2021年国内大类资产表现呈现出“商品领跑，债市单边走强，股市分化明显，房地产、人民币汇率温和上涨，黄金波动回落”的特征，总体而言仍是机会远大于风险的一年。但从边际变化看，四季度以来主要风险资产价格出现走弱迹象，如主要商品价格出现大幅下挫、债市涨幅明显收窄、A股市场延续分化、部分城市房价由涨转跌；相比之下，四季度避险资产如黄金和美元、人民币的走势则相对偏强。

 

从驱动因素看，2021年资本市场表现主要由基本面主导。如万得全A指数波动上行主要依靠盈利中枢抬升支撑，全年估值呈单边下行状态，且分板块看，盈利改善较多的周期类、高技术和低碳行业表现更佳；商品价格上涨交易的是全球通胀风起的基本面，通胀背后全球经济持续复苏是重要背景，同时供给约束和海外充足的流动性也起到了推波助澜的作用；债市收获稳稳的幸福超出市场预期，背后的逻辑主要在于受结构性货币政策持续发力和财政政策后置影响，国内微观流动性一直较为充裕；房价先涨后跌，是对当前房地产市场下行风险的一种体现；黄金下跌，侧面也在验证全球经济的复苏。

 

展望2022年，国内外宏观经济与政策环境将更为复杂严峻，“内外分化”与“不确定”或是最为突出的关键词。一是经济增长方面，国内边际向好，海外或有所放缓。在逆周期政策加码、疫情扰动和供给约束缓解的支撑下，2022年中国经济有望筑底回升；但随着海外刺激政策退潮和成本压力显现，海外主要经济体的修复则面临边际放缓压力。二是通胀形势方面，压力大概率减弱，但不确定性犹存。预计在疫情影响减弱的基准情况下，供给约束缓解和总需求回落有利于商品价格逐步走低，减轻全球通胀压力；但若疫情再度失控，加之全球商品资本开支长期不足、劳动力短缺问题突出，全球供给约束将难以有效缓解，商品价格或维持高位，且PPI居高不下将向CPI传导，海外陷入恶性通胀的风险增加。三是流动性环境方面，内“松”外“紧”分化特征明显。2022年美国等海外主要经济体流动性收紧已成定局，且通胀因素还有可能进一步加速这一进程；但国内为全力稳住宏观经济大盘，新一轮货币宽松已来，内外政策分化引发的资本市场动荡或在所难免。四是其他风险因素方面，2021-2022年为全球换届选举的大年，而随着逆全球化、民粹主义思潮兴起，政治层面的变化可能会加剧全球动荡，同时新兴市场经济体债务违约风险或显著提升，也将增加全球金融市场的脆弱性与不确定性。

 

因此，在国内外经济周期、政策周期极度分化，全球通胀风险犹存，海外不确定性增加的背景下，我们认为2022年大类资产配置核心在于寻找阻力最小方向，同时强调灵活配置。具体到资产配置上，我们认为全年最核心的投资机会在于A股，但板块间的轮动或加快，方向上重点看好新老基建、金融、智能低碳、家电和服务消费等领域；债券市场总体面临压力，但上半年降息和意外超调机遇期仍值得把握；商品方面建议适当降低仓位，且下半年风险会更大一些；房地产维持低配，黄金建议保持标配。

 

作者：财信研究院 宏观团队