消费修复乏力：一是与疫情扰动密切相关。如每次国内新冠肺炎确诊病例出现大幅反弹时，社零增速均会明显回落，且受疫情影响较大的餐饮收入增速持续低迷、处在零左右的低位。二是居民收入，特别是中低收入群体收入增速尚未恢复就已放缓，仍是主要制约。如2021年以来全国人均可支配收入均值和中位数的两年平均增速，一直都没有恢复到2019年的水平，且两者三季度增速已较二季度明显回落，后者增速持续低于前者，表明居民收入特别是中低收入群体收入恢复明显不足，这也是代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速恢复乏力的重要原因。

 

展望2022年，疫情拖累边际减弱和保市场主体、促消费政策发力将支撑消费增速继续回升，但工业企业利润增速已步入下行通道，居民收入增长仍面临较多困难，决定消费或难以大幅改善，增长中枢仍回不到疫前水平，预计2022年社零同比约增长5-6%左右。具体从三大社零分项看： 

 

一是居民出行大概率加快恢复，将支撑餐饮收入增速明显回升。受国内疫情频繁多点散发影响，2021年1-11月份我国客运量两年平均增速为-31.1%，表明当前居民公共交通出行活动尚不足疫情前（2019年）的一半，对餐饮收入形成最主要制约。但疫情影响终归会逐步消散，目前全球至少接种一剂次疫苗的人数占比已接近6成，加之各国抗疫水平提升，2022年疫情对居民出行的限制大概率趋于弱化。2003年非典疫情经验显示，疫情消退后居民外出活动将逐渐回归原有增长路径。预计随着居民外出活动增多、加上基数偏低，2022年餐饮收入增速有望明显加快，或恢复至疫情前的一半以上，即增长5%以上。

 

二是中低收入群体收入增速有望稳中有升，限额以下商品零售增速或小幅回暖。受疫情冲击、原材料成本上涨、需求走弱和部分行业监管趋严等多重因素影响，2021年国内民营中小企业、个体工商户经营困难加剧，导致贡献了近一半就业的服务业就业形势相当严峻，中低收入群体收入增长持续缓慢。但2022年中小企业有望在多方面迎来边际改善，助力中低收入群体收入增速或稳中有升。如需求端，疫情对服务业和个体户的冲击有望边际减弱；成本端，PPI价格回落有助于企业成本压力缓解；政策方面，保市场主体、助企纾困和稳增长等系列政策全面发力也意味着就业最差的阶段或即将过去。随着中低收入群体收入增加，预计疫后修复一直偏弱的限额以下商品零售增速有望继续回升。根据疫前经验，限额以下商品零售增速一般会略高于GDP、人均可支配收入中位数增速，但考虑到2022年疫情影响犹存，预计限额以下商品零售增速或修复至6%左右，接近人均可支配收入中位数增速水平。

 

三是企业盈利放缓下全国居民收入提升依旧困难，预计限额以上商品零售增速或温和回落。受国内PPI回落、工业补库存步入尾声影响，2022年工业企业利润增速放缓几成定局。根据历史经验，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速（累计值）3个季度左右，前者2021年已放缓近三个季度且2022年还将继续放缓，预示着后者即全国居民收入增速2022年将面临较大回落压力。随着居民收入增速总体放缓，预计2021年已恢复至疫前水平的限额以上企业商品零售总额增速或首当其冲有所回落。其中，分商品种类看，限额以上企业基本民生类和部分升级类商品增速或大概率边际放缓，因为两者2021年两年平均增速均处于10%左右的高位，且已远超疫前水平；但受益于“家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡”等政策的支持，预计处于低位的房地产相关类、汽车类传统大宗消费增速仍有望有所加快。总体上，预计限额以上企业商品零售总额增速或温和回落至4-5%左右。

 

作者：财信研究院 宏观团队