1）生产：7月，工业增加值增速为3.8%，6月为3.9%。2）需求：社零7月同比增速为2.7%，6月为3.1%。固定资产投资7月同比增长3.6%，前值为5.8%。其中，制造业投资7月增速为7.5%，前值为9.9%。基建（宽口径，含电热气水）7月增速为11.5%，6月为12.0%。地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。地产销售面积7月同比为-29.2%，6月为-18%。3）就业：7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。

 

 

　　（一）今年按疫情、地产、出口三大矛盾的交替可以分为四个阶段

 

　　今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第五阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。

 

　　（二）地产成为当下主要矛盾，影响三大环节

 

　　7月，地产的转弱影响三大环节。

 

　　1）服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。

 

　　2）工业生产：7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”

 

　　3）固定资产投资：7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。

 

 

　　七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。

 

　　7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。

 

　　浅观明年的一些线索：2023年或是小版2021年

 

　　首先，经济增长目标不考率基数调整的惯例下，增长目标完成压力小，有基数低的助力；其次，竞速压力小，中美以及相对全球增速优势是几乎可以确定性保持的；再次，政策增量很难比肩上一年，边际缓和，同时“调结构”的改革色彩偏重，2023年有三中全会，但调结构冲击幅度有望小于2021年。

 

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜