实际GDP增速是宏观经济预测的关键，这决定了市场对明年政策力度的预期。从长期水平来看，新冠疫情发生之前中国GDP增速是在5.5%至6.0%的水平，即便考虑新冠疫情对经济的永久影响，中国GDP增速也应该恢复至5.0%至5.5%的水平——今年三季度4.9%的GDP增速对应的是制造业PMI进入收缩区间，工业、消费、投资、信贷等多项指标加速下行，并不是一种合理的状态。兼顾理想与现实，5.2%的GDP增速可能是2022年的一个理想目标。

 

 

GDP两年平均增速回归5.0%以上：12月高频数据显示，房地产销售继续改善，能源生产继续恢复，但出口贡献边际回落，合力之下工业增速稳中有升。投资方面，各地项目开工有所加快，基建投资增速有望由负转正；房地产销售改善尚未传导至投资；制造业投资与社会领域投资仍将是主要增长点。消费改善有限，原因包括西安封城、结构性失业加重、电商促销低于去年同期。预计四季度GDP增速会在4.0%左右（两年同比增速5.2%）。

 

中国进出口具备持续增长的能力。全球疫情仍然有不确定性。长期而言，中国产业链优势持续强化，加工贸易比重下降，一般贸易比重持续上升。2022年1月1日，全球最大自贸区RCEP即将正式生效，已核准成员之间90%以上的货物贸易将最终实现零关税，中国近30%出口可以实现零关税。

 

CPI、PPI回落：预计12月CPI环比-0.1%，同比1.6%；PPI环比-0.7%，同比10.9%。12月农产品批发价200指数环比降-2.3%，猪价平稳，蔬菜与鸡蛋大幅回调；此外多省上调电价。12月螺纹钢价格平稳，铜价月均值降-2.4%。布伦特原油11月均价环比降-2.6%，12月环比降-9.9%。

 

宽货币：票据利率数据显示12月宽信用并未达到预想效果，叠加1月缴税大月、月末春节等特定时点资金需求，预期1月流动性较12月更为宽松。

 

宽信用：人民银行货币政策委员会四季度例会强调要“增强信贷总量增长的稳定性”，并指出“增加制造业中长期贷款”、“更好满足购房者合理住房需求”两项主要抓手。对于房地产市场，并购高质量项目目前是化解行业风险的核心着力点，并购贷款、债务融资工具是主要支持工具。同时，商品房销售低迷的地区已经在陆续出台房地产支持政策。

 

财政发力：关键在于地方政府动力。7月30日中央政治局会议要求“今年底明年初形成实物工作量”。但截至11月，基建投资增速仍然极低。国务院办公厅近期要求调整完善督查激励措施，财政部表示将建立专项债券支出进度通报预警制度，都是在应对这一问题。

 

国际资本流入：全球疫情继续处于上升期，引发发达国家加强新一轮封锁政策，全球风险情绪有所恶化，美联储因对通胀的关注继续加速货币政策正常化，全球流动性缺乏改善条件。目前中美利差回升，人民币汇率维持强势，与外资流入我国资本市场形成共振。诸多因素都驱动全球资金增持中国资产，预测债券、股票市场保持温和流入。

 

风险提示：政策力度超预期

 

 

一、经济运行

 

1、四季度GDP

 

2021年前三个季度GDP实际增长率分别为18.3%、7.9%、4.9%，相比2019年同期两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%，下行压力主要出现在三季度。可以看到，工业、消费、投资、信贷、房地产等多项数据也在三季度出现了普遍下行。10月信贷政策出现调整、保供稳价取得成效，工业生产、房地产销售有所恢复，社会融资逐步企稳，制造业PMI也重回景气区间。综上，预计四季度GDP同比增速可能会在4.0%左右（两年同比增速5.2%左右）。

 

而从长期水平来看，新冠疫情发生之前中国GDP增速是在5.5%至6.0%的水平，即便考虑新冠疫情对经济的长期影响，中国GDP增速也应该恢复至5.0%至5.5%的水平——今年三季度4.9%的GDP增速对应的是制造业PMI进入收缩区间，工业、消费、投资、信贷等多项指标加速下行，并不是一种正常的状态。因此，5.2%的GDP增速也是2022年的一个理想目标。

 

2、12月工业、投资、消费与就业

 

12月高频数据显示，房地产销售继续改善，重化工业生产也出现边际反弹。截至12月前4周，30城市商品房成交面积已经超过11月全月水平，其中第4周成交面积达到427.45万平方米，创8月以来最高水平。近期多地进一步放松房地产融资条件，加快按揭贷投放速度，推动房地产销售继续改善。中央经济工作会议强调政策提前发力，12月以来粗钢日均产量明显反弹，上中旬日均产量较11月环比回升8.7%，同比降幅较11月也明显收窄。

 

工业生产维持稳定。韩国前20天出口数据预示12月我国出口增速可能出现下降，外需对工业生产的拉动暂时回落。然而，高频数据显示重化工业产量回升力度也不低，可能足以对冲外需回落形成的拖累。据此，我们预计12月工业增加值同比为3.9%，与11月接近一致。

 

固定资产投资缓慢回落：中央经济工作会议定调政策提前发力后，各地有所加快项目开工速度，预计12月基建投资投资增速将结束负增长状态；房地产销售端改善尚未传导至投资端，地产投资继续下行；制造业投资、社会领域投资仍相对较快。预计12月固定资产投资增速为4.7%。

 

社会消费品零售总额：西安封城显示12月国内的疫情比11月更为严重，疫情继续冲击消费形势。今年以来，大城市与中小城市就业形势逆转，11月电商促销数据明显不及去年同期，显示居民预期恶化对消费需求的压制。预计12月社零同比为4.2%，名义增速回升更多可能是消费品普遍提价所致。

 

3、12月进出口

 

预测12月出口同比增18.8%（两年平均增速18.4%），维持高速但增速回落。Omicron变异病毒大面积传播，预计欧美日12月PMI指数回落，但仍在景气区间。韩国12月前20日出口增20.0%（前值27.5%），航运指数维持高位，都说明全球供应链和中间品贸易相对顺畅。消费层面，海外疫情反复使得防疫物资、生物医药、线上办公等需求上升，但随着美国财政补贴退出、疫情影响居民就业及消费预期、节假日效应逐步退却等，可能逐步见顶。同时，由于新兴经济体疫苗接种率偏低，受Omicron影响相对较大，我国将继续承接回流订单。

 

预测12月进口同比增19.0%（两年平均增速13.1%），维持高速但增速回落。国内制造业景气度恢复，部分行业仍在加库存，进口需求整体有支撑。全球加工贸易保持通畅，且因对变异病毒的担忧，企业或有进口囤货的措施。能源价格有一定回落，但冬季需求旺盛，保供稳价要求稳定能源进口。

 

长期而言，中国进出口具备持续增长的能力。2021年进出口增速是2010年以来的最高水平，贸易顺差创历史新高，原因一方面是发达国家货币政策宽松与财政政策扩张的外溢，全球经济贸易整体恢复。另一方面是全球疫情多次复发，使得中国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口占全球比重趋于上升。

 

疫情方面，变异毒株的出现既有偶然性，也有必然性——由于各国免疫能力的差异，全球新增确诊数一直保持着3至4个月的周期性。10月以来全球疫情再依次进入发酵阶段，这必然导致变异概率的上升。

 

同时，中国产业链稳定性的优势也在持续强化。数据显示，2000年我国的中间品贸易额占进出口总额的48.5%。而2020年这一比重已经降至23.8%，反映了更多贸易企业能够独立从事研发、设计、制造等更多环节，并拥有独立知识产权、品牌与销售渠道。

 

2022年1月1日，全球最大的自贸区RCEP将正式生效，已核准成员之间90%以上的货物贸易将最终实现零关税，中国近30%出口可以实现零关税待遇。

 

 

预计12月CPI环比在-0.1%，同比在1.6%。12月农产品批发价格200指数月均126.84，环比降-2.3%；猪价平稳，12月均价约24.16元/公斤，7种重点监测水果价格小幅上行，28种重点监测蔬菜价格大幅回调-8.4%，鸡蛋价格降-4.6%，为本月食品价格的主要拖累项。非食品项方面，11月汽油市场价格环比回调约-4.9%；但居住水电燃料费用预计仍在上行，因10月12日发改委发布进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知以后，多省出台电价上调措施。

 

预计12月PPI环比在-0.7%，同比在10.9%。12月，螺纹钢现货价格大致平稳，铜价月均价降幅-2.4%。布伦特原油现货11月均价环比降-2.6%，12月受Omicron疫情冲击降幅达到-9.9%。综上，预计12月PPI新涨价因素的贡献下降、环比转负，同比持续回落态势。部分商品价格近期有所反弹，如原油、天然气、有色金属等。

 

 

1、财政政策

 

公共财政支出增速或将继续回升。下半年以来，由于经济下行压力增加，财政收入增速出现放缓；公共财政支出节奏一直偏慢，直至10月、11月财政支出增速才有所回升。目前经济仍在边际改善，因此12月税收收入能保持较高增速，预计1-12月累计财政收入增速达12%左右。财政支出方面，基建类支出受12月经济政策的影响，下降幅度明显放缓，卫生健康费用支出可能继续受西安等地疫情影响小幅反弹，预计1-12月财政支出累计增速或维持2.7%左右水平。

 

 

11月30日至12月27日，R007和同业存单月度均值分别上升6BP和7BP，DR007下降4BP。上个月的预测报告中我们提到，12月流动性收紧的概率几乎为0，主要原因是四季度信用企稳需要较为充裕的流动性配合，并提醒投资者加大对于机构杠杆的关注，机构大幅加杠杆可能会带来流动性收紧的概率。站在当下看，票据利率数据显示12月的宽信用可能并未达到市场预想的高度，叠加1月缴税大月、月末春节等特定时点资金需求，总体看1月的流动性可能仍将保持合理充裕，较12月而言宽松的几率更大。

 

11月M2同比增长8.5%，低于前值（8.7%）及预期。从M2派生渠道看，银行贷款与财政投放两项增速均高于前值，外汇占款投放增速与前值持平，银行购债增速有所下滑。银行贷款增加主要是房贷限制放松之后居民中长期贷款超季节性多增所致，而财政投放增多则与中央督促稳增长，形成实物工作量有关。从M2构成来看，准货币的超季节减少是11月M2增速回落的主因——按照M2的统计口径，11月准货币较去年同期减少4千亿元，其中非银存款与居民部门货币基金合计同比减少近8千亿，单位定期存款与个人存款同比多增。

 

预计12月M2同比增速回升至8.7%，M1同比增速回升至3.2%，信贷投放约1.3万亿，新口径社融规模约2.6万亿，社融存量同比10.1%，持平上月。货币政策委员会四季度例会强调要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，其中总量政策要“增强信贷总量增长的稳定性”、结构性政策要“要积极做好‘加法’”、 信贷政策层面，指出了“增加制造业中长期贷款”、“更好满足购房者合理住房需求”两项主要抓手。12月最后一周基础货币投放也确实有所放量。

 

 

11月我国债市资金流入好于预期，11月初美联储taper落地，且加息预期有一定增强，但南非变异毒株的爆发使全球金融市场进入避险模式，推动了资金增持债券，同时影响了风险偏好和股市资金流入，11月外资通过陆股通增持规模为185亿元，弱于预期与前值。

 

预计12月债市外资流入回落，股市资金流入回升。外部因素方面，全球疫情继续处于上升期并引发新一轮发达国家封锁政策加强，供给约束尚未解除，全球美元流动性受到抑制，全球风险情绪因Omicron毒株发酵有所恶化，美联储因对通胀的关注继续加速货币政策正常化，全球流动性缺乏全面改善的条件；我国自身因素方面，政策取向更为强调稳增长和财政发力，这向外部传递了经济增长预期的积极信号，中美利差从11月的134BP升至12月的139BP，利差回升有利于吸引资金增持人民币国债；同时人民币汇率维持强势，与外资流入我国资本市场形成共振。我国自身因素仍然支持全球资金在结构上青睐我国资本市场，在此背景下，我国股债市场总体保持温和资本流入，预计12月债市、股市的外资流入规模分别为500亿元、700亿元。