展望2022年，服务业缓慢修复、猪肉拖累作用减弱将带动CPI中枢回升，但PPI向CPI传导作用步入尾声、国内需求整体偏弱将制约其上行斜率，CPI增速将温和反弹，个别月份破“3”概率偏大，全年约增长2.3%，走势上前低后高。

 

一是翘尾因素较2021年提高约0.8个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计2022年CPI翘尾因素均值在0.7%左右，较2021年提高约0.8个百分点。同时由于2021年CPI环比前负后正，2022年翘尾因素高点将出现在年中。

 

二是猪周期或于2022年8月份见底，预计对CPI的负向拖累减弱0.4个百分点。一方面，近期猪价反弹并不是反转，本轮猪周期底部尚未出现。回顾2006年以来的四轮猪周期，猪肉价格下降周期底部呈现W型，一般会出现二次探底，时间间隔在1年左右（见图79）。本轮猪周期于2021年10月第一次探底，预计随着季节性需求走弱，春节后猪肉价格将继续回落，若按照历史规律，猪周期底部可能出现在2022年10月份前后。另一方面，从生猪养殖周期看，能繁母猪存栏量经过10个月左右的繁育周期后会转变为生猪出栏（猪肉供给），进而影响猪肉的价格，如历史经验显示，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格12个月左右（见图80）。2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30%以上的高位区间回落，预示着2022年6月份生猪价格有望出现回升。综合两方面看，预计本轮猪周期的底部或出现在2022年8月份左右。基于2021年猪肉价格前高后低和2022年生猪平均价在14~16元/千克的基准假设，我们测算得到2022全年猪肉价格将拉动CPI回落0.3%左右，较2021年提高0.4个百分点，对CPI的拉动也将于9月份由负转正。

 

三是PPI向CPI传导已经渐入尾声，对非食品的支撑作用不强。一方面，2021年PPI向CPI的传导作用已经基本显现。我们将CPI非食品中的主要消费品价格与PPI行业价格进行一一对应，发现PPI相应行业对CPI非食品消费品价格的传导作用已经充分显现。如1-11月份CPI交通工具用燃料、CPI中药、CPI家用器具等平均涨幅与PPI对应行业的涨幅基本相当；CPI通信工具和CPI服装同比涨幅更是超过PPI对应行业同比增速（见图81）。另一方面，随着全球供需错配缓解和国内保供稳价政策落地显效，预计2022年PPI生产资料价格将步入下行通道，PPI生活资料（剔除食品）边际上涨动能将跟随回落，前期未传导的价格上行压力或难以滞后显现。如2000 年以来，PPI生产资料价格同比和生活资料（剔除食品）价格同比见顶时间基本同步。此外，虽然2022年消费需求企稳向好将有利于成本压力向终端需求传导，但消费增速难以恢复至疫情前水平，叠加成本端压力将边际缓解，中下游行业转嫁成本的能力和意愿都稍显不足，PPI向CPI传导或已步入尾声。

 

四是服务业修复将带动核心CPI中枢回升。CPI服务价格方面，国内疫情演变以及防疫策略仍是关键决定因素。受国内疫情多发散发影响，2021年服务业修复程度大幅低于预期。如从两年平均增速看，1-9月份仅第三产业增加值增速低于2019年，其中受疫情冲击较为严重的住宿餐饮、租赁商务服务业两年平均增速仍为负，如果疫情稳定，2022年这些服务行业存在较大修复空间。预计在相关服务业价格基数较低（见图84-85）和疫苗接种率提升的背景下，服务业温和修复将带动服务业价格尤其是接触性服务商品价格回升，对核心CPI形成一定支撑。

 

作者：财信研究院 宏观团队