文 | 招商宏观张静静团队

 

　　为什么鹰派表态没有继续推升美债收益率？美联储主席鲍威尔6月23日表态称美联储不愿从加息转向降息，除非有明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降。但鹰派表态没有继续推升美债收益率，美债收益率反而从3.31％下行至3.13％。我们认为原油价格连同其他商品价格出现下跌（无论是名义价格还是由此带来的紧缩预期缓和）是重要推动因素。

 

　　需对疫后经济复苏保持谨慎。尽管国内加大了政策刺激经济修复，但外部环境的变化也同时加剧了出口复苏的难度，出口对经济增长的贡献作用或不可与2020年“同日而语”。对此，国内各部委逆水行舟，及时出台政策，扩出口、稳经济，我们认为仍需对疫后经济复苏保持谨慎。

 

　　为何居民存款意愿明显上升？今年前五月住户存款增长78552亿元，较2021年增长26397亿元。按前5月数据趋势外推，今年新增存款将创新高。就业问题可能是居民预防性存款意愿明显上升的重要原因。2018年至今2021年年均城镇调查失业率分别为4.9％、5.2％、5.6％和5.1％，今年前五月为5.7％。对于未来消费复苏而言，只有改善就业预期，居民消费意愿才能回升。我们认为通过大型企业复苏的溢出效应带动中小企业经营形势改善可能仍是当前较为可行的稳就业、保市场主体的手段，这意味着下半年基建投资等传统稳增长手段将显著发力，增速顶点可能明显超市场预期。

 

　　从2018年中美贸易摩擦发生到2019年末新冠疫情发生之前，中国GDP增速分布在5.8％至6.9％的水平，考虑疫情对经济的长期影响，5.5％的GDP增速应该是相对合理的潜在增速估计值。今年二季度以GDP增速转正为目标，三、四季度必须连续、大幅上行才能接近年度目标。我们对今年下半年至明年上半年的经济走势给出三种情景假设：

 

　　基准情形：中国经济政策逐渐见效，私人部门内生恢复，外部环境逐渐改善，再叠加去年下半年的低基数作用，三、四季度GDP增速可能逐季上行，下半年能够实现5.5％的目标，但全年平均只有4.2％。到了2023年二季度，由于今年二季度的基数极低，GDP增速可能达到10％以上（两年平均约为5.5％）。

 

　　悲观情形：由于疫情反复等外生冲击的干扰，国内政策虽然应出尽出，但未能带动民营企业、居民消费和房地产市场的内生修复，下半年经济增速仅相当于2021Q3至2022Q2期间的相对较低水平，GDP增速在4.0％至5.0％区间波动，只有通过政府债务的加速上升才能换取接近5.0％的GDP增速。

 

　　乐观情形：俄乌冲突缓解，全球通胀趋于回落，美联储与欧央行进一步收缩的必要性下降，带动全球开启新一轮资本开支扩张周期。国内防疫对经济的影响进一步下降，中国经济潜在增速在一年之内回到6.0％左右的疫情前水平。