（一）出口韧性仍强，进口增速加快

 

11 月，出口（美元计）同比增长 22.0%，高于市场预期（20.3%），出口两年年均增速从 10 月的 18.7%升至 11 月的21.2%，增速进一步的上升显示中国出口的韧性仍在。11 月，进口（美元计）同比增长 31.7%，显著高于市场预期的 21.5%，进口两年年均增速从 10 月的 12.4%升至 11 月的 17.4%，进口增速明显加快。全球生产恢复的驱动下，中国出口展现韧性。从全球来看，多数 G20 经济体（除墨西哥外）制造业 PMI 在最近两个月处于扩张区间，显示出生产恢复向好，因此带动了中国 11 月出口的继续增长。海外补库存趋势，将带动中国出口持续增长。正如我们在 2022 年宏观经济展望中所讲，以美国为代表的发达市场将重建库存，我们预计至少需要两年时间才能使接近历史低点的库存销售比恢复至趋势水平。因此我们认为，海外低库存压力所导致的补库存趋势，将成为推动中国出口向好的持续性因素。除了出口的拉动，投资带动的结构性需求缺口将推动进口增速继续上升。在出口持续增长的预期下，进口也会保持增长，尤其是与制造业生产相关联的大宗商品和工业设备。贸易顺差从高位小幅回落，人民币对美元升值动力将逐渐减弱。11 月，受进口回升的影响，贸易差额从前期的单月历史最高值（845.4 亿美元） 降至 717.2 亿美元，低于市场预期（836.0 美元）。今年 1-10 月，贸易顺差持续扩大，成为推动人民币升值的动力。但随着明年基建投资的回升、进口继续增长，贸易顺差将有所收窄，叠加服务贸易逆差恢复走阔的因素，人民币对美元的升值动力将继续减弱。

 

（二）中观景气面却在继续缩小

 

宏观上 11 月制造业 PMI 出现反弹，但中观景气面却在继续缩小。11 月景气度处于扩张区间的行业降至 5 个，比上个月进一步减少了 3 个，并且创下了 2017 年以来除疫情期间的新低水平。中观景气度的继续下行从侧面印证了 PMI 在 11 月份的反弹是季节性和供给扰动弱化的结果。

 

（三）行业分化问题比较突出

 

景气度领先的行业包括汽车和出口驱动为主的计算机通信电子、通用和专用设备；此外，以分位值比较行业当前景气度在历史区间中所处的位置来看，电气机械、化学、纺服处于 60%-70% 的相对较高水平；而建筑需求驱动为主的非金属矿和金属制品， 高耗能行业如黑色、有色和石化，消费品制造业中的医药行业， 以及化纤橡塑，不仅处于收缩区间，也处于历史景气度 50%以下的区间。

 

（四）需求不足比较明显

 

外需方面，10 月出口订单显著改善的消费和装备类行业， 11 月显著回落，或与圣诞假期的备货节奏有关；内需方面，11 月新订单环比改善最显著的行业为金属、非金属矿制品、有色冶炼、汽车，与土木工程建筑业景气度的回升和专项债在年底的反季节性落地有关互相映射；而化纤橡塑、黑色、化学、石化等高耗能行业内需订单下滑最为显著。

 

（五）生产价格出现行业分化

 

汽车是产出价格仍环比上涨的唯一行业。医药是原材料购进价格环比上涨的唯一行业。原材料工业（黑色、有色、化学、石化、非金属矿）、化纤橡塑、部分装备制造业（金属制品和电气机械）、纺服，两大价格指标环比降幅均超过 10 个百分点。中游装备和下游消费品制造业中，除了医药和电气机械、金属制品，其余行业的产出价格环比降幅均明显弱于原材料价格降幅，对应利润趋势回升的可能。

 

（六）基建需求环比改善，地产销售和施工下降尚未触底 

 

11 月土木工程建筑业 PMI 和新订单项环比分别回升了 5.4 和 0.5 个百分点，并带动整体建筑业 PMI 景气度回升了 2.2 个百 分点，或与专项债反季节性落地有关。房屋建筑业 12 月移动平 均处理后与房屋施工同比增速趋势较为一致，而新订单对整体 PMI 略有领先，无论是从房屋建筑还是其新订单趋势尚处于下行 趋势，或意味着地产投资的下降趋势尚未触底。代表地产销售的 房地产业景气度和新订单自 6 月份以来始终在低位徘徊，同样处 于下行过程中。