全球疫情风险未散，经济下行和通胀上行风险加大，经济纾困政策却酝酿退出，全球经济共同面对的“类滞胀”难题如何破局？站在宏观经济与政策角度，我们从防疫、货币、汇率、能源、外贸五个维度出发，提供一些政策思考。

 

 

距离新冠病毒出现已经过去两年时间，一个残酷的事实是，现阶段仅依靠疫苗接种仍难以遏制疫情，全球抗疫之路仍然任重道远。在此背景下，严格的物理防疫措施才是阻绝病毒的根本手段，而中国在维护公共卫生安全的能力与决心有目共睹，在抗击疫情方面取得了领先全球的成效。

 

但由于变异病毒传播力更强，相比之前，严格防疫措施的经济成本客观而言是上升的。我们认为，现阶段严格防疫措施尚不可松懈，但这并不妨碍我们提前进行政策研究与思考。

 

我们目前所处的背景是：首先，新冠疫情对健康的威胁已经明显减弱。若不考虑Omicron病毒的未知性，在新冠疫苗保护和医疗经验的积累下，新冠重症率和死亡率已经显著减轻。以率先“躺平”的英国为例，观察2021年9-12月数据，其报告新冠新增死亡与新增确诊的比例平均约为0.5%左右，虽然仍高于流感致死率的0.1%，但致死率已经比2020年底的2.5%降低了80%。未来，随着“加强针”推广、“特效药”上市等，新冠对居民健康的威胁或更加可控。其次，随着海外经济体不断尝试经济解封，政策效果有更多观测样本。正如中国疾控中心前流行病学首席专家曾光所言，“中国现在经济安定、社会安定压力没他们（发达经济体）大，所以要看他们哪些地方需要我们学习，哪些值得我们去借鉴。”最后，2022年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。2021年下半年以来，中国疫情经历了多轮小幅反弹；美国新增病例一直高居不下，但居民对疫情影响的担忧已有所缓和。在2022年上半年，中国与美国等发达经济体或存防疫政策上的“开放差”。由于中美经济复苏周期错位，中国经济本身面临更大的周期性下行压力，加之防疫政策力度有别，意味着两国经济“回稳”的难度有别。因此，在“开放差”期间，我国宏观调控或需更多考虑到经济下行压力加大的风险，短期可以更加积极有为地“以经济建设为中心”。

 

 

对于发达经济体来说，对于新冠疫情以来的货币政策，央行似乎达成了一定共识，在货币政策天平中更加重视“滞”而不是“胀”。其背后的逻辑，或许有过去近十年通胀低于目标的坦然，也有历史上过早加息引发经济衰退的教训。但更重要的是，本轮全球通胀超预期的部分，或不在于货币宽松和总需求旺盛，而在于供给约束、供应链扰动等因素使通胀上行陡然加快。

 

对于新兴市场来说，与发达市场的“记忆”不同，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。部分新兴经济体央行选择提前加息，能够在一定程度上缓解通胀压力，并防范资本外流风险。然而，正如IMF最新报告提示，新兴市场的经济复苏节奏相对落后，在经济复苏不稳固的前提下收紧货币政策，或存经济失速风险。

 

对全球央行而言，历史经验固然是重要参考，但各国货币政策更需要“与时俱进”和“以我为主”，即聚焦于自身经济问题，实施适宜的货币政策。在这一点上，中国央行可谓表率。回顾历史上的美联储货币政策紧缩周期，中国央行始终坚持“以我为主”：国内经济增长不稳固和下行压力突出的时期，货币政策操作均保持了较强的独立性；而在国内经济过热或通胀高位的背景下，则与美联储的紧缩相对同步。本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。2022年，随着海外经济体央行紧缩，输入性通胀压力也将缓解，中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。考虑到，中国经济基本面依然扎实、中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，这些十分有利的经济和金融条件，使得中国货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长。

 

 

2020年下半年至2021年初，在美债收益率上行的过程中，人民币的升值帮助人民币资产价格维持相对稳定，在很大程度上缓和了资本外流的压力。这彰显了近年来人民币汇率浮动加大的“缓冲垫”作用。2021年下半年以来，随着出口高景气的持续，以及中美经贸关系呈现积极动向，在美元升值的背景下，人民币汇率不贬反升。

 

往后看，人民币汇率在贬值方向上释放弹性可能更合适。第一，美联储紧缩周期下，包括人民币币汇率在内的非美国家货币天然存在贬值压力。据IMF最新预测，美国在2021年及2022年经济增速将快于全球水平，这是自2000年以来首度出现“一枝独秀”。因此，2022年美元汇率仍有支撑，人民币汇率可能出现阶段贬值的时间窗口。第二，人民币适度贬值将利好出口，尤其在2022年中国出口景气可能回落的背景下，可以助力出口“平稳着陆”。第三，目前人民币汇率已强势持续一年，汇率调整可以释放出国内货币政策的空间，配合好在当前经济形势下货币政策的宽松需求。

 

 

本轮全球能源危机反映的是，能源需求短期上升和能源转型的中长期目标之间的矛盾。中国、美国及欧盟走在绿色经济转型的前列，均已明确了中长期减碳路径。近十年来，欧盟和美国的碳排放已经呈现小幅下降趋势，而中国的碳排放陡然上升。这或意味着，中国亟需能源转型政策的引导推动，但也意味着中国缺乏类似欧美的“缓冲期”，中国能源转型的压力相对更大。更何况，在后疫情时代全球能源需求急剧上升的背景下，欧美未能幸免遭遇能源危机，中国能源保供稳价压力可想而知。

 

受新冠疫情影响，2020年中国单位GDP能耗基本持平于2019年，下降速度明显放缓。不过，按照十四五时期中国单位GDP能耗下降13.5%的目标，假设2021-2025年单位GDP能耗能够每年均匀下降，则每年降幅约为2.7-3.0%，这要明显低于2016-2019年复合平均降幅的3.6%。2022年，在海外能源紧张格局未消、国内稳增长压力较大的背景下，考虑到能源转型技术的发展或需时日，中国仍然有时间和空间去选择以相对平稳的方式度过本轮全球能源危机。正如2021年中央经济工作会议指出的，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”、“实现双碳目标不可能毕其功于一役”，在能耗考核上表现出更多灵活性，避免“运动式”减碳引发能源危机的风险。

 

 

国际贸易在后疫情时代的全球经济中有了更高的地位。据IMF预测，2021年全球贸易实际增速将大幅超过实际经济增速3.5个百分点，显著超过历史水平，且2022年及以后国际贸易实际增速有望长期超过经济增速。中国外贸在后疫情时代的中国经济中也扮演了更加重要的角色。2020年，中国出口在全年GDP增长中的贡献达到28%。2021年以来，随着美欧需求进一步释放、东南亚疫情反扑，中国出口高景气延续；截至三季度，出口对中国GDP的累计贡献率也有近20%，仍超过往年。与此同时，美国在疫情后的贸易逆差扩大至历史新高，其对进口的依赖程度显著提升。尤其是，在目前其国内通胀压力不断攀升背景下，进口是其缓解通胀与供应链压力的重要途径。

 

然而，全球贸易严重失衡可能带来“双输”：对于全球而言，贸易需求不平衡加剧供应链压力，如美国集装箱港口因空箱堆积而引发阻塞。对于美欧等进口过度的经济体，其面临突出的贸易赤字问题，且对进口的依赖或不利于其自身产业链的巩固和更新。对于包括中国在内的出口型经济体，也需要考虑资源和能耗问题。尤其在原材料和能源品紧缺背景下，出口高景气也将最终传导形成国内通胀压力，进一步加剧中长期能源转型挑战。

 

不过，机遇与挑战并存。后疫情时代的经济特征，亟需各国加强合作，同时也为缓解中长期“矛盾”提供了难得的机遇。其中，以中美经贸关系为核心的国际供应链亟需修复和巩固，这是各国现阶段的共同诉求：美国通胀和供应链问题，衍生出加大进口和对华关税调整的新诉求；中国对于农产品、能源品等进口需求也在增加。2022年，中国对外经贸战略中，或需更加积极把握当前中美经贸关系缓和的窗口期，在此特殊时期达成有益于中长期经贸发展的友好协议，将会产生深远的积极影响。此外，在保障出口的同时，也可以考虑进一步用好进口，例如适当加大进口农产品、能源品等未来或有供给压力的商品，打点“提前量”，在保供稳价政策上更显游刃有余。

 

作者：钟正生/张璐/范城恺 平安首经团队