2021年初，中国人民银行行长易纲提出了“稳字当头”的货币政策总基调，当时的基础条件是经济基本面向好，稳增长任务不重，控通胀压力也不大。在此背景下，央行将货币政策重心放在“调结构”与“防风险”上面，持续推进现代货币政策体系建设、促进金融支持实体经济转型升级，注重以结构性政策工具应对结构性问题。立足当下，我们认为还是应该从现代货币政策框架入手预测2022年的货币政策取向。

 

　　（1）现代货币政策框架的架构

 

　　十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，以此支持经济高质量发展、加快构建“双循环”新发展格局。作为现代中央银行制度的核心构成，现代货币政策框架是化解货币政策传统桎梏，提升现代化执行效力的保证。该框架由三个主要构件组成：一是优化的货币政策目标，二是创新的货币政策工具，三是畅通的货币政策传导机制。对此，央行在中国人民银行政策研究报告——《健全现代货币政策框架》中进行了详细的阐述，并在2021年进行了运用和完善。我们认为，面对明年宏观经济形势的演化，央行将基于现代货币政策框架，加快货币政策工具的创新、进一步疏通货币政策传导机制，在多重目标中寻求动态均衡。

 

　　（2）2022年的货币政策目标导向

 

　　现代货币政策框架将货币政策的目标设定为“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。从当前经济形势来看，控通胀可能是2022年的第一目标，保就业（保市场主体）次之，稳增长再次。从节奏来看，由于CPI在明年二季度之后才较为明显，因此货币政策在此之前仍将以稳为主，下半年才会向“控通胀”倾斜，边际略收。

 

　　物价全面上涨压力加大，货币政策“控通胀”必要性提升。面对2021年的结构性通胀行情，货币政策不松不紧，原因基于以下几点：一是PPI与CPI走势分化，全面通胀尚未形成；二是PPI上涨由供给端因素导致，需求端并没有过热迹象；三是通胀预期停留在低位。因此，货币政策并未将“控通胀”作为主要目标，货币总量基本稳定。但当前，物价走势正在变化。一方面，PPI维持高位运行，但央行预计PPI有望于今年年底至明年趋于回落；另一方面，CPI出现抬升迹象。一是能繁母猪增速与猪粮比均在回落，猪肉价格有低位反弹趋势，食品价格可能转向上行。此外，在国际需求复苏与能源供应因碳中和走弱的驱动下，国际油价可望持续走强。猪油共振一旦形成则将对CPI构成显著推力，并导致通胀预期抬头。综合来看，明年物价全面上行压力加大，“控通胀”或将成为明年货币政策考虑的重要变量。

 

　　经济增长存在支撑，但就业问题仍需结构性政策改善。从需求侧来看，经济增长虽弱于2021年，但仍存在一定支撑。一方面，房地产投资与传统基建投资下行，叠加出口对经济拉动作用的边际减弱，明年经济整体不如今年；另一方面，高新技术制造业与绿色低碳新基建对投资形成支撑，出口尽管减速但总体不弱、消费有望改善，因此2020年的经济增长压力总体可控，若以跨周期宏观政策思路推测，“稳增长”不会对货币政策提出挑战。但就业问题难以短期改善。就业是现代货币政策框架重视的经济变量，而当前存在的就业问题仍将延续到2022年。总量上，制造业PMI从业人员指数长期低于临界水平，服务业受疫情不确定性影响，二者用工需求整体偏弱；结构上，在经济升级转型期，用工需求与人才供给之间的结构性“错配”问题突出，16-24岁人口调查失业率仍处于高位。在此背景下，货币政策一方面将坚持“调结构”目标导向，继续大力支持中小微企业、鼓励其增加就业岗位，稳住就业总量；另一方面将加大科技创新支持力度，尤其是“专精特新”中小企业发展，通过“干中学”的方式提升人力资本，逐步解决结构性问题。

 

　　（3）2022年的货币政策工具创新

 

　　降准、降息的概率：今年七月全面降准的重要原因是中长期货币政策工具不足，因此央行通过降准来对冲下半年MLF、再贷款等工具集中到期所回笼的流动性。长期来看，随着货币政策调控从数量型转向价格型，准备金率应该逐步调降。而明年流动性到期规模不如今年，降准会给市场流动性更宽松的感觉，使用MLF利率调整等利率工具的概率偏低。

 

　　为健全现代货币政策体系，央行未来仍具备持续创新货币政策工具的动力：一方面，随着货币政策从数量型向价格型转型，存款准备金率需要趋势性降低，央行需要创新货币政策工具来吸纳降准释放的超额流动性，确保总量合理充裕；另一方面，在经济结构转型背景下，央行需要精准加大对小微、科创、绿色等重点领域和薄弱环节的支持力度，需要创新结构性货币政策工具来解决结构性融资问题。对此，央行这两年已进行尝试。2020年，为应对疫情，央行创新推出了3000亿抗疫保供再贷款与5000亿复工复产再贷款；今年，央行新增3000亿支小再贷款，定向增强中小微企业纾困帮扶力度。

 

　　展望明年，碳减排支持工具可望落地。日前，国务院在碳中和“1+N”政策体系的顶层设计文件（即：《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》与《2030年前碳达峰行动方案》）中强调设立碳减排支持工具，引导金融机构为绿色低碳项目提供长期、低成本资金。这意味着碳减排支持工具的研发与推出可能提速，我们预测，央行研发的碳减排支持工具可能是支持绿色低碳发展的再贷款/再贴现。考虑到央行今年已在多地开展金融机构环境信息披露试点，推出碳减排支持工具、精准支持绿色低碳项目的基础逐渐夯实，该工具可望于明年推出。