宏观“国内弱复苏+海外慢衰退”的基本面组合下，市场定价逻辑仍将以我为主，弱复苏是核心。国内经济复苏向上趋势确定，但去库存周期决定了下半年仍存在同比下行压力，整体缓慢复苏。海外衰退风险较大，预计三季数据依然较好，但随着加息逐步对经济形成拖累，整体韧性下降。政策与流动性层面，央行积极表态支持宏观杠杆率上升，信用扩张或迎来加速上行期，央行重启扩表，流动性维持充裕。“动态清零”政策再调整，第九版新冠防控方案或标志防疫进入新阶段，防控与经济双兼顾。整体来看，市场底部区间明确，向下风险有限，三季度估值驱动的结构性行情为主，年底估值与盈利戴维斯双击下或有普涨行情。三季度风格偏向受益于贴现率下行的成长股，四季度偏向盈利与估值修复利好的顺周期价值股。行业配置方面，宏观环境仍具较多不确定性，建议均衡配置策略，战略看多科创板配置机会，短期主线偏向成长，同时关注伴随经济复苏的顺周期价值股投资机会。

 

宏观层面，经济由“内滞外胀”转向“此起彼伏”格局，中美经济动量分化，中国开启复苏序幕，美国进入衰退起点。国内经济依然面临下行压力，下半年或将呈现弱势复苏，海外经济衰退预期不断升温，但美国三季度经济仍将以强韧性、高通胀为主，政策收紧步伐三季度难以放缓。国内疫后复苏带来短期环比的上行动能，但中期来看，环比变化一定会逐步衰减，中期同比数据能否改善就成为重点，但在当前经济正处于去库存周期起点，高库存压力以及转弱的生产意愿或将压制本轮疫后复苏的力度与持续性，决定了下半年仍存在同比下行压力，整体呈现缓慢复苏。美国经济基本面处于下行阶段，不发生衰退的假设下，可能于明年Q1前后触底，通胀短期仍将维持在高位。虽然美国经济衰退风险不断增大，但私人消费稳健，预计3季数据依然较好，但随着加息逐步对经济形成拖累，整体将韧性下降。多轮疫情的反复使得欧元区经济复苏乏力，经济扩张动能显著弱于美国，而俄乌冲突持续导致食品与能源供应短缺，加剧了欧洲通胀的走高，欧洲经济复苏节奏与政策正常化节奏均落后于美国。随着欧央行开启加息进程，内部主权债务压力受到货币政策紧缩的影响，债务风险上升。

 

一揽子稳增长政策落地发力，疫后经济实现企稳回升，二季度或构筑年内经济底，复苏增长态势具有持续性。二季度突如其来的疫情扰乱了正常经济节奏以及年初稳增长政策落地，也让经济增速大幅偏离年初制定的目标，最终二季度GDP增速仅0.4%，上半年GDP累计增速2.5%。疫情对经济的冲击在4月达到峰值，随着疫情防控的阶段性胜利和复工复产政策推进，使经济和社会秩序逐步恢复，奠定了经济恢复和数据反弹的基础。从结构上看，出口、基建和制造业投资构成了上半年经济的强韧性，虽然俄乌冲突和超预期货币政策收紧导致市场担忧海外需求走弱，但中国外贸增长并未放缓，尤其是工程机械、汽车、新能源等产业链出口显著走高。在高出口助推下，制造业投资继续保持中高速增长，电子设备、电气机械等高景气行业资本支出意愿尤其明显。基建投资是上半年经济另一重要增长极，稳增长定调之下，基建开启了近五年最大力度扩张，有效对冲了部分地产投资下行风险。近期，部分景气指标仍在持续回升，6月非制造业PMI指数录得54.7且重回扩张区间，制造业预期指数飙升至61.3，服务业预期指数反弹至63.6，复苏增长态势具有一定持续性。

 

去库存周期决定了本轮复苏曲线或更加平缓，虽然底部向上趋势不变，但下半年我国经济仍面临由环比增长向同比承压的困境。本轮库存周期中，需求的峰值出现在2020年11月，随后呈现趋势性下行，产品库存则持续上升。受疫情冲击，补库存周期被动拉长，需求在今年4月加速见底，存货同比增速接近10年高位，基本确立本轮库存周期的两个极值。当前正处于补库存周期尾声，与2020年的周期起点显著不同。此外，对标历次库存周期看，本轮周期被动累库特征更为明显，营收增速中枢更低，在实际库存增速仍在高位的背景下，当前企业库存压力仍在走高，生产意愿有转弱趋势，或压制本轮疫后复苏的弹性与持续性。复盘2020年疫后复苏交易，市场持续上涨动能需要得到经济数据从环比改善向同比改善切换的接续。本轮疫情对经济冲击在4月最大，随着疫后复工复产，高频数据显示经济活动出现了快速的环比回升，出行和日常消费复苏，地产销售环比改善，水泥、螺纹钢等建材需求都出现了较大幅度上升。疫后经济动量爆发使经济数据必然呈现环比回升，但与2020年疫后相比，本轮经济中期的基本面仍将维持弱势，下半年基建和出口对经济增长的边际贡献可能弱化，地产与消费边际尚未出现明显反转信号，稳增长政策仍有空间。

 

美国经济趋势向下，但年内或维持强韧性，物价上涨仍有广泛压力，年内鹰派逻辑不变。美国经济基本面处于下行阶段，GDP增速逐级回落，但整体有韧性。从高频WEI指数来看，6、7月同比增速已经降至3%左右，GDP增速一季度同比为3.5%，所以经济下行趋势明显，但离负增长仍有一定距离。此外，PMI衡量的经济周期同样处于寻底阶段，制造业PMI作为短期美国经济周期的较好指标，一般常规周期在3-4年，其自2020年8月突破55景气阙值后，已经在55以上高位区间运行22个月，随着6月再度回落至55以下，下半年大概率继续下行至50下方。但考虑到美国较高的名义工资收入和超额储蓄将支撑美国居民的财务状况，能够支持消费信贷增长，同时，美国疫后货币宽松并没有催生房地产投机现象，叠加现房库存仍处于历史低位水平，美国房地产市场整体风险有限，下半年经济更大概率呈现韧性下行状态。美国通胀短期仍将维持在高位，6月CPI同比增速再创新高，站上9%大关，能源和食品是主要贡献，核心通胀环比也在连续两个月上行，通胀预期依然在较高水平，物价上涨存在广泛的压力，短期自然回落的可能性较低，年内鹰派逻辑不变。欧洲面临的滞胀环境更加复杂，无论经济复苏节奏还是货币政策正常化节奏均落后于美国，需关注债务风险。

 

政策与流动性层面，稳增长诉求决定下半年政策暖环境，信用扩张或迎来加速上行期，央行将持续扩表，流动性保持充裕，此外，防疫进入新阶段，经济对疫情的敏感性在降低。自2021年二季度以来，人民银行资产负债表同比增速持续下行，而央行的资产负债表变化趋势与宏观政策导向变化相一致，中国宏观经济总体去杠杆方向并未发生变化。随着今年5月13日央行表示“宏观杠杆率会有所上升”，稳增长将进入加杠杆新阶段，信用扩张或迎来加速上行期，央行将持续扩表，而复盘去4轮稳增长周期，在宽信用初期，央行货币政策会保持较为宽松操作。今年市场存在央行宽松的幻觉，但央行在通过降准释放流动性的同时也在收回流动性，MLF规模自3月开始呈现趋势性下降，流动性宽松更多是由于实体需求太差，同时剩余流动性的回升也将继续支撑A股估值修复。从疫情角度看，第九版新冠防控方案强调要提高监测预警灵敏性，以最短时间、最低代价将疫情控制在最小范围，最大限度统筹疫情防控和经济社会发展，“动态清零”的平衡点或重新转向促进经济，防疫将进入新阶段，物流、用工、场景约束将逐步打开，市场悲观情绪有望边际改善。

 

A股市场层面，市场底部区间明确，向下风险有限，三季度估值有望继续修复，权益资产依然具有较高配置价值。每一轮熊市尾声市场呈现出“估值底→政策底→市场底→经济底/盈利底”的演变过程，“市场底”多位于“政策底”和“经济底”之间。A股市场“估值底”在4月出现，万得全A与沪深300指数ERP突破正1倍标准差，股权风险溢价到达顶部，随后开始了均值回归过程，也再次印证了正一倍标准差对于预判市场反弹具有较高胜率。“政策底”自3月以来得到多次确认，从国内看，3月金融委会议以及4月政治局会议成为本轮筑底行情的重要信号，后续稳增长政策持续推出。从海外看，市场对通胀数据逐步脱敏，加息缩表路径确定性提高，随着衰退担忧升温，全球流动性紧缩的压制在可预见的未来将缓解，国外政策底。2022年中报大概率迎来本轮A股盈利回落周期的表观“盈利底”，下半年业绩或将大概率呈现环比改善趋势，所以从底部框架来看，目前市场底已经出现，下半年市场下行风险有限。从微观交易看，6月主要指数均延续反弹趋势，市场情绪呈现持续改善态势，主要宽基指数交易拥挤度均由底部回升至中枢位置，市场情绪修复基本完成。二级市场流动性方面，随着股市赚钱效应的改善，新基金发行将逐步回暖，北上资金自5月以来持续大幅流入，在中美经济景气度比较优势下，预计未来仍将保持净流入状态，整体A股流动性将持续改善。

 

整体来看，三季度A股将以估值驱动的结构性行情为主，风格偏向受益于贴现率下行的成长股，随着经济的逐步修复，年底或迎来估值与盈利戴维斯双击下的普涨行情，风格则将更加偏向盈利与估值修复利好的顺周期价值股。行业配置方面，驱动逻辑的切换或导致市场风格转换，维持均衡配置策略，战略看多科创板配置机会，短期主线偏向成长，同时关注伴随经济复苏的顺周期价值股投资机会。

 

 

年初以来债券市场保持震荡，10年期品种国债收益率，基本保持在以2.80%为中枢的区间内窄幅震荡。回顾二季度债券市场走势，4月伊始，因上海疫情的发酵，市场对降息、降准的预期较为强烈，4月上半月收益率显著下行。4月月中，降息落空、叠加降准幅度不及预期，收益率开始调整，经过政治局会议、美联储议息会议等利空冲击，收益率在5月初开始稳定；流动性保持宽松，资金利率大幅向下偏离政策利率，长端逐渐体现资金面利好，5月收益率震荡下行，万人大会后市场对于稳增长预期落空，收益率触及阶段性低点；6月以来收益率又有所上行，一是基本面上，全国性疫情有所好转，疫情防控措施边际放松，地产销售出现显著回升，二是资金面上，6月末时点跨半年资金较为紧张，收益率又出现明显调整。

 

1.利率债投资策略

 

展望债券后市，首先需要关注经济基本面特征:

 

逆周期力量方面，当前仍然呈现地产较弱、基建积极的格局。地产方面，受开发商资金紧张的影响，地产停工现象较为突出，严重拖累了房地产投资；另一方面，在销售端，由于房企暴雷事件影响，居民对于期房的信心弱化，地产放松政策难以发力见效。从房地产销售高频数据来看，受疫情好转和地产放松政策支撑，30城大中城市商品房成交数据在6月有显著修复，但近期又出现二次探底的特征，表明地产复苏难以一蹴而就。

 

基建方面表现较为积极。从资金来源上，专项债发行前置，6月基本发行完毕；近期国常会要求调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持基础设施建设；此外，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。从高频指标来看，石油沥青开工率、水泥发运率等指标均有好转，表明基建正从资金向实物工作量转化。

 

总结来看，地产短期内仍将在底部筑底，基建将形成一定对冲。外需来看，出口有所下降，但仍有韧性。后续第三产业复苏的斜率和高度是基本面修复的关键。

 

二季度疫情导致交通运输、批发零售等第三产业分项创新低。当前全国范围内疫情形势依然复杂多变，甘肃、广西等地疫情仍未得到有效控制。从整车物流指数来看，疫情散发对当地经济带来扰动，但并没有导致3月、4月吉林、上海疫情时类似的物流中断，全国范围内货运物流仍然处在渐进恢复状态。批发零售方面，汽车消费明显回暖，但地产后周期产业链消费，如家电、家具、装潢等仍然相对疲弱。

 

政策面上来看，临近政治局会议，需要关注是否有增量财政政策出台。今年二季度疫情再起，区域性封锁和常态化核酸均对财政收支状况带来冲击；地产产业链下行，房企拿地意愿较弱，土地出让金大幅下滑，导致政府性基金预算压力较大。此外，今年地方债发行前置，上半年专项债已基本发行完毕，下半年财政收支存在缺口。目前政策已经采取8000亿政策性银行增量贷款额度以及3000亿金融债券补充基建资本金等手段平滑财政压力，需要关注后续是否有增量财政政策出台。

 

另一方面，地产是当前宏观关注面的核心，短期内断供事件为地产复苏蒙上一层阴影，需要关注是否有政策的进一步支持。当前房企本身有加快竣工的诉求，政策也有保交房、保竣工的要求，但房企加快竣工的诉求和销售疲弱、资金紧张的现实存在矛盾。当前政策主要集中在需求侧，如地方放松限购、限贷要求。后续来看，需要关注是否有预售资金监管放松、收并购、融资支持等供给侧政策出台。

 

总结来看，地产处于底部，服务业复苏仍然存在不确定性，落到就业方面，城镇调查失业率和31个大中城市调查失业率分别为5.5%和5.8%，结构上来看，25-59岁调查失业率更为严峻。从政策上来看，李克强总理指出“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。”目前财政和地产政策仍然相对克制，在其他政策保持定力的同时，货币政策环境仍然有必要保持宽松，进一步支撑支持信贷增长和实体经济复苏。

 

从当前的货币政策操作来看，公开市场投放操作量频繁变化，传递的货币政策态度并不明晰。从价格上来看，资金利率持续下行，隔夜利率阶段性下破1%，带动短端品种的下行较为明显，长端保持震荡，期限利差处于高位。

 

后续来看，货币政策取向仍将维持宽松，但程度或有收敛。央行当前超预期宽松一是为经济增长保驾护航，二是应对疫情等突发因素，三是防范断贷等风险事件的发酵。目前资金利率偏离政策利率的时间和幅度均已超出历史相似情况，随着本轮疫情高峰逐渐过去，资金利率或有收敛。从操作策略上来看，应关注短端品种收益率下行过快带来的调整压力；预计货币政策取向宽松，票息和杠杆策略仍然占优；受资金面宽松和增长预期的双重约束，长端品种预计仍将维持震荡，可采取波段交易的思路增厚收益。

 

2.信用债投资策略

 

今年上半年违约债券共47只，违约规模共284亿，同比分别下降47%和69%；其中二季度违约债券26只，违约规模共154亿。上半年新增违约主体共8家，同比减少4家，其中7家为民企。往后看，我们认为企业仍将处于相对宽松的融资环境中，预计年内信用风险相对可控，信用风险对市场的冲击不大。

 

截至7月22日，各期限AA及以上等级信用债收益率普遍处于历史5%分位数以下，收益率普遍较低；信用利差和等级利差方面，中高等级1年期及以内期限短融和3年期中票信用利差和等级利差处于历史20%以内分位数，中短久期、中高评级品种信用利差和等级利差继续压缩的空间已不大；AA-品种信用利差和等级利差仍处于较高分位数；期限利差方面， 3年期和5年期中票期限利差普遍处于历史90%分位数以上，期限利差仍然较高。

 

从目前的利差分位数来看，只有期限利差以及隐含评级AA-品种利差仍有较大的压缩空间，分别处于历史90%和80%以上分位数，说明目前市场对于拉长久期仍然较为纠结，信用债配置仍以中短久期为主。下沉评级方面，隐含评级AA（2）的品种已经是大部分机构资质下沉的底线，隐含评级AA-品种利差仍处于高位。

 

城投债方面，今年上半年城投债总净融资规模为9216亿，同比下滑22.3%；分级别来看，AAA级别净融资额同比增长25.8%，AA+级别净融资同比下降24.8%，AA级别净融资同比下降48.4%。上半年城投债融资规模显著收缩，其中主要是中低评级收缩幅度较大。从上半年各省城投债净融资来看，天津和河南净融资额同比有大幅回暖，此外弱资质及中等资质省份中云南、河北、陕西等省份净融资同比回暖幅度也较大；强资质省份中江苏、浙江净融资额同比下滑幅度较大；弱资质省份中贵州、甘肃、广西、内蒙净融资额同比继续下滑。

 

从上半年各省城投债利差收敛情况来看，AAA城投债利差下行幅度较大的主要是部分弱资质省份，AA+城投债利差下行幅度较大的主要是部分弱资质省份以及中等资质省份，AA城投债利差下行幅度较大的主要是部分中等资质省份以及强资质省份，说明在去年强资质省份中高等级平台以及中等资质省份高等级平台利差已被充分挖掘的情况下，今年市场对于城投债主要的挖掘方向是：1）弱资质省份的高等级核心平台；2）中等资质省份的地级市等中等级别平台；3）强资质省份的区县级别平台。弱资质省份的AA+及AA 级平台利差仍以上行为主，说明市场对于尾部平台仍采取规避的态度。

 

短期来看，债市仍将维持震荡走势，票息策略仍然占优。从性价比来看，我们认为目前中高评级拉长久期至3-5年的性价比优于1年以内下沉评级。信用利差方面，当前仍处于宽信用持续推进、企业盈利逐渐回暖、同时流动性仍然偏宽松的环境中，因此短期来看信用利差大幅上行的风险不大。但考虑到目前信用利差和等级利差已压缩至历史低位，继续压缩的空间已不大，我们认为短期来看信用利差将维持低位震荡的走势。

 

具体品种来看，地产债方面，三季度地产债仍面临1200多亿到期量的考验，行业仍存在一定的再融资风险。当前时点对于民企地产债仍建议谨慎，国企地产债仍建议配置。三季度到期高峰过后，地产债有望迎来较好的配置机会。

 

产业债方面，宽信用周期中产业债融资有望继续修复。从行业景气度来看，上游周期行业的景气度仍然较高，短久期煤炭债可下沉评级，高等级可适当拉长久期。

 

城投债方面，下沉评级的方向仍延续之前的思路：弱资质省份的高评级核心平台、中等资质省份的地级市等中等级别平台、强资质省份的区县级平台。虑到本轮城投政策放松力度将弱于2018年7月至2020年的政策周期，对于尾部城投仍建议规避。建议重点关注天津、河南、河北、陕西、湖北、湖南、四川、江西等省份。

 

作者：国寿安保基金管理有限公司研究部