并见到实效。
在此背景下，市场预期今年货币政策仍将定调为稳健，结构性货币政策仍将发挥重要作用。华福证券的一份研报称，今年将会是结构性货币政策工具的大年：“精准”意味更多会以定向政策扶持特定行业，预计今年MLF与LPR的利率或保持整体稳定，但会有类似定向降准、PSL等的结构性货币政策工具出台。
今年1月29日，央行公告称，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具：一是碳减排支持工具延续实施至2024年末，二是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末，三是交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末。
中信建投政策研究组首席分析师胡玉玮表示，2023年货币政策将更加注重结构性政策发力。未来央行对总量型工具的运用将保持审慎，多通过定向操作而不是总量操作，继续发挥好结构性工具对小微企业、科技创新、“双碳”等重点领域的“精准滴灌”作用将是主要政策导向。
在去年央行货币政策报告提示通胀风险后，今年1月央行党委书记、银保监会主席郭树清表示，考虑到当前主要发达国家服务业扩张、“工资—物价”螺旋效应等因素，海外通胀仍将高位运行。我国经济已高度国际化，每年需大量进口能源、原材料和零部件，国际高通胀容易通过生产、流通等多个环节向国内传导，对此要高度关注通胀反弹的潜在可能性。
胡玉玮称，去年四季度开始，央行的政策导向发生较大改变。市场数次降准预期落空，MLF和LPR利率保持稳定，DR007中枢缓步抬升等信号均表明央行对今年经济回稳向好保持信心，政策重心开始由稳增长向防通胀和防风险方向偏移。
不过，今年美联储加息节奏有所放缓，再考虑到今年CPI可能不会突破3%，货币政策总量宽松操作仍有一定空间。
民生银行首席经济学家温彬表示，经济复苏初期，宽松政策不会轻易退出，若后续金融数据“企业强居民弱”、“政府强私人弱”的结构性问题仍未改善，房地产修复未看到明显拐点，不排除MLF降息的可能性。此外，为避免传统的货币政策传导机制失效，后续降准、降息的时机需更好把握，全年降准有0.5个百分点的空间。
宏观杠杆率将保持相对稳定
当前市场担忧通胀风险的一个重要原因在于，M2、社融增速均大幅高于GDP名义增速。央行三季度货币政策报告提出，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。
一般而言，M2增速与GDP增速、赤字率都是财政政策和货币政策重要的量化指标。从2016年开始，社融增速目标首度纳入政府工作报告：当年M2和社融增速目标均为13%，2017年二者目标下调至12%。
此后，M2和社融增速未设置具体数量目标：2018年为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年为“M2和社融增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2020年为“引导M2和社融增速明显高于去年”，2021年、2022年为“M2和社融增速与名义经济增速基本匹配”。
换言之，M2和社融的锚定方式发生了重要变化。央行解读称，过去在高速增长阶段，中国经济潜在增速较高，实际增速围绕潜在增速波动，因此设定M2的数字目标是可行的。但随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。
分析来看，前述锚定方式本质上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中间目标之中。换言之，M2增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2/GDP的数值基本不变，也就意味着宏观杠杆率基本稳定。
央行在去年2月发表的文章《稳健的货币政策支持高质量发展》中回顾过往称，2018年-2021年我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP8.3%平均增速大致相当，实现了M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，稳住了“货币锚”，既保持了金融支持实体经济力度稳固，又避免了“大水漫灌”，有效防范了宏观金融风险。
2022年由于实际经济增速连续低于潜在增速，央行加大了货币政策逆周期调节力度，当年M2和社融增速分别为11.8%、9.6%，明显高于名义GDP 6%左右的增速，宏观杠杆率也出现明显上升。
国家金融发展与实验室数据显示，2022年全年，中国宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。
去年中央经济工作会议表示，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。市场预计，这一定调将会在政府工作报告中得到延续，但由于经济增速恢复，今年宏观杠杆率会保持相对稳定。
“近3年的杠杆率增长幅度还是较大的，主要是受到经济增速下行因素的影响。稳定宏观杠杆率的关键在于稳定经济增长。扩大债务规模虽然在短期内可能会带动宏观杠杆率的上升，但随着经济增长重新回归到潜在产出水平，未来的杠杆率将会企稳。”中国社科院金融研究所所长张晓晶表示。
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