回顾2021年，国内货币环境呈现出“量方面社融增速单边下行，价格方面利率稳中有降”的分化特征。其中，量的收缩主要源于财政政策后置发力、地方政府隐性债务监管趋严和金融去杠杆有所加力，导致前三季度政府债券、企业债券和表外融资出现大幅回落，反映出在2021年稳增长压力较小窗口期，货币政策明显加大“防风险”力度。利率总体稳中有降，主要原因在于国内经济恢复基础尚不牢固，结构性政策持续在发力，同时上半年政府债券发行偏慢，导致银行缺少可配资产，金融市场流动性相对充沛；下半年央行进一步加大宽松力度，支撑市场利率继续有所回落，如下半年央行通过两次降准、加大公开市场操作力度、新增再贷款额度和推出碳减排支持工具等，向市场释放了大量资金。

 

展望2022年，我国经济增速已步入新一轮减速换挡期，稳增长已置于更加重要的位置，预计货币政策总基调将转向稳健偏宽松，宏观杠杆率或有所回升。政策工具方面，结构性政策或仍为主导，但降准、降息亦均可期。预计2022年社融约增长10.5%，市场利率中枢趋于回落但波动加大。

 

 

一是国内经济已步入新一轮减速换挡期，将全面打开货币宽松空间。经济增长、通胀、国际收支平衡和金融稳定四大目标是决定我国货币政策取向的关键，2022年稳增长目标明显被置于更加重要的位置，货币政策开启新一轮宽松周期的必要性提升。如受经济结构性转型阵痛和疫情长尾冲击影响，2021年下半年以来我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，经济下行压力突出。2021年无论是国内GDP同比指标还是环比指标的增长中枢，均已出现明显的减速换挡迹象，且从回落幅度来看，本次换挡降幅偏大，2021年前三季度GDP环比增速均值较疫情前中枢回落近1个百分点，表明短期内经济滑出合理增长区间的风险明显加大，需要货币政策加大逆周期调节力度。相比之下，2022年PPI增速趋于回落，通胀目标对货币政策的制约有望减弱；同时中美利差处于高位，当前美联储货币政策转向对我国的影响总体可控，但不排除若未来发达经济体超预期收紧流动性，其负溢出效应将趋于增强。

 

二是中央经济工作会议释放积极信号，新一轮货币宽松或与2014、2018年类似。面对经济减速换挡、短期失速风险加大，中央经济工作会议在货币政策相关表述中也已释放明显的宽松信号，如对于货币政策总基调的提法，重新采用“保持流动性合理充裕”，同时删去“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”等相关表述。回顾2011年以来历次中央经济工作会议内容，不难发现2021年的提法与2014、2018年非常类似，而彼时国内经济增速也同样面临新一轮减速换挡压力，且在此之后2014-2016年、2018-2020年国内均开启新一轮货币宽松周期，降准、降息均如期而至。因此，以史为鉴，预计未来新一轮货币宽松也已无悬念。

 

三是预计2022年宏观杠杆率将有所回升。在经济稳增长压力较小窗口期，2021年国内政策更多着眼于中长期结构性改革和金融风险的化解，导致非金融企业、政府部门和居民部分杠杆率均出现快速回落，一场没有硝烟的去杠杆实际上已悄然发生。但2022年经济下行压力明显加大，宏观杠杆率适度提升既有空间、也有必要。一方面，从分母端看，疫情带来的低基数效应将于2021年四季度消退，加之经济下行压力加大、PPI步入下行通道，预计2022年名义GDP增速将明显回落。另一方面，从分子端看，为稳定宏观经济大盘，国内货币宽松加码将推动债务增速有所提升。此外，前期导致2021年杠杆率过快去化的房地产调控政策、能耗双控政策边际纠偏，也有利于宏观杠杆率边际有所回升。

 

 

我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行实现。因此，2022年要实现货币宽松、稳定信贷增长的目标，核心仍在于放松银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束。而对于如何安排货币政策工具，放松三大约束？

 

再贷款等结构性货币政策或仍为主导，成为缓解流动性约束的重要抓手。近年来，为防止流动性“大水漫灌”，同时又要解决经济转型过程中的结构性矛盾、为高质量发展提供有效金融支持，央行不断创新和推出大量结构性货币政策工具，以实现精准滴灌。如截至2021年9月末，我国再贷款、再贴现余额已超过2.2万亿元，为2016年末的 4.6倍，成为缓解银行流动性约束的重要力量。预计在坚持高质量发展不动摇，货币政策强调跨周期和逆周期有机结合的大趋势下，未来再贷款、再贴现等结构性货币政策工具将继续发挥主导作用，对经济重点领域和薄弱环节提供定向支持。

 

对于具体支持领域，两大方面或仍是重点：一是受疫情和大宗商品涨价冲击严重的中小微企业，中央经济工作会议明确提出市场主体承载着数亿人的就业创业，要加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价，预计2022年支小再贷款、普惠小微贷款支持工具等有望继续加力。二是绿色发展和科技创新等高质量发展领域，预计在资金需求偏强、利率优惠力度较大等因素的推动下，2022年碳减排支持工具撬动的资金规模有望明显扩大。总体来看，近年来制造业中长期贷款、普惠小微企业贷款和绿色贷款保持高增的趋势或大概率有望延续。

 

降准放松流动性约束也仍有必要，但空间或有限。一是结构性货币政策工具虽有利于增加基础货币供给，但近年来我国货币创造仍主要依靠降准推动货币乘数上升来实现，2022年为支持信贷加快扩张，降准或依旧不可缺席；二是近年来降准对冲MLF到期压力已成为一项常规操作，2022年下半年MLF到期规模偏大，意味着届时对降准的诉求也有所提升；三是根据历史经验，国内每一轮工业企业补库存的尾声阶段，降准均从未缺席，而在本轮周期中，央行已降准100BP，与以往周期的降幅相比还有一定空间；四是目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至8.4%，加上超额存款准备金率之后的总存款准备金率，基本与全球主要经济体相当或略低，但作为发展中国家保持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，这意味着我国降准空间总体已偏小，未来降准操作或更趋谨慎。

 

降息放松利率约束的必要性增强，预计2022年上半年落地概率偏大。一是我国经济已步入新一轮减速换挡期，当前无论是从中央经济工作会议释放的信号，还是根据工业企业去库存周期必有降息的经验来看，2022年降息的概率均已偏大；二是中央经济工作会议、三季度货币政策执行报告、四季度货币政策例会等重要会议均强调要促进综合融资成本下降，但目前国内商业银行净息差已降至2011年有统计数据以来的历史低位水平，加之疫后商业银行利润增速远不及疫前水平，银行让利空间已偏小，未来缓解银行利率约束、降低企业综合融资成本，或不得不主要依靠降低政策利率中枢来实现。三是对于降息节奏，预计2022年上半年尤其是一季度落地概率偏大。一方面中央经济工作会议要求2022年“政策发力适当靠前”，为配合财政前置发力，预计货币宽松节奏也将有所前移；另一方面2022年3月份以后美联储开启加息进程的概率提升，根据历史经验，美联储加息后会对我国降息形成一定制约，因此2022年上半年尤其是一季度或是国内降息较好的窗口期。

 

 

我们从社融主要分项估算增速：

 

信贷方面，2015-2019年名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右，但受疫情冲击影响，2020、2021年该倍数降至5.1-5.5。假定随着疫情影响逐步消退，2022年这一比例回升至5.5-6区间，同时结合2022年名义GDP约增长8%，据此计算出全年新增信贷规模约为19.7-21.5万亿元。

 

表外融资方面，截至2021年11月末，我国表外融资存量规模已经降至2013年末水平。考虑到2022年资管新规过渡期结束，加上货币政策“防风险”目标被置于“稳增长”之后，预计2022年非标压降幅度大概率边际有所改善，压降规模或略低于2020年，为1.0万亿左右。

 

政府债券方面，预计官方赤字率调整为2.8-3.0%左右，专项债券额度将维持在3.65万亿元，全年政府债券融资规模约为7-7.3万亿元。

 

企业债券方面，国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决定，且前者往往为主要因素。2022年国内利率中枢大概率回落、地产等监管政策边际纠偏、加之信用风险或总体可控，企业债券净融资有望边际回暖，预计总规模介于2020年和2021年之间，约为3.8万亿左右。

 

股票融资方面，受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度，预计股权融资规模有望提高至1.3万亿左右，增幅与2021年相当。

 

对于其他分项，假设新增规模与近三年均值相当，约为2.3万亿左右。

 

综上，2022年全年新增社融规模约为34.2万亿左右。但由于数据修正的原因，每年新增社融规模不等于社融存量的增加额,我们预计新增社融存量约为32.9万亿元，对应的社融存量增速在10.5%左右，较2021年仅小幅提升。2014年和2018年货币重启新一轮宽松后的经验也显示，宽松后首年社融增速回升或总体偏弱，宽松显效存在一定滞后期。 

 

作者：财信研究院 宏观团队