以稳应变，内需发力

2022年度宏观策略展望

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文 财信研究院 宏观团队

摘要

>> 全球宏观经济形势：复苏动能放缓。2022年全球将面临病毒变异、通胀、货币政策退出三大主题，其中疫情演变仍是最大影响因素。一是全球第四波疫情在一季度甚至上半年仍将蔓延，但预计受益于全球疫苗普及率和疫苗效力的提升，全年有望趋缓向好；二是预计全球经济继续复苏，但宽松政策退出和周期性力量反弹减弱将制约复苏动能，同时发达经济体与新兴市场经济体分化复苏格局或延续；三是全球通货膨胀或于一季度达峰，但存在意外上行风险；四是全球货币政策受疫情和通胀影响将渐次不同步退出；五是在抗疫能力、复苏步伐、政策收紧节奏和债务处置能力分化的大背景下，2022年新兴市场经济体和低收入国家债务风险或将显著上升。

>> 中国宏观经济形势：内需渐次发力，经济稳中有升，预计2022年GDP增速前低后高，约增长5.5%：一是制造业基建托举，投资增速稳中有升。房地产投资有望在上半年见底回升，但存量时代下增速中枢将明显回落；制造业投资在转型需求和下游补库支撑下，全年增速有望提高至6-7%；基建投资受益于资金和项目齐发力，上半年增速反弹可期，全年中枢在5-8%左右。二是疫情拖累边际减弱和政策发力将支撑消费继续改善，但企业利润回落，居民增收依旧面临较多困难，或制约修复力度，预计2022年社零总额约增长5-6%。三是2022年外需、价格支撑齐减弱，出口增速下行格局基本形成，但全球供需缺口和国内产业链优势对出口份额支撑仍强，出口增速或将缓慢回落，走势前高后低。

>> 国内通胀形势：CPI前低后高，PPI前高后低，两者剪刀差收敛，综合通胀中枢下降。CPI方面，服务业温和修复、猪肉拖累减弱将推升中枢水平，但PPI向CPI传导进程步入尾声和国内需求整体偏弱将制约其上行斜率，CPI将温和反弹，四季度个别月份增速或破“3”，全年约增长2.3%，走势前低后高。PPI方面，保供稳价和运动式减碳纠偏将驱动国内定价商品价格重回均衡，国际大宗商品将重新主导PPI新涨价因素。预计2022年疫情导致的国际大宗商品供需错配问题将逐步得到缓解，加上翘尾因素快速回落，预计PPI中枢将回落至4.0%左右，呈“前高后低”走势，四季度因高基数陷入负增长的可能性较高。

>> 国内政策展望：前置发力，宽松可期。货币方面，国内新一轮货币宽松已来，预计2022年宏观杠杆率将有所回升，社融增速约增长10.5%左右。政策工具上，结构性政策仍为主导，但降准、降息亦均可期，预计2022年上半年降息落地概率偏大。财政方面，预计支出节奏前置，强度提升。其中预计赤字率将从3.2%下调至2.8~3%，专项债额度基本与2021年持平，但前两年财政剩余资金将对实际支出形成较强支撑，同时预计新增减税降费规模将超过1万亿元，主要聚焦中小微企业等薄弱环节。

>> 大类资产配置：拥抱A股，灵活配置。2022年经济、政策“内外分化”与疫情、通胀高度“不确定”是宏观经济运行最为突出的关键词。在分化与不确定中，2022年大类资产配置的核心在于寻找阻力最小方向，同时强调灵活配置。具体到配置上，预计全年最核心的投资机会在A股，方向上看好新老基建、金融、智能低碳、家电和服务消费等领域；债市或总体承压，但建议把握降息、市场超调等机会；商品建议适当降低仓位，特别是下半年风险或加大；黄金短期依旧面临制约，建议保持标配；房地产配置价值大概率仍偏低。

正文

一、全球宏观经济形势：复苏动能放缓

自2020年初爆发新冠肺炎疫情以来，全球卫生危机快过去两年了，世界经济也遭受了上世纪30年代“大萧条”以来最严重的“另类”冲击，供需两端同时受到挤压。为应对危机，两年来全球各经济体主要采取了两方面的措施：一是加快疫苗研发和接种，二是对冲疫情对经济的影响，稳需求和保供给的政策力度前所未有。

实践结果表明，疫苗接种和对冲政策效果显著，全球经济持续反弹复苏，特征有四：一是全球经济尚未恢复到疫前水平，离疫前趋势的产出缺口仍在3%以上（IMF，OECD）；二是复苏不均衡，发达经济体明显好于其他经济体，尤其是低收入国家；三是结构性特征明显，人员接触密集型行业和低收入家庭受到的冲击更严重，恢复得更慢，收入差距没有缩小反而扩大；四是疫情留下的后遗症，给全球发展格局带来了深远影响。

展望2022年，病毒变异、通胀、货币政策退出将是全球面临的三大主题，其中疫情演变存在很大的不确定性，仍是全球经济的最大影响因素。2021年下半年以来，全球政策重点已从救援转向复苏，但新变异毒株的出现，使复苏之路充满不确定性，全球经济面临供应瓶颈、劳动力短缺、运输延误、交付延迟等因素的多次冲击，各经济体需在疫情防控、经济复苏、抑制通胀之间做出艰难的平衡，货币政策面临经济复苏动能放缓和通胀居高不下的两难困境。未来全球经济增长动能是否会放缓，通货膨胀水平是否会见顶回落，各国货币政策退出步调又将如何，全球债务风险是否会加速暴露，应是2022年要回答的问题。

（一）全球疫情：正进入第四波大爆发，全年有望趋缓向好

自2021年11月9日在南非首次检测到2019新型冠状病毒变种——奥密克戎（Omicron）以来，该变异毒株在全球迅速蔓延，截止12月22日，已在全球110个国家和地区出现。由于奥密克戎毒株的传播能力比德尔塔毒株更强，世卫组织警告德尔塔和奥密克戎在世界并存，正在掀起“疫情海啸”，奥密克戎毒株已在部分国家（如美国和英国）取代德尔塔毒株成为主要流行毒株，让多国处于崩溃边缘的卫生系统更不堪重负。

历史不会重演，但总是惊人的相似，医疗卫生条件差、疫苗接种率低的国家 “生产”变异毒株，疫情限制性措施少、要求低的国家“扩散”毒株，最终在全球蔓延。奥密克戎毒株对2022年全球疫情的影响，回顾总结德尔塔毒株的演变，或许能得到一些经验和启发。德尔塔毒株最早于2020年10月在印度发现，2021年1月开始在印度快速蔓延，5月份每日新增确诊病例达到峰值，全球疫情也进入第二波大爆发期（见图1）；随后从6、7月份开始，德尔塔毒株成为很多国家的主要流行毒株，三季度在美洲、四季度在欧洲蔓延（见图3），全球疫情随之进入第三波和第四波大流行（见图1）。当前第四波大流行尚未结束，传播力更强的奥密克戎出现，并同样首先在美欧等地区迅速传播，与德尔塔毒株传播路径几乎完全一样。不难预见，2022年一季度甚至上半年两种毒株将同时在全球蔓延，第四波大爆发强度将远远高于前面三波（见图2），称之为“疫情海啸”并不为过。

对于2022年全年疫情防控形势，仍然充满不确定性，过去两年疫情防控经验和教训清楚地表明，疫情在全球任何地方结束之前都不会结束。德尔塔和奥密克戎毒株分别在疫情防控能力较低的印度和南非出现并蔓延全球，就是典型的案例，表明疫情防控应该是全球性的，单打独斗不能终结疫情。全球疫情防控，主要取决于两方面，一是治疗，二是预防，其中预防是关键。而预防又取决于两方面的因素：一是PHSM（公共卫生和社会措施），二是疫苗接种率和疫苗效力。当前全球疫情防控要解决的两个关键问题，一是在全球普及疫苗，帮助非洲等疫苗接种率低的地区获得疫苗，防止其成为更致命变异毒株的“发源地”；二是要提高疫苗效力，与新冠毒株变异速度赛跑，且要跑赢。

希望在全球共同努力下，新的一年出现世卫组织总干事谭塞德所说的“2022年我们必须终止新冠肺炎大流行”的美好前景（2021年12月20日，日内瓦），也希望出现复旦大学附属华山医院张文宏描述的“这个冬季和春节我们将和国际社会一起度过最后一个寒冷的冬季，我们终会‘拨开云雾见天日,守得云开见月明’”（2021年12月17日，人民日报健康客户端官方账号）。

（二）全球经济：复苏动能放缓，分化格局延续

2022年全球经济增长，仍然会像2020-21年那样，受到疫情的不确定性冲击，但不同于前两年的是，还会受到宏观支持性政策退出、经济重启后周期性力量反弹减弱的叠加影响。预计全球经济复苏动能放缓，但由于政策支持力度和疫苗接种率差异，在发达经济体与新兴市场和发展中经济体之间造成的“复苏鸿沟”，仍将在新的一年中持续，分化复苏格局不变。

1、全球经济继续复苏，但复苏动能放缓

2020年6月份以来，全球经济超预期复苏，OECD等国际组织不断上调其预测值（见图4），表明卫生危机以来对企业和居民的救援政策，尤其是有效疫苗的推出和接种，对全球经济复苏起到了至关重要的作用。总体看，目前全球经济的反弹，仍未恢复到疫前趋势水平，复苏进程尚未完成。如OECD（2021年12月）和IMF（2021年10月）最新预测表明，当前全球GDP与疫前趋势水平的缺口分别为3.6%和3.2%（见图4-5）。

进入2021年三季度后，欧美等经济体继续爆发疫情，供应瓶颈和劳动力短缺等问题仍然没有得到有效缓解（见图6-7），供应链中断影响企业的正常生产经营，通货膨胀水平不断走高，全球需求快速回升的势头放缓，尽管仍保持在相对稳健水平（见图8）。2021年底变异毒株奥密克戎开始在全球快速传播，一些国家重新实行封锁或出行限制措施，经济下行风险增加。因此，IMF和OECD在最新的展望报告中，均调降了2021年经济增速预测值，也将2022年世界贸易增速从9.7%下调至6.7%（见表1）。

2、全球分化复苏格局不变

疫情卫生危机以来，由于政策支持力度和疫苗接种率的差异，发达经济体与新兴市场经济体、低收入国家之间经济复苏出现了明显的分化，尤其是与低收入国家之间的分化更为显著。根据IMF预测（2021年10月），2022年发达经济体的产出水平将超过疫前趋势水平，此后数年将运行在趋势水平上方，但新兴市场经济体和低收入国家的产出缺口仍将持续存在，预示全球经济不均衡恢复格局仍将持续（见图9）。

专栏1：为何全球供应链会紧张

疫后全球供给修复不及需求，供需缺口持续存在，其中供应链受到严重冲击、供应瓶颈没有得到有效解决是重要原因之一，导致诸多经济体面临着原材料、能源、芯片等产品短缺问题，也导致全球航运和商品等价格快速上涨。如截至2021年11月末，衡量几条主要航线即期运费的波罗的海干散货指数较2019年底提高1.8倍（见图10），同期CRB现货综合指数也提高了43%，表明全球经济供需失衡问题明显。

供应链紧张的原因主要来自三个方面：一是各国防疫措施造成全球运力下降。疫情反复下各国封锁、隔离等疫情防控限制难以全面放松，影响供应链的正常运转。如我国一直实施“动态清零”策略，在国内出现疫情期间，防控政策趋严，港口外贸货物吞吐量也相应减少（见图11）。11月奥密克戎快速扩散，主要经济体防疫措施也随之收紧，如对非洲国家乃至所有国家实行入境禁令、限制人员聚集规模等，全球物资和人员流动再度受阻，冲击全球供应链的稳定。

二是劳动力短缺制约全球产能。受疫情感染风险加大、失业补助提高、老龄化加剧、提前退休等因素的综合影响，西方主要经济体部分劳动力选择退出劳动力市场，导致较大的劳动力缺口。如从2019年12月至2021年10月，美国就业人数减少350万，职位空缺数由670万扩大至1100万（见图12），“消失”的劳动力拖累生产恢复进程。

三是全球疫情防控不平衡和经济分化复苏进一步加剧供需失衡矛盾。美国、欧盟等主要消费国在刺激政策力度空前和疫苗接种持续推进的作用下，经济修复进程全球领先，需求端恢复尤为明显；而印度、东盟等原材料和初级产品生产国疫苗接种率低，受疫情反复冲击，由此造成全球原材料和初级产品紧缺，铁矿石、铜矿石、橡胶、塑料等大宗商品价格涨幅较大，其经济复苏也慢于美欧等资源消费国，如2021年前三季度资源生产国GDP两年平均增速与2019年同期相比，仍有较大差距（见图13）。

总体看，上述全球供应链问题都与疫情形势密切相关。历次变异病毒的传播路径显示，医疗卫生条件差、疫苗接种率低的国家 “生产”变异毒株，疫情限制性措施少、要求低的国家“扩散”毒株，最终在全球蔓延（见图14-15），对供应链造成严重冲击。因此，供应链的稳定，依赖全球防疫能力整体提升和经济均衡复苏。

展望2022年，全球供应链修复仍将由疫情主导，尤其是在医疗卫生条件较差、疫苗接种率低的中低收入经济体，能否限制病毒继续变异传播将成为关键。疫苗接种仍是控制疫情的主要手段，世界卫生组织计划在2022年6月末将各国疫苗接种率普遍提升到70%，如果这一疫苗接种计划能如期实现，那么下半年全球供应链有望逐步好转。

（三）全球通货膨胀：预计一季度达峰，但存在意外上行风险

大宗商品价格上涨和全球运输成本提升，是2021年全球通货膨胀水平上升的主要原因。此轮全球通胀上升已经经历了两个典型阶段：第一阶段，疫情冲击下各国经济活动封锁，需求下降、供给中断，大宗商品价格暴跌，通货膨胀水平下降；第二阶段，有效疫苗的研发和接种，经济活动重新开放启动，各国出台前所未有的需求刺激政策，需求快速复苏，但供给受限，大宗商品价格大幅上涨（见图16）、运输成本快速上升，通货膨胀水平在资源国、生产国、消费国之间通过贸易渠道传导爬升，接连创出历史新高。

展望未来，全球通货膨胀水平演绎的逻辑，仍然离不开与疫情演变紧密相关的供应中断和需求复苏。如果疫情在奥密克戎毒株或新的变异毒株的冲击下再次动态恶化，那么全球需求将再次从服务转向商品（见图17），加上隔离封锁措施和劳动力短缺使运输成本居高不下，全球通货膨胀水平将重复2021年的历程，即存在意外上行风险；如果疫情没有出现动态恶化，那么商品供给能力将恢复性好转，劳动力市场劳动参与率有望提高，供给中断情况也将向好，运输成本和通胀预期降低，此轮由商品推动的通胀行情将见顶回落，尽管需求将由商品转向服务，推高服务类产品价格，但由于服务价格变化相对平缓，因此整体难以改变下行趋势，只会改变下行速度的快慢而已。无论是商品价格的下降，还是服务价格的上升，均是经济向好迹象。

根据IMF（2021年10月）预测，发达经济体、新兴市场和发展中经济体的通货膨胀水平将由2021年的2.8%、5.5%分别降至2022年的2.3%、4.9%；OECD（2021年12月）预计大多数国家的通胀水平将在2022年初达到峰值，全年中枢仍高于疫情前的水平（见图18-19），且在长期供应中断、通胀预期上升、劳动力市场紧张、房地产价格上涨、更多商品和服务价格上涨的情况下，通胀意外上行风险高。

（四）全球货币政策：疫情和通胀下的渐次不同步退出

对全球央行来说，2022年又是比较混乱的一年，一方面面临疫情的蔓延，至少一季度会是这样的，加速经济复苏动能的放缓，但另一方面全年通货膨胀水平仍然高于疫前水平，即使全年通胀有幸趋势性下降。因此，货币政策要在稳增长和控通胀之间取得平衡，既要支持经济复苏保持一定力度，又要调降力度控通胀。

通货膨胀走势的不确定性，是2022年货币政策面临的主要挑战之一。尽管主要发达经济体的央行已调整货币政策框架，在保持政策可信度的同时，允许通胀暂时性超过通胀目标水平（见表2）：如果央行评估认为推高当前通胀的因素最终会减弱，且中期通胀预期稳定，那么央行将容忍通胀超过目标水平，以更好支持经济复苏；但如果出现更广泛的或更持久的通胀压力，那么货币政策退出的时间可能将更早，调整力度将更大。

1、主要发达经济体将在分化中走向货币政策的正常化

由于经济复苏动能和通胀压力不同，主要发达经济体货币政策将在分化中走完正常化进程。如2021年以来美国、英国和欧元区国家通胀水平快速攀升，不断创出历史新高，而日本CPI仍低于1%，离2%的目标值相差较远（见图20）。IMF（2021年10月）预计，2022、2023年美国通胀分别达到3.5%、2.7%，远高于2%的目标值；与美国相比，欧元区和日本的通胀预测值则低不少，2022、2023年欧元区通胀分别为1.7%、1.4%，均低于2%的目标水平，日本则持续处于1%下方。这预示各国货币政策退出尤其是利率水平回归正常化的时间将因国而异，根据各国央行议息会议声明，英国、美国将率先收紧货币政策，欧元区、日本靠后（见表3）。

2、部分新兴市场经济体已收紧货币政策

受食品和能源价格上涨、供应链中断、货币贬值等因素的综合影响，土耳其、巴西、墨西哥、俄罗斯、墨西哥等新兴市场经济体通胀水平快速上升，较2020年6月份低点提高幅度均超过1倍（见图21）。除土耳其外，其他国家GDP两年平均增速均未达到疫前水平，但为了抑制通胀和稳定通胀预期，大部分新兴市场经济体（除印尼外）不仅停止了疫情发生时推出的资产购买计划，而且启动了加息进程，如墨西哥、南非、土耳其、巴西等（见图22）。

（五）新兴市场和发展中经济体债务风险或显著提升

各国大规模的刺激政策，疫后全球经济超预期复苏，国际金融体系表现稳健，融资环境显著放松（见图23）。但“吃药总有副作用”，放松融资环境加快了全球杠杆的累积，加上通胀水平居高不下，全球主要经济体货币收紧步伐加速，但疫情演变的不确定性加剧了未来经济下行风险。在抗疫能力分化、复苏分化、政策收紧分化和债务处置能力分化的大背景下，2022年全球债务前景，尤其是新兴市场经济体和低收入国家债务风险或将显著提升。

一是新兴市场和发展中经济体（EMDEs）债务累积已创纪录。早在2019年12月世界银行发布的《全球债务浪潮》（Global Waves of Debt）报告中就指出，近10年来EMDEs债务“惊人的”激增，是“过去50年来新兴经济体中规模最大、增长最快、基础最广泛的”（见图24）。新冠肺炎疫情让EMDEs的债务危机进一步“雪上加霜”，2020年EMDEs仅政府部门债务占GDP的比重就大幅提高近6个百分点，且IMF预计未来5年上述占比还将继续提高（见图25）。以史为鉴，全球前三次债务浪潮都以金融危机告终, 如1980年代的拉美债务危机、1990年代末的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。本轮全球债务浪潮最终以什么方式落幕，暂时还不得而知，但冰冻三尺非一日之寒，当前我们面对的风险无疑已越来越大。

二是发达经济体货币收紧提速，将带动EMDEs利率加速上行，进一步加重新兴市场和发展中经济体债务负担和资本外流压力。疫后发达经济体复苏进程较快，加上全球通胀水平持续攀升，主要发达经济体货币收紧明显提速。如受居高不下的通胀压力困扰（见图26），英国已率先加息，美联储12月份议息会议宣布，将于2022年1月份加快缩减购债步伐，预计其结束QE时间将提前至2022年3月份左右，且会议点阵图显示，美联储2022年将加息3次，2023年将继续加息3次。此外，根据历史经验，美国核心PCE触及2%是美联储加息的重要信号指标（见图27），虽然去年美联储推出“平均通胀目标制”货币政策新框架，表明其对通胀的容忍度有所提升，但目前美国核心PCE已升至4%以上，接近1980年代高通胀时期的水平，也意味着美国加息已成定局。

在此背景下，新兴市场和发展中经济体融资环境面临急剧收紧风险，其债务负担和资本外流压力明显增加。一方面，受通胀上行和货币贬值压力的影响，2021年以来许多新兴市场央行已经多次提高政策利率，未来若发达经济体货币收紧大幅提速，EMDEs利率大概率还会加快上行，大幅推升各国债务融资成本和还本付息压力。如根据IMF（2021年10月）的测算，未来几年新兴市场经济体实际利率将持续上升（见图28）。另一方面，新兴市场经济体融资环境的改善，部分受益于发达经济体政策的宽松，当外部融资环境收紧时，国际银行信贷流动将明显放缓，新兴市场经济体面临的资金外流压力或显著提升。如IMF的统计数据显示，目前无论是发达经济体还是新兴经济体，给新兴市场经济体的贷款增速均已转负。

三是疫情未退叠加政策收紧，EMDES经济前景堪忧，部分国家或陷入债务困境。新兴市场和发展中经济体利率提升，若有强劲的经济复苏做支撑，本身并不会带来太大的风险。但受疫苗获取能力和政策支持力度有限的影响，IMF预计新兴市场经济体产出缺口将一直持续到2024年，加上未来疫情演进的不确定性和政策提前退出将对经济复苏带来新的不利影响，新兴市场经济体增长前景或整体堪忧。这意味着未来新兴市场和发展中经济体，将面临收入下降和公共部门债务负担加重的双重冲击，其债务可持续性问题将遭遇严峻挑战，特别是部分低收入国家或陷入债务困境。根据世界银行和国际货币基金组织对低收入国家债务可持续性的评估（LIC-DSA），当前56%的低收入发展中国家外债已处于高风险状态，其中12%的国家甚至已经陷入债务困境（见图29）。

此外，疫后发达经济体股市、楼市等风险资产价格明显脱节或背离于经济基本面，随着发达经济体货币政策加速调整，还可能会引发资产价格波动，并通过利率、汇率、跨境资本流动等渠道对新兴经济体产生负溢出影响，影响全球金融市场的稳定，未来需高度警惕系列风险的发生和由此可能引发的连锁反应。

二、中国宏观经济形势：内需渐次发力，经济稳中有升 

（一）投资：基建制造业托举，增速稳中有升

1、房地产投资有望在上半年见底回升

2021年下半年以来，房地产市场的各项指标出现恶化，销售面积、投资增速等都出现快速下降，当月增速负增长（见图30-31），市场预期也变差。背后的原因，主要有三点：

一是监管政策的合成谬误效应。为规范房地产市场，使其能健康持续发展，出于良好初衷出台监管政策，但综合效应却是制约了市场的正常经营。如2020年8月出台房企融资“三条红线”，严格限制踩线房企的有息负债；2020年12月出台房地产贷款集中度管理，约束了金融机构对房企的贷款发放；2021年8月私募地产基金备案陷入停滞状态；信托类融资渠道也持续收紧。在各类融资收紧的情况下，房企不仅境内发债收紧，境外发债也出现续发困难，导致部分房企尤其是头部房企债券违约，融资利率大幅上涨。同时房企还面临“两集中”供地政策，导致房企在集中供地期间资金需求陡增，流动性紧张加剧。

二是房企融资模式高度依赖销售回款、房价上涨的高杠杆模式不可持续。自2017年以来，房企经营模式更多依赖期房销售融资，但监管政策使“项目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式受阻。

三是房地产税征收试点对居民购房和房企拿地的短期预期也产生一定影响。

从中长期看，房地产投资高增长时代已经结束，从“增量粗放发展时代”进入了“存量高质发展时代”（见专栏2）。展望2022年，房地产投资增速有望在上半年见底回升，原因如下：

一是房地产政策再次强调稳定良性健康发展，政策纠偏考量明显，政策合成谬误有望得到缓解。面对房地产市场的急速下行变化，从2021年9月份以来，央行和银保监会就开始强调“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，此后12月份召开的中央经济工作会议和2022年央行工作会议，均表达相同观点（见表4）。2022年“稳”字当头，房地产市场也不会例外，“稳”是主题，“政策底”早已出现。

二是政策回暖效果已有初步显现。“春江水暖鸭先知”，资金面已出现回暖迹象。一是房地产开发资金来源增速已有企稳迹象，在房地产融资政策确定性回暖的趋势下，未来资金来源增速大概率继续提高（见图32）；二是新增居民中长期贷款连续两个月同比多增（见图33），“更好满足购房者合理住房需求”，金融机构对居民贷款一刀切现象出现明显松动。资金面的好转，将推动投资增速的企稳，尽管投资增速仍有惯性下行压力。

三是房企拿地意愿不强，预期好转需要时间。受销售面积下降、资金面紧张影响，房企拿地意愿明显下降，如2021年三季度以来，100个大中城市土地供应面积与成交面积之差不断扩大，尤其是三线城市的差值上升幅度更为明显（见图34）。在拿地意愿不强的情况下，房地产市场出现房企加快对已购地块的施工，导致施工和竣工投资增速高企，但新开工和购置土地面积增速持续负增长（见图35）。如果房企预期没有根本性好转，预计这种状况还会持续一段时间。

综上，在中性基准情况下，预计房地产投资增速大概率在2022年上半年见底回升。

专栏2：房地产经济增加值约占GDP三成

一、从中长期看，房地产市场正处于从“增量粗放时代”向“存量高质时代”的转变期

从中长期看，决定我国房地产市场的宏观因素主要有四种：社会因素、经济因素、政治因素和房地产市场本身供需状况。社会因素主要参考变量有人口总量、人口年龄结构、城镇化率等，经济因素主要变量有国民经济增速、居民收入增速、居民杠杆率、货币供应量增速等，政治因素在宏观层面主要看国家政局是否稳定。在我国，第三个因素无论从横向还是纵向看，都是平稳占优项。因此，这里重点讨论其他三个因素对我国房地产市场中长期趋势的影响。

首先从社会因素看，房地产市场高速增长阶段已过。从人口总量看，根据联合国的预测，我国人口总数大概率在2030年前达峰（见图36）；从人口结构看，人口老龄化趋势明显，根据第七次人口普查数据，2020年我国65岁及以上人口占比达到13.5%，进入中度老龄化社会，意味着有购房需求的人口比重在下降；从城镇化率看，2020年我国常住人口城镇化率达到63.89%，2010-2020年年均增长1.42个百分点（见图37），虽然我国城镇化水平与国际发达经济体相比还将继续提高，但随着我国农村进入中度老龄化（2020年农村65岁及以上人口占比达到17.7%），进城农民群体规模将减少，预示未来城镇化进程将放缓，新增购房人群规模和需求也将随之减缓。

其次从经济因素看，购房有效需求进入减缓下降阶段。从购买能力看，国民经济和居民收入（一个硬币的两面）高增长阶段已经过去，当前及未来一个时期将维持中高速增长；从债务负担看，近几年来居民部门杠杆率不断提高，从2002年的14.6%提高到2020年的62.2%，购房支出占剔除消费支出外收入（可支配收入-消费支出）的比重已经超过80%（见图38），表明居民购房负担很重，购房潜能小；从流动性看，货币供应量增速高增阶段也已经过去，央行明确要求货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增长率基本匹配，表明支持房地产价格上涨和需求的货币环境变得中性化。

最后从房地产市场本身的供需状况看，已经达到总体供需平衡。根据国家统计局数据，2019年我国城镇居民人均住房建筑面积和农村居民住房面积分别到39.8和48.9平方米（见图39）；央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套，表明总体供需已达到平衡，房地产市场更多的结构性失衡问题。

综上，在未来很长时期内，我国房地产市场将不可避免地面临人口数量见顶、人口老龄化、城镇化放缓、居民收入中高速增长等系列趋势性因素的约束，房地产市场将由“增量粗放时代”向“存量高质时代”转变。

二、房地产经济活动增加值占GDP比重约为30%

与房地产市场相关的活动，不仅包括房地产开发投资，还涉及到与房地产相关的服务业、消费以及对上下游产业的影响等，因此房地产经济包括房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动三个领域（许宪春等，2015）。这里参照许宪春等的研究方法，测算了我国房地产经济活动对经济增长的影响。

结果表明，2020年房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动增加值，在GDP中的比重分别为8.5%、15.0%、6.0%，总计达到约30%（见图40）。这表明房地产活动对我国经济运行影响较大。

2、转型需求和下游修复支撑，制造业投资增速有望提高至6-7%

从拉动作用看，制造业投资缓慢复苏是2021年下半年固定资产投资增速稳定的主要支撑。如制造业对固定资产投资两年平均增速的拉动作用，由1-2月份的-0.8%提高至11月份的3.6%，同期贡献率由-90.2%提高至100.7%，两者均已超过2019年水平（见图41）。

分行业看，盈利高增驱动上游材料制造业恢复较好，但能耗双控、两高项目受限制约其回升高度；出口韧性较强和政策支持加码下，中游装备和高技术行业对整体制造业的拉动作用增强；受上游利润挤压和终端需求不足叠加影响，下游制造业表现相对弱势，投资规模持续萎缩（见图42）。

展望2022年，低碳转型、制造业补链强链以及下游行业修复，将为制造业投资带来结构性增量，但出口地产需求趋弱、两高新增投资面临双碳制约，制造业投资上行幅度不宜高估，预计2022年制造业投资同比增长6-7%左右，对固定资产投资的拉动作用约为1.8~2.2个百分点。

一是高技术制造业将拉动制造业投资3.5-4个百分点左右。根据统计局发言人“2020年高技术制造业投资占全部制造业投资的比重比上年提高2.8个百分点”和2020年制造业和高技术制造业投资同比增速，我们可以倒推出2019和2020年高技术制造业投资比重分别约为20%和22.8%，在2021年制造业投资增速继续高于整体的情况下，我们预计2021年高技术制造业投资比重提高至25%左右。当前我国经济增长正由要素驱动转向创新驱动，预计高技术制造业将维持高速增长。假设2022年高技术制造业增长14-16%，可以拉动制造业投资3.5~4个百分点左右。

二是双碳目标将驱动上游高耗能行业迎来技术改造周期，预计将拉动制造业投资1.6个百分点左右。发改委日前发布的《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)的通知》指出，对需开展技术改造的项目，各地要明确改造升级和淘汰时限（一般不超过3年）以及年度改造淘汰计划，在规定时限内将能效改造升级到基准水平以上。预计在政策规划和2021年利润高增共同影响下，2022年上游高耗能行业将加快技术改造以满足能耗环保标准，改建投资将明显提速。假设2022年上游行业改建投资对制造业投资的带动作用与2018年相当，将拉动制造业投资约1.6个百分点（见图43）。

三是预计下游消费制造业（剔除医药）对制造业投资的拉动作用将提高至1.0个百分点左右。从制造业细分行业库存和投资增速看，疫情发生以来部分下游消费品制造业如食品制造、服装、纺织等行业投资增速和库存增速持续低迷（见图44），企业投资意愿回落较为明显。预计随着消费需求缓慢修复和PPI-CPI剪刀差高位回落，2022年下游消费行业投资将在低基数效应下迎来反弹。实际上，2021年8月份以来，下游消费品（剔除医药）对当月制造业投资的拉动作用已经由负转正，下游消费制造业产能扩张迹象已有所体现（见图45）。假设2022年下游消费（剔除医药）对制造业投资的拉动作用恢复至2017-2018年水平，或可拉动制造业投资1.0个百分点左右。

3、基建投资上半年将加速反弹，全年中枢在5-8%左右

2021年1-11月基建投资两年平均增长1.6%，对整体投资尤其是下半年的支撑作用偏弱，个别月份甚至已成拖累（见图46）。2021年基建投资持续低迷的原因有三：一是一般公共财政支出偏慢且向民生领域倾斜，对基建的支持力度明显下降。如1-11月基建类财政支出两年平均增速为-6.2%，公共财政资金来源持续萎缩（见图47）。二是受穿透式监管和优质项目缺乏叠加影响，专项债发行使用偏慢。如2021年超7成新增专项债在下半年发行，其滞后使用导致2021年财政存款存在“淤积”，11月末财政存款余额高于2019年同期9089亿元左右（见图48）。三是隐性债务监管趋严，城投等配套资金来源出现收缩（见图49），对基建投资资金来源形成拖累。

展望2022年，在2021年财政结转结余额度较多、十四五重大项目加快落地和财政定调积极的共同支撑下，2022年初基建投资增速将迎来反弹，且新基建将成为结构性亮点，但城投等配套资金对传统基建的制约仍强，全年基建投资中枢难有大幅回升，预计增速在5-8%左右。

一是稳增长诉求和财政结余资金，将带动2022年初基建投资加速反弹。从诉求角度看，2022年是地方政府换届后的第一年，加之上半年地产和出口回落压力需要基建作对冲，政府发力基建稳增长的意愿明显提高；从资金角度看，2021年财政结余资金加上2022年初新发专项债，将对基建投资增速形成较强支撑。2021年财政结余资金主要包括两部分，其一是2021年一般公共预算“超收少支”，为财政跨周期支出提供了空间。假设2021年12月份公共财政收入增速与11月持平，预计2021年公共财政全年将超收约5500亿元，可结转至2022年使用；其二是2021年下半年发行的专项债，相当比例会在2022年一季度投入使用，若仅考虑四季度新增发行额，这部分结转资金也高达1.2万亿左右。上述约1.7万亿元的财政结余资金加上1.46万亿元2022年专项债提前批额度，为2022年初基建形成实物工作量提供了有力资金支持，基建投资增速加速反弹可期。

二是“适度超前”政策将推动十四五项目加快启动，“钱等项目”问题将出现缓解。2022年是十四五规划的第二年，预计各地重大项目储备谋划工作已经接近尾声，在中央经济工作会议“适度超前开展基础设施投资”政策定调下，预计十四五重大项目将在2022年稳增长中发挥更大的作用，有效缓解项目储备不足和收益不达标问题。一方面，重大项目施工周期通常在3-5年之间（见图50），地方可通过加快已开工项目施工进程和适度前移部分重大项目开工时点，来推动财政资金尽快形成实物工作量。另一方面，十四五规划中对于新能源、新基建的重视程度明显提升，在一定程度上缓解了传统基建项目收益率持续下降的困境，如广东省十四五重大项目规划数据显示，十四五时期交通运输依然是地方基建项目的重心，但现代能源和新基建领域计划投资占比已经超过传统水利项目（见图51），预计相关领域新增投资将为基建投资带来结构性增量。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，基建投资回升幅度或有限。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图52）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、新增专项债等资金来源，但由于传统基建项目投资回报率下降，城投公司新增融资会增加地方隐性债务风险，如城投公司投入资本回报率中位数已由2012的2.8%回落至2021年上半年的0.5%，投资收益已难以覆盖融资成本（见图53）。因此在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下，预计2022年城投平台融资环境难以大幅改善，相关融资大概率仍以“稳”为主，在缺乏配套融资的情况下，财政单独发力对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（二）消费：继续填坑，延续弱修复 

2020-2021年1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）两年平均增长4%，仅恢复至疫情前（2019年）的五成左右；分季度看，2021年以来消费修复一直都没有太大起色，两年平均增速持续在4%附近徘徊不前（见图54）。

消费修复乏力：一是与疫情扰动密切相关。如每次国内新冠肺炎确诊病例出现大幅反弹时，社零增速均会明显回落（见图54），且受疫情影响较大的餐饮收入增速持续低迷、处在零左右的低位（见图55）。二是居民收入，特别是中低收入群体收入增速尚未恢复就已放缓，仍是主要制约。如2021年以来全国人均可支配收入均值和中位数的两年平均增速，一直都没有恢复到2019年的水平，且两者三季度增速已较二季度明显回落，后者增速持续低于前者（见图56），表明居民收入特别是中低收入群体收入恢复明显不足，这也是代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速恢复乏力的重要原因。

展望2022年，疫情拖累边际减弱和保市场主体、促消费政策发力将支撑消费增速继续回升，但工业企业利润增速已步入下行通道，居民收入增长仍面临较多困难，决定消费或难以大幅改善，增长中枢仍回不到疫前水平，预计2022年社零同比约增长5-6%左右。具体从三大社零分项看： 

一是居民出行大概率加快恢复，将支撑餐饮收入增速明显回升。受国内疫情频繁多点散发影响，2021年1-11月份我国客运量两年平均增速为-31.1%，表明当前居民公共交通出行活动尚不足疫情前（2019年）的一半，对餐饮收入形成最主要制约（见图57）。但疫情影响终归会逐步消散，目前全球至少接种一剂次疫苗的人数占比已接近6成，加之各国抗疫水平提升，2022年疫情对居民出行的限制大概率趋于弱化。2003年非典疫情经验显示，疫情消退后居民外出活动将逐渐回归原有增长路径。预计随着居民外出活动增多、加上基数偏低，2022年餐饮收入增速有望明显加快，或恢复至疫情前的一半以上，即增长5%以上。

二是中低收入群体收入增速有望稳中有升，限额以下商品零售增速或小幅回暖。受疫情冲击、原材料成本上涨、需求走弱和部分行业监管趋严等多重因素影响，2021年国内民营中小企业、个体工商户经营困难加剧，导致贡献了近一半就业的服务业就业形势相当严峻（见图58），中低收入群体收入增长持续缓慢（见图59）。但2022年中小企业有望在多方面迎来边际改善，助力中低收入群体收入增速或稳中有升。如需求端，疫情对服务业和个体户的冲击有望边际减弱；成本端，PPI价格回落有助于企业成本压力缓解；政策方面，保市场主体、助企纾困和稳增长等系列政策全面发力也意味着就业最差的阶段或即将过去。随着中低收入群体收入增加，预计疫后修复一直偏弱的限额以下商品零售增速有望继续回升。根据疫前经验，限额以下商品零售增速一般会略高于GDP、人均可支配收入中位数增速，但考虑到2022年疫情影响犹存，预计限额以下商品零售增速或修复至6%左右，接近人均可支配收入中位数增速水平（见图60）。

三是企业盈利放缓下全国居民收入提升依旧困难，预计限额以上商品零售增速或温和回落。受国内PPI回落、工业补库存步入尾声影响，2022年工业企业利润增速放缓几成定局。根据历史经验，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速（累计值）3个季度左右（见图61），前者2021年已放缓近三个季度且2022年还将继续放缓，预示着后者即全国居民收入增速2022年将面临较大回落压力。随着居民收入增速总体放缓，预计2021年已恢复至疫前水平的限额以上企业商品零售总额增速或首当其冲有所回落。其中，分商品种类看，限额以上企业基本民生类和部分升级类商品增速或大概率边际放缓，因为两者2021年两年平均增速均处于10%左右的高位，且已远超疫前水平（见图62）；但受益于“家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡”等政策的支持，预计处于低位的房地产相关类、汽车类传统大宗消费增速仍有望有所加快（见图63）。总体上，预计限额以上企业商品零售总额增速或温和回落至4-5%左右。

（三）出口：增速平缓下降

2021年1-11月出口金额累计同比增长31.1%，两年平均增长15.7%，增速远高于疫前水平。出口增长可归因于出口商品数量增加和价格上涨，其中数量增加可进一步细分为全球需求提高和我国出口占全球的比重上升（见图64）。从数量和价格上看，价格因素对出口影响趋增，数量增速趋于回落。2021年二季度以来，受全球大宗商品价格走高和运输成本上升影响，我国出口商品价格指数持续上行（见图65），成为出口高增的重要支撑。从需求和份额角度上看，近期我国出口商品数量增长主要由份额上升贡献。受变异毒株扩散影响，我国“出口替代”效应持续存在，出口占全球比重仍较高。如2021年三季度中国出口金额约占全球的15.9%，较2019、2020年同期提高1.9、0.1个百分点，是近期出口商品数量保持较高增速的重要原因（见图66）。

展望2022年，预计受全球经济复苏动能放缓、海外产能逐步修复、商品价格大概率回落影响，各因素对出口支撑减弱，增速下行格局基本形成。但全球疫情防控形势和经济复苏分化背景下，海外供需仍存在缺口，同时我国出口部门受益于“清零”策略和全产业优势，强势期有望延长，出口份额或将继续维持高位；且国内产业链对价格冲击的缓冲能力较强，未来价格波动对我国出口扰动有限。预计2022年出口增速缓慢回落，走势前高后低，全年同比增速中枢在5%左右。

1、全球经济复苏降温叠加海外产能持续修复，2022年出口或将趋势性下行

从领先指标看，我国新出口订单PMI自2021年5月以来连续7个月位于收缩区间，预示着未来出口大概率走弱。一方面，受疫情反复、主要发达经济体刺激政策收紧等影响，全球经济复苏动能边际趋缓。如2021年二季度以来，全球综合、制造业PMI见顶回落（见图67）；国际货币基金组织（IMF）和世界贸易组织（WTO）最新预测显示，2022年全球经济增速将放缓，商品贸易量增速将由2021年的10.8%降至4.7%，外需对我国出口的支撑力度有限。另一方面，随着全球疫苗接种率提升和各国疫情防控能力加强，疫情对海外产能的影响趋于消退，份额因素对我国出口的拉动作用将趋于弱化。

2、海外供需缺口短期难收敛，我国出口仍有韧性

需求方面，预计外需大幅波动概率较低。我国近七成的出口金额集中于美国、欧盟、东盟等十个主要经济体，截至2021年12月，除印度和俄罗斯外，我国主要贸易伙伴至少接种一剂疫苗人数比重远高于全球均值，达到70%以上的群体免疫水平（见图68）。虽然2022年上述经济体仍不可避免会受到疫情冲击影响，但不会改变复苏趋势，尤其是我国出口前两大目的地美国和欧盟，2022年经济前景相对稳健，叠加美国基建周期开启，需求端有望继续保持韧性。

供给方面，预计2022年发达经济体受全球供应链不均衡修复及其国内制造业扩张动能不足的双重制约，产能短期难以大幅提高，加上发达经济体需求仍在扩张，供需缺口难以弥补，我国全年出口份额大概率保持平稳，如果疫情冲击超预期，不排除份额的提高。结合世界贸易组织2022年全球商品贸易量增速4.7%的预测，我国出口数量增速有望在5%左右。

2020年以来我国出口份额的提高，主要来自对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口替代（见图69），因此2022年我国出口份额能否继续维持高位，很大程度上取决于发达经济体产能修复情况。

一是发达经济体工业生产依赖全球供应链，疫情防控不均衡导致供应链整体修复偏慢，预计2022年上半年我国产能仍有优势。疫后发达经济体和新兴市场经济体供应商交付PMI分化明显（见图70），前者持续走高，主要原因在于发达经济体工业产品价值链复杂，需要由全球供应链供给原材料和中间品。全球供应链环环相扣，任何一个环节受阻都有可能导致整个产业链停滞，当前发达经济体生产生活基本回归正轨，但疫苗接种率低、疫情防控能力薄弱的中低收入经济体受疫情反复冲击，产能不足、运输能力受挫问题仍突出，是当前全球供应链的主要瓶颈。根据世界卫生组织（WHO）和联合国2021年10月发布的疫苗接种战略，预计到2021年底和2022年中期所有国家和地区的疫苗接种率将普遍达到40%和70%（见图71），未来供应链紧张问题有望缓解，但在2022年上半年仍将制约发达经济体产能。同时我国具备全产业链优势，供应链自主可控能力相对较强，有望在2022年上半年继续填补全球产能缺口。

二是发达经济体制造业扩产动能不足，产能收缩或成常态，疫情期间我国出口新增份额有望继续保留。当前主要发达经济体劳动力下降问题明显，如美国、欧盟、日本就业率仍未恢复至疫前水平（见图72），美国职位空缺率2021年下半年以来维持在7%左右，远高于2019年4.5%的全年平均值。因此美国一方面面临就业率有待提高，但另一方面职位空缺率异常提高，显然不符合常态，背后原因在于劳动参与率偏低。从劳动力需求的领先指标看，美国制造业平均每周工时是就业率的领先指标（见图73），疫后前者已于2021年3月见顶，预示未来美国制造业对劳动力的需求趋弱；此外，美国、欧盟等经济体产能利用率已超过2019年同期水平，表明工业生产的瓶颈主要在于设备投资不足，反映制造业扩产动能偏弱。往后看，疫情期间主要发达经济体设备投资大幅减少，且在全球经济“东升西降”和产业由发达经济体向新兴经济体转移大趋势下（见图74），发达经济体制造业产能回升高度有限，出口份额或面临持续损失。

3、国内产业链有望缓冲价格波动

疫后价格波动较大的商品主要为石油、铁矿石、煤炭等原材料或初级产品，而我国主要出口产品为制成品、机械及运输设备、杂项制品等工业制品，2021年10月占总出口金额的87%。上述产品产业链较长，原材料和初级产品的价格上涨压力能够被产业链上各环节逐步消化，出口价格相对平稳，涨幅远低于其他商品（见图75）。预计2022年上半年价格因素对出口增速仍有支撑，下半年高基数效应叠加全球供应链逐步修复，价格对出口增速将有负向贡献，综合全年价格变化趋势和国内产业链的缓冲作用，2022年商品价格变动对全年出口增速的拉动趋于0。

（四）不变价GDP：预计2022年增长5.5%左右，呈“前低后高”走势 

经济下行压力加大背景下，政策发力的力度和显效的节奏将成为国内经济运行主逻辑，预计2022年政策调整效果将依次显现在基建投资、房地产投资和消费需求等国内动能上，呈现出“一季度基建反弹、二季度房地产企稳、下半年消费恢复”的经济复苏格局。综合上文对三大需求的分析，预计2022年全年GDP约增长5.5%左右，各季度GDP增速有望呈“前低后高”走势，分别增长4.8%、5.1%、6.3%、5.5%（见图76），三年复合平均增速在5.2%左右，运行在潜在增速附近。

三、国内通胀形势：CPI前低后高，PPI前高后低，全年中枢下降

（一）预计2022年CPI约增长2.3%，呈前低后高走势

2021年1-11月份CPI累计同比增长0.9%，预计全年中枢水平将落入“1”时代，整体温和，原因有三：一是猪肉下行周期开启，对CPI同比的压制作用较大；二是疫情反复持续扰动服务业修复，非食品中非交通运输价格回升幅度尚不及2020年；三是工业品尤其是油价上涨对CPI的传导作用增强，部分抵消了前两者带来的回落压力（见图77）。

展望2022年，服务业缓慢修复、猪肉拖累作用减弱将带动CPI中枢回升，但PPI向CPI传导作用步入尾声、国内需求整体偏弱将制约其上行斜率，CPI增速将温和反弹，个别月份破“3”概率偏大，全年约增长2.3%，走势上前低后高。

一是翘尾因素较2021年提高约0.8个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计2022年CPI翘尾因素均值在0.7%左右，较2021年提高约0.8个百分点。同时由于2021年CPI环比前负后正，2022年翘尾因素高点将出现在年中（见图78）。

二是猪周期或于2022年8月份见底，预计对CPI的负向拖累减弱0.4个百分点。一方面，近期猪价反弹并不是反转，本轮猪周期底部尚未出现。回顾2006年以来的四轮猪周期，猪肉价格下降周期底部呈现W型，一般会出现二次探底，时间间隔在1年左右（见图79）。本轮猪周期于2021年10月第一次探底，预计随着季节性需求走弱，春节后猪肉价格将继续回落，若按照历史规律，猪周期底部可能出现在2022年10月份前后。另一方面，从生猪养殖周期看，能繁母猪存栏量经过10个月左右的繁育周期后会转变为生猪出栏（猪肉供给），进而影响猪肉的价格，如历史经验显示，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格12个月左右（见图80）。2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30%以上的高位区间回落，预示着2022年6月份生猪价格有望出现回升。综合两方面看，预计本轮猪周期的底部或出现在2022年8月份左右。基于2021年猪肉价格前高后低和2022年生猪平均价在14~16元/千克的基准假设，我们测算得到2022全年猪肉价格将拉动CPI回落0.3%左右，较2021年提高0.4个百分点，对CPI的拉动也将于9月份由负转正。

三是PPI向CPI传导已经渐入尾声，对非食品的支撑作用不强。一方面，2021年PPI向CPI的传导作用已经基本显现。我们将CPI非食品中的主要消费品价格与PPI行业价格进行一一对应，发现PPI相应行业对CPI非食品消费品价格的传导作用已经充分显现。如1-11月份CPI交通工具用燃料、CPI中药、CPI家用器具等平均涨幅与PPI对应行业的涨幅基本相当；CPI通信工具和CPI服装同比涨幅更是超过PPI对应行业同比增速（见图81）。另一方面，随着全球供需错配缓解和国内保供稳价政策落地显效，预计2022年PPI生产资料价格将步入下行通道，PPI生活资料（剔除食品）边际上涨动能将跟随回落，前期未传导的价格上行压力或难以滞后显现。如2000 年以来，PPI生产资料价格同比和生活资料（剔除食品）价格同比见顶时间基本同步（见图82）。此外，虽然2022年消费需求企稳向好将有利于成本压力向终端需求传导，但消费增速难以恢复至疫情前水平，叠加成本端压力将边际缓解，中下游行业转嫁成本的能力和意愿都稍显不足，PPI向CPI传导或已步入尾声。

四是服务业修复将带动核心CPI中枢回升。CPI服务价格方面，国内疫情演变以及防疫策略仍是关键决定因素。受国内疫情多发散发影响，2021年服务业修复程度大幅低于预期。如从两年平均增速看，1-9月份仅第三产业增加值增速低于2019年，其中受疫情冲击较为严重的住宿餐饮、租赁商务服务业两年平均增速仍为负，如果疫情稳定，2022年这些服务行业存在较大修复空间（见图83）。预计在相关服务业价格基数较低（见图84-85）和疫苗接种率提升的背景下，服务业温和修复将带动服务业价格尤其是接触性服务商品价格回升，对核心CPI形成一定支撑。

（二）预计2022年PPI约增长4.0%，呈前高后低走势

2021年上半年国际大宗商品价格大幅上涨带来输入性通胀压力，下半年国内供给偏紧导致上游采掘、原材料工业价格接力上涨，受其影响，2021年PPI同比增速大幅上行，由1月份的0.3%提高至11月份的12.9%。从内部构成看，本轮PPI上行结构性分化特征明显，如二季度以来PPI生产资料同比季度均值持续运行在10%以上的高位水平，但PPI生活资料季度均值从未超过1%；生产资料内部价格同比也持续表现为采掘工业＞原材料工业＞加工工业，上中下游价格分化较为严重（见图86）。从驱动因素看，上半年原油、铜等国际定价商品上涨较多，全球供需错位修复是主导因素；下半年煤炭、水泥、钢材等国内定价商品是主要上涨品种，国内限产限电和能耗双控是PPI继续上行主因（见图87）。

展望2022年，保供稳价和运动式减碳纠偏将驱动国内定价商品价格重回均衡，国际大宗商品或将重新主导PPI新涨价因素。预计随着全球宽松政策退潮以及疫苗接种覆盖率提升，2022年疫情导致的国际大宗商品供需错配问题将逐步得到缓解，加上翘尾因素“前高后低”快速回落，预计PPI中枢将回落至4.0%左右，全年呈“前高后低”走势，四季度因高基数陷入负增长的可能性较高。

一是2022年PPI翘尾因素中枢将逐季回落。受2021年PPI环比增速持续为正影响，2022年PPI翘尾因素呈逐月下降走势，预计全年对PPI同比的贡献将由2021年的1.6%提高至4.9%（见图88）。

二是煤炭等国内定价商品价格有望重回均衡，但中枢水平或高于前期均值。10月中旬以来，包括限价、打击期货炒作、产能核增、舆论引导等的“保供稳价”政策组合拳强力出击，加之中央经济工作会议提出“要立足以煤为主的基本国情”，截止目前煤炭保供工作已取得阶段性成果，未来煤炭价格有望重回供需主导的均衡水平。如2021年10月全国重点电厂煤炭库存可用天数低位回升（见图89），表明煤炭供给短缺问题得到缓解，煤炭价格也随之回调（见图90）。但双碳长期目标下，煤炭和高耗能行业新增产能将长期受限，煤炭价格中枢或将高于前期平均水平。如发改委制定的《2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿》将下水煤长协基准价定为700元/吨，较此前的535元上调约31%（见图90），侧面显示未来煤炭的均衡价格将出现明显上移，2022年煤炭价格或难以较12月份均值明显下降。

三是原油等海外定价商品价格将呈“前高后低”走势，下行斜率或偏慢。原油是大宗之母，国际大宗商品价格基本都跟随其变化，因此本部分我们主要分析2022年原油价格走势。一方面，供需缺口逐渐弥合甚至转正将导致原油价格“前高后低”。从需求端看，随着疫苗接种率提升和全球经济的缓慢修复，原油需求有望进一步向疫情前水平靠拢。如根据OPEC预测，2022年全球石油需求将由2021年96.6百万桶/天提高至100.8百万桶/天，且三四季度平均需求将超过2019年平均水平（见图91）。从供给端看，高油价将驱动美国和俄罗斯原油供给逐渐释放，如美国原油和天然气钻机运行数量正加速向疫情前水平回归（见图92），因此预计2022年全球原油供给将逐渐追平需求，且2022年下半年伊朗原油供给释放大概率会导致原油供需缺口由负转正。另一方面，原油价格下行斜率或较慢。其一是疫情扰动风险难消。疫情发生后数据显示，原油油价走势与全球新冠疫情新增确诊病例呈现明显的负向关系（见图93），预计2022年疫情将继续对油价形成扰动，原油价格回归之路或较为崎岖。其二是能源转型下传统能源资本开支长期偏弱（见图94），美国等原油供给国产能高度有限，受此影响高油价下OPEC也能保持甚至收回市场份额，因此OPEC大幅增产的概率不高，原油价格长期运行在高位均衡区间的概率较高。

四、国内政策判断：前置发力，宽松可期 

（一）货币政策：新一轮货币宽松已来，降准降息均可期

回顾2021年，国内货币环境呈现出“量方面社融增速单边下行，价格方面利率稳中有降”的分化特征。其中，量的收缩（社融增速回落）主要源于财政政策后置发力、地方政府隐性债务监管趋严和金融去杠杆有所加力，导致前三季度政府债券、企业债券（城投债和国企债占比约9成）和表外融资出现大幅回落（见图95），反映出在2021年稳增长压力较小窗口期，货币政策明显加大“防风险”力度。利率总体稳中有降，主要原因在于国内经济恢复基础尚不牢固，结构性政策持续在发力，同时上半年政府债券发行偏慢，导致银行缺少可配资产，金融市场流动性相对充沛；下半年央行进一步加大宽松力度，支撑市场利率继续有所回落（见图96），如下半年央行通过两次降准、加大公开市场操作力度、新增再贷款额度和推出碳减排支持工具等，向市场释放了大量资金。

展望2022年，我国经济增速已步入新一轮减速换挡期，稳增长已置于更加重要的位置，预计货币政策总基调将转向稳健偏宽松，宏观杠杆率或有所回升。政策工具方面，结构性政策或仍为主导，但降准、降息亦均可期。预计2022年社融约增长10.5%，市场利率中枢趋于回落但波动加大。

1、新一轮货币宽松已来，2022年宏观杠杆率将有所回升

一是国内经济已步入新一轮减速换挡期，将全面打开货币宽松空间。经济增长、通胀、国际收支平衡和金融稳定四大目标是决定我国货币政策取向的关键，2022年稳增长目标明显被置于更加重要的位置，货币政策开启新一轮宽松周期的必要性提升。如受经济结构性转型阵痛和疫情长尾冲击影响，2021年下半年以来我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，经济下行压力突出。2021年无论是国内GDP同比指标还是环比指标的增长中枢，均已出现明显的减速换挡迹象，且从回落幅度来看，本次换挡降幅偏大，2021年前三季度GDP环比增速均值较疫情前中枢回落近1个百分点（见图97），表明短期内经济滑出合理增长区间的风险明显加大，需要货币政策加大逆周期调节力度。相比之下，2022年PPI增速趋于回落，通胀目标对货币政策的制约有望减弱；同时中美利差处于高位，当前美联储货币政策转向对我国的影响总体可控，但不排除若未来发达经济体超预期收紧流动性，其负溢出效应将趋于增强。

二是中央经济工作会议释放积极信号，新一轮货币宽松或与2014、2018年类似。面对经济减速换挡、短期失速风险加大，中央经济工作会议在货币政策相关表述中也已释放明显的宽松信号，如对于货币政策总基调的提法，重新采用“保持流动性合理充裕”，同时删去“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”等相关表述。回顾2011年以来历次中央经济工作会议内容，不难发现2021年的提法与2014、2018年非常类似（见表5），而彼时国内经济增速也同样面临新一轮减速换挡压力（见图97），且在此之后2014-2016年、2018-2020年国内均开启新一轮货币宽松周期，降准、降息均如期而至（见表5）。因此，以史为鉴，预计未来新一轮货币宽松也已无悬念。

三是预计2022年宏观杠杆率将有所回升。在经济稳增长压力较小窗口期，2021年国内政策更多着眼于中长期结构性改革和金融风险的化解，导致非金融企业、政府部门和居民部分杠杆率均出现快速回落，一场没有硝烟的去杠杆实际上已悄然发生（见图98）。但2022年经济下行压力明显加大，宏观杠杆率适度提升既有空间、也有必要。一方面，从分母端看，疫情带来的低基数效应将于2021年四季度消退，加之经济下行压力加大、PPI步入下行通道，预计2022年名义GDP增速将明显回落。另一方面，从分子端看，为稳定宏观经济大盘，国内货币宽松加码将推动债务增速有所提升。此外，前期导致2021年杠杆率过快去化的房地产调控政策、能耗双控政策边际纠偏，也有利于宏观杠杆率边际有所回升。

2、结构性政策或仍为主导，降准降息亦均可期

我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行实现。因此，2022年要实现货币宽松、稳定信贷增长的目标，核心仍在于放松银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束。而对于如何安排货币政策工具，放松三大约束？

再贷款等结构性货币政策或仍为主导，成为缓解流动性约束的重要抓手。近年来，为防止流动性“大水漫灌”，同时又要解决经济转型过程中的结构性矛盾、为高质量发展提供有效金融支持，央行不断创新和推出大量结构性货币政策工具，以实现精准滴灌。如截至2021年9月末，我国再贷款、再贴现余额已超过2.2万亿元，为2016年末的 4.6倍（见图99），成为缓解银行流动性约束的重要力量。预计在坚持高质量发展不动摇，货币政策强调跨周期和逆周期有机结合的大趋势下，未来再贷款、再贴现等结构性货币政策工具将继续发挥主导作用，对经济重点领域和薄弱环节提供定向支持。

对于具体支持领域，两大方面或仍是重点：一是受疫情和大宗商品涨价冲击严重的中小微企业，中央经济工作会议明确提出市场主体承载着数亿人的就业创业，要加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价，预计2022年支小再贷款、普惠小微贷款支持工具等有望继续加力。二是绿色发展和科技创新等高质量发展领域，预计在资金需求偏强、利率优惠力度较大等因素的推动下，2022年碳减排支持工具撬动的资金规模有望明显扩大。总体来看，近年来制造业中长期贷款、普惠小微企业贷款和绿色贷款保持高增的趋势或大概率有望延续（见图100）。

降准放松流动性约束也仍有必要，但空间或有限。一是结构性货币政策工具虽有利于增加基础货币供给，但近年来我国货币创造仍主要依靠降准推动货币乘数上升来实现（见图101），2022年为支持信贷加快扩张，降准或依旧不可缺席；二是近年来降准对冲MLF到期压力已成为一项常规操作，2022年下半年MLF到期规模偏大，意味着届时对降准的诉求也有所提升（见图102）；三是根据历史经验，国内每一轮工业企业补库存的尾声阶段，降准均从未缺席，而在本轮周期中，央行已降准100BP，与以往周期的降幅相比还有一定空间（见图103）；四是目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至8.4%，加上超额存款准备金率之后的总存款准备金率，基本与全球主要经济体相当或略低，但作为发展中国家保持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，这意味着我国降准空间总体已偏小，未来降准操作或更趋谨慎。

降息放松利率约束的必要性增强，预计2022年上半年落地概率偏大。一是我国经济已步入新一轮减速换挡期，当前无论是从中央经济工作会议释放的信号（见表5），还是根据工业企业去库存周期必有降息的经验来看（见图103），2022年降息的概率均已偏大；二是中央经济工作会议、三季度货币政策执行报告、四季度货币政策例会等重要会议均强调要促进综合融资成本下降，但目前国内商业银行净息差已降至2011年有统计数据以来的历史低位水平（见图104），加之疫后商业银行利润增速远不及疫前水平，银行让利空间已偏小，未来缓解银行利率约束、降低企业综合融资成本，或不得不主要依靠降低政策利率中枢来实现。三是对于降息节奏，预计2022年上半年尤其是一季度落地概率偏大。一方面中央经济工作会议要求2022年“政策发力适当靠前”，为配合财政前置发力，预计货币宽松节奏也将有所前移；另一方面2022年3月份以后美联储开启加息进程的概率提升，根据历史经验，美联储加息后会对我国降息形成一定制约（见图105），因此2022年上半年尤其是一季度或是国内降息较好的窗口期。

3、预计2022年社融存量约增长10.5%左右

我们从社融主要分项估算增速：

信贷方面，2015-2019年名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右（见图106），但受疫情冲击影响，2020、2021年该倍数降至5.1-5.5。假定随着疫情影响逐步消退，2022年这一比例回升至5.5-6区间，同时结合2022年名义GDP约增长8%，据此计算出全年新增信贷规模约为19.7-21.5万亿元。

表外融资方面，截至2021年11月末，我国表外融资存量规模已经降至2013年末水平。考虑到2022年资管新规过渡期结束，加上货币政策“防风险”目标被置于“稳增长”之后，预计2022年非标压降幅度大概率边际有所改善，压降规模或略低于2020年，为1.0万亿左右。

政府债券方面，预计官方赤字率调整为2.8-3.0%左右，专项债券额度将维持在3.65万亿元，全年政府债券融资规模约为7-7.3万亿元（详细分析见下文财政展望部分）。

企业债券方面，国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决定，且前者往往为主要因素（见图107）。2022年国内利率中枢大概率回落、地产等监管政策边际纠偏、加之信用风险或总体可控，企业债券净融资有望边际回暖，预计总规模介于2020年和2021年之间，约为3.8万亿左右。

股票融资方面，受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度，预计股权融资规模有望提高至1.3万亿左右，增幅与2021年相当。

对于其他分项，假设新增规模与近三年均值相当，约为2.3万亿左右。

综上，2022年全年新增社融规模约为34.2万亿左右（见图108）。但由于数据修正的原因，每年新增社融规模不等于社融存量的增加额,我们预计新增社融存量约为32.9万亿元，对应的社融存量增速在10.5%左右，较2021年仅小幅提升。2014年和2018年货币重启新一轮宽松后的经验也显示，宽松后首年社融增速回升或总体偏弱，宽松显效存在一定滞后期（见表5）。 

（二）财政政策：预计赤字率下调，但实际财政支出强度不降反升

2021年财政运行延续“超收少支”特征，如1-11月公共财政收入和支出规模分别为全年预算目标的96.8%和85.5%，收入端快于2019年进度3.8个百分点，支出端慢于2019年进度2.2个百分点（见图109），预计一般公共预算将连续两年实现“盈余”。展望2022年，预计财政赤字率将回归至2.8~3%左右，专项债额度基本与2021年持平，以保证财政的可持续性。但由于地产出口收缩压力加大以及2020-2021年财政盈余可结转使用，2022年财政实际支出强度将有所加大，支出节奏也将呈现前置特征。

一是预计2022年财政赤字率将回归至2.8-3.0%，但实际赤字规模将明显扩张。我国财政赤字率目标设定上一直坚守3%的国际安全线，仅2020年为应对疫情冲击突破至3.6%，2021年已下调至3.2%，预计在前期财政盈余提供空间和财政可持续性要求下，2022年财政赤字率将进一步下调至2.8~3.0%，回归至疫情前水平。但财政赤字率下调并不意味着财政发力空间收缩，相反，2020-2021年广义财政未使用的预算赤字资金可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余等资金账户，结转到2022年使用，为实际财政赤字发力提供充足空间。根据测算，约1200亿元的结余资金能带动2022年实际赤字率提高0.1个百分点，在不考虑其他账本资金调入的情况下，仅2020-2021年一般公共预算未使用的超1万亿元的赤字规模（见图110），结转使用可带动实际赤字率提高约0.9个百分点。

二是预计2022年新增专项债额度在3.65万元左右，发行节奏将明显前置。2022年地产和出口两大传统需求动能面临较大的收缩压力，基建投资前置发力成为主要的政策对冲手段。但土地收入下滑拖累政府性基金支出，加之隐性债务监管政策不放松，专项债资金将成为基建发力的重要资金来源，因此预计2022年新增专项债券额度不会大幅压降，同时考虑到2021年下半年相当比例的专项债券还未投入使用，为提高资金使用效能和保证财政可持续性，专项债券额度也不会大幅提高，预计在3.65万亿元左右，与2021年基本持平。发行节奏上，由于2022年上半年稳增长压力更大，政策节奏将体现逆周期性，2022年专项债券发行节奏将呈现明显的前置特征。

三是预计2022年新增减税降费规模将超过1万亿元，主要聚焦中小微企业等薄弱环节。由于房地产投资和出口动能减速波及产业众多，2022年对财政保就业保民生保市场主体的诉求更高。如2020年外贸带动相关就业人数超过1.8亿人；2018年仅房地产和建筑业从业人员占全国二产和三产法人单位从业人员的比重就高达18.5%（见图111）。2022年出口和房地产投资面临较大收缩压力，两大产业链上的市场主体尤其是中小微企业、个体工商户面临的困难可能会继续上升，因此中央规定在延续已有减税降费政策基础上，2022年将出台新的减税降费政策，预计规模将较2021年有所扩大，超过1万亿的概率偏高（见图112）。同时结构上也将延续2021年导向，强化对中小微企业、个体工商户、制造业的支持力度。 

五、大类资产配置：拥抱A股，灵活配置

（一）2021年资产价格表现回顾：商品占优，机会大于风险

2021年国内大类资产表现呈现出“商品领跑，债市单边走强，股市分化明显，房地产、人民币汇率温和上涨，黄金波动回落”的特征（见图113），总体而言仍是机会远大于风险的一年。但从边际变化看，四季度以来主要风险资产价格出现走弱迹象，如主要商品价格出现大幅下挫、债市涨幅明显收窄、A股市场延续分化、部分城市房价由涨转跌；相比之下，四季度避险资产如黄金和美元、人民币的走势则相对偏强（见图113）。

从驱动因素看，2021年资本市场表现主要由基本面主导。如万得全A指数波动上行主要依靠盈利中枢抬升支撑，全年估值呈单边下行状态（见图114），且分板块看，盈利改善较多的周期类、高技术和低碳行业表现更佳；商品价格上涨交易的是全球通胀风起的基本面，通胀背后全球经济持续复苏是重要背景，同时供给约束和海外充足的流动性也起到了推波助澜的作用；债市收获稳稳的幸福超出市场预期，背后的逻辑主要在于受结构性货币政策持续发力和财政政策后置影响，国内微观流动性一直较为充裕；房价先涨后跌，是对当前房地产市场下行风险的一种体现；黄金下跌，侧面也在验证全球经济的复苏。

（二）2022年大类资产配置展望：拥抱A股，灵活配置

展望2022年，国内外宏观经济与政策环境将更为复杂严峻，“内外分化”与“不确定”或是最为突出的关键词。一是经济增长方面，国内边际向好，海外或有所放缓。在逆周期政策加码、疫情扰动和供给约束缓解的支撑下，2022年中国经济有望筑底回升；但随着海外刺激政策退潮和成本压力显现，海外主要经济体的修复则面临边际放缓压力。二是通胀形势方面，压力大概率减弱，但不确定性犹存。预计在疫情影响减弱的基准情况下，供给约束缓解和总需求回落有利于商品价格逐步走低，减轻全球通胀压力；但若疫情再度失控，加之全球商品资本开支长期不足、劳动力短缺问题突出，全球供给约束将难以有效缓解，商品价格或维持高位，且PPI居高不下将向CPI传导，海外陷入恶性通胀的风险增加。三是流动性环境方面，内“松”外“紧”分化特征明显。2022年美国等海外主要经济体流动性收紧已成定局，且通胀因素还有可能进一步加速这一进程；但国内为全力稳住宏观经济大盘，新一轮货币宽松已来，内外政策分化引发的资本市场动荡或在所难免。四是其他风险因素方面，2021-2022年为全球换届选举的大年，而随着逆全球化、民粹主义思潮兴起，政治层面的变化可能会加剧全球动荡，同时新兴市场经济体债务违约风险或显著提升，也将增加全球金融市场的脆弱性与不确定性。

因此，在国内外经济周期、政策周期极度分化，全球通胀风险犹存，海外不确定性增加的背景下，我们认为2022年大类资产配置核心在于寻找阻力最小方向，同时强调灵活配置。具体到资产配置上，我们认为全年最核心的投资机会在于A股，但板块间的轮动或加快，方向上重点看好新老基建、金融、智能低碳、家电和服务消费等领域；债券市场总体面临压力，但上半年降息和意外超调机遇期仍值得把握；商品方面建议适当降低仓位，且下半年风险会更大一些；房地产维持低配，黄金建议保持标配。

1、A股：保持乐观，方向看好新老基建、智能低碳、服务消费和金融领域

A股走势主要由盈利和估值两方面的因素共同主导（见图115），2022年A股盈利增速面临放缓压力但降幅或低于预期，加之国内货币宽松和居民增配股票资产有望推动市场估值中枢抬升，A股投资机会值得期待。

一是从盈利看，2022年A股盈利降幅或低于预期，对股指的贡献或仍为正（见图116）。受低基数效应大幅消退、PPI增速趋于回落影响，2022年国内GDP增速、A股盈利增速放缓几无悬念；但当前我国经济面临需求放缓、供给约束和预期转弱三重压力，加之2022年二十大召开需创造平稳健康的经济环境，年底中央经济工作会议定调，2022年稳增长政策力度有望超出市场预期，且节奏适度靠前，将对经济形成重要托底作用。预计2022年我国名义GDP约增长7-8%，回归至2019年左右的常态水平，同期A股盈利有望继续保持正增长，且走势大概率“前低后高”，对A股的负面冲击料有限。

二是从流动性看，国内启动新一轮货币宽松，A股估值抬升有支撑。根据上文的分析，国内新一轮货币宽松已来，2022年降准、降息均可期，预计2022年社融增速有望回升至10.5%左右。而历史经验显示，除2016年外，每一次社融增速回升，沪深300估值均有所抬升（见图117），对股指上涨形成重要支撑。2016年出现例外，主要与当年央行加息收紧流动性相关，预计2022年出现类似情况的概率偏低，意味着A股估值中枢将有望提高，与盈利共同支撑股指上行。 

三是从性价比看，A股优势凸显，居民财富有望加快向股市转移，进一步提振估值。一方面，截至2021年11月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，分别处于近五年80%分位数附近和历史最高值，表明与投资债券和理财产品相比，投资股票的获胜概率已偏大（见图118-119）。另一方面，近年来我国公募基金资产规模增速与房价增速呈显著的负相关关系（见图120），而随着国内坚持房住不炒，房地产市场将迎来中长期需求拐点，其投资收益率有望趋于下行，预计居民资产将加快由楼市向权益资产转移。 

具体到行业配置上，建议重点关注四条主线：（1）受益逆周期政策前置发力的新老基建板块，如减污降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域的新型基础设施建设和城市地下管网改造等老基建，均有望迎来估值与盈利的共振上行，具体利好的行业包括环保、通信、公共事业等；（2）估值处于历史低位，盈利有望边际改善，修复弹性较大的银行、券商等金融板块；（3）受益成本压力缓解，金融资源大量流入的高技术、绿色低碳高质量发展领域，包括高端装备制造、光伏、储能、节能降碳等板块；（4）2020-2021年修复偏慢且政策刺激有望加码的家电、服务消费板块，包括家电、航空、旅游、餐饮、休闲服务等。

2、债市：谨慎乐观，灵活配置

2022年货币宽松特别是降息等操作，有望推动DR007为代表的短期市场利率中枢下台阶，但十年期国债收益率走势主要由经济基本面的边际变化决定，预计2022年利率债市场总体将面临较多压力，市场波动或加大，建议降低收益预期，重点把握降息、市场超调等机会。

一方面，随着国内宽货币向宽信用传导，2022年实体经济有望边际改善、CPI价格或温和回升，社融增速与M2增速剪刀差大概率走阔，将对债市形成较大制约。如根据历史经验，我国社融增速与M2增速的剪刀差与十年期国债收益率走势高度一致（见图121），其背后的逻辑在于，实体信贷需求不足、货币加大宽松力度时，社融增速与M2增速差将收窄，而此时对债市最为有利，2021年就是类似的情况；但随着宽货币向宽信用传导（见图122），实体融资需求回暖将推动社融增速回升，社融增速与M2增速剪刀差走阔，将对债市形成制约。另一方面，海外通胀上行风险犹存，加之美联储等发达经济体货币收紧提速，美债利率趋于回升，也将对国内债市形成一定扰动，加大市场波动。

但两个重要机会窗口期值得关注：一是当前国内宽货币向宽信用传导仍偏慢，若上半年降息落地，国债利率有望跟随短端市场利率迎来一轮中枢下移；二是一旦海外通胀大超预期，或美联储等主要经济体超预期收紧流动性，导致国内利率超调至3%以上时，建议对债市重新保持乐观，因为国内经济总体仍处于减速换挡阶段，利率中枢下行大趋势未变。

3、大宗商品：适当降低仓位，下半年风险或加大

一是从需求端看，短期仍有一定支撑但全年回落态势难改。一方面，上半年国内逆周期政策加快发力，将带动基建、制造业等投资需求回升，加之美国仍处于新一轮长达十年左右的设备投资周期的上升阶段（见图123），全球商品需求特别是金属类商品需求仍有一定支撑。另一方面，全球综合、制造业PMI见顶回落多时，表明全球经济增长高点已过，且随着疫情影响逐步消退，居民消费结构将由商品消费向服务消费转移，处于高位的商品消费增速将大概率放缓（见图124），加上2022年中国政策力度大概率边际递减，下半年全球商品需求回落压力较大。

二是从供给端来看，供给约束大概率有望边际缓解。一方面，2021年底中央经济工作会议明确提出我国正面临供给约束压力，并对“碳冲锋”、“运动式减碳”行为及时进行政策纠偏，释放出较强的政策放松信号，预计2022年国内限产、限电等供给约束有望明显改善，有助于缓解全球商品供给压力。另一方面，当前德尔塔和奥密克戎毒株对全球疫情造成“双重威胁”，导致多国重启封隔离锁措施，对全球产业链、供应链和劳动力供给的恢复形成制约，全球供需错配或仍将持续一段时间，但从全年来看供给边际改善概率仍偏大。

三是从金融层面看，2022年以美联储为代表的主要发达经济体货币政策逐步走向正常化，将导致全球流动性边际趋紧，对商品价格形成一定负面冲击。

综上，预计2022年上半年大宗商品价格维持高位概率偏大，但下半年面临的回落压力加大，总体上商品配置价值较2021年下降。

4、黄金：依旧面临制约，建议保持标配 

黄金价格主要由美元指数和美国实际利率决定，长期来看黄金价格与两者呈显著的负相关关系。展望2022年，金价走势仍面临较多压力，但也存在一些战略配置机会，总体建议标配黄金。一是2022年美联储结束QE并启动加息和美国通胀大概率在一季度见顶回落，均有利于推动美债实际利率上行，对黄金价格形成重要制约（见图125）；但本轮美联储加息的目的主要在于防通胀而非由经济增长主导，2022年美国经济大概率边际放缓决定美债利率走高的幅度或有限。二是从多个指标看，2022年美元指数中枢大概率有所回落，且走势上“前高后低”，对黄金价格形成一定支撑。如一方面，根据IMF和美联储的预测数据，测算得出2022年美国名义GDP占全球的比重将小幅回落，预示美元指数中枢或趋于下降（见图126）；另一方面，IMF和OECD预测数据显示，2022年欧洲、英国和日本GDP增速，较2020-2021两年平均增速的改善幅度均高于美国（见图127），也表明美元指数大概率偏弱，且从节奏上看，预计下半年欧、日、英经济修复将明显好于美国，推动美元指数走势前高后低。三是从黄金的避险属性看，2022年全球通胀风险犹存，叠加全球迎来换届选举高峰期、新兴市场经济体债务违约风险显著提升，全球资本市场动荡或加大，黄金避险配置价值提升。

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