现在市场比较关心的两个问题，一是在大宗商品持续上涨，PPI向上突破10%之后，国内通胀到底能持续多久？二是在房地产销售持续下滑、消费依旧疲软、基建有待发力的情况下，国内经济四季度到明年初的下行压力到底有多大？

　　对于后续国内经济下行的态势，市场可以说已经形成了一致预期。但是在经济下行压力有多大，三、四季度GDP两年复合增速是否会回落到潜在经济增速之下等问题上，市场其实还是有一定分歧的。

　　比如乐观的认为专项债大规模发行后，基建会发力，谨慎一些的认为在对地方政府隐性债务监管还未放松的时候，基建难堪大任。

　　这时候发布的三季度经济数据，能够为我们判断后续国内经济走势提供一个参考。

　　先简单来看一下今天公布的三季度经济数据。总体来说，三季度经济数据并不乐观。三季度GDP两年平均同比增速为4.9%，前值为5.5%，同比增速下滑了0.6个百分点。

　　分项来看，前三季度第一产业同比两年平均增长4.8%（上半年两年平均增长为4.3%），第二产业两年平均增长5.7%（上半年两年平均增长为6.1%），第三产业两年平均增长4.9%（上半年两年平均增长为4.9%）。

　　从这里我们也可以看到三季度GDP增速下滑可能主要是在第三产业同比修复缓慢的时候，第二产业同比回落导致的。

　　从分项上来看，第二产业主要是指工业和建筑业，从往年数据上看，工业占第二产业的比重在80%左右，主导了第二产业的变化。

　　但是在三季度，受国内疫情反复、异常天气（洪涝灾害等）、政策变动（限产限电）等因素的影响，国内三季度工业生产表现一般，工业增加值两年同比增速从6月的6.5%逐渐下滑，7、8、9月分别为5.6%、5.4%和5%。工业增加值的逐渐下行成为了第二产业同比增速下滑的主要拖累项。

　　另外，因为房地产投资下行，基建投资持续低迷，可以预计的是，建筑业在三季度的表现也比较差。

　　除了GDP数据，我们进一步来分析经济中的几个主要分项数据。9月的经济数据值得关注的有这么几个点：

　　第一，受房地产销售和投资持续下行的影响，固定资产投资同比增速有所回落。

　　第二，财政支出力度依旧偏弱，基建投资迟迟没有发力，谨慎看待基建后续上行空间。

　　第三，受益于高技术制造业投资维持高增长等，9月制造业投资同比增速维持韧性，但在原材料价格上涨，中下游企业盈利受冲击的情况下，制造业投资后续走势有待观察。

　　第四，受益于疫情影响逐渐消散叠加开学和手机消费增加，9月社会消费品零售总额同比有所回升，但是目前居民边际消费倾向弱、储蓄意愿强、中低收入人群收入尚未完全修复，后续消费的韧性还有待观察。

　　第五，受限产限电等因素的影响，9月工业增加值同比增速回落。

　　1-9月固定资产同比增长7.3%（前值为8.9%），两年平均增长3.8%（前值为4%）。受房地产投资下行的影响，9月固定资产投资有所回落。

　　先来看固定投资项目中的房地产投资。

　　受监管整体态势不变，居民购房意愿回落等因素的影响，9月房地产投资延续了此前的下行态势。从数据上，我们也可以看到，9月房地产投资累计投资同比增速7.2%（前值为7.7%），房地产销售同比增速4.6%（前值为5.9%）。

　　近几个月来，房地产投资最大的特点就是房企不断加快竣工，以此回笼资金；同时减少开发和投资（新开工和拿地），压降资金支出。通过开源节流的方式来缓解资金链压力。

　　从数据上也可以看到，9月房屋新开工面积两年累计同比增速为-3.9%，土地购置面积两年累计同比增速为-5.7%，两者均位于负增长区间。近期的土地流拍也验证了这一事实。而竣工和施工的累计同比分别为4.5%和 5.5%。

　　但需注意的是，9月当月房地产竣工面积仅有4274万平方米，两年复合同比增速为-8.8%。近几个月来，房企竣工面积两年复合增速首次回落到负增长区间。

　　出现这种情况我们认为是房地产销售持续回落，房企内部资金压力不断加剧，房企可能连用于加快竣工的资金都出现了问题。

　　近期房地产市场一个很值得关注的事件是房企信用风险不断。9月以来因为自身经营管理不善、内部财务经营指标恶化等原因，个别房企出现了信用违约危机。

　　尽管房地产行业整体的经营和财务指标都比较合意（房地产板块资产负债率略有下滑等）加上目前政策回旋余地大，个别房企出现的债务危机并不会在国内大规模扩散，远不到所谓的雷曼时刻。

　　但是我们也要看到个别房企的信用风险其实是会对居民的购房意愿、整个行业的融资情况等造成较大影响的。

　　因为房地产销售预售的比重太高了，预售是建立居民部门对品牌房企的信任之上的，但个别头部房企的信用风险会削弱这一信任，进而导致房地产市场出现一个恶性循环：个别房企资金链紧张（经营环境恶化等）—房企出现交付风险—消费者预期改变—房企回款难度进一步加大—资金链情况进一步恶化。

　　从数据上我们可以看到，近年来，出于加快周转率等方面的考虑，期房销售面积占总销售面积的占比不断提高。不过从期房购买到交付存在好几年的时滞，这就意味着期房的购买需要消费者对房企和房地产市场走势有很强的信心。 

　　但现在个别房企出现了交付危机，这在很大程度上动摇了居民的购房信心。叠加在近几个月，受多地上调房贷利率、房贷额度受限等因素的影响，居民的购房意愿开始下滑。

　　从央行调查问卷数据上我们也能够看到，三季度居民未来三个月准备增加购房支出的比重仅有19.2%，相比于二季度 下滑了0.5个百分点；同时居民对未来房价上涨的预期则从二季度的25.5%，下滑到了三季度的19.9%。

　　在这样的情况下，我们能够看到9月份房地产销售同比增速进一步下滑，房地产销售当月两年平均同比增速为-3.5%，前值为-2%。

　　从高频数据上，我们也能够看到，即使到了10月，房地产的销售情况还在进一步的恶化，传统的“金9银10”行情并未出现。截至10月16日，30大中城市商品房日均成交面积仅有31.2万平方米，前值为42.5万平方米（2020年同期为51.5万平方米）。

　　在这样的情况下，房企的资金回笼压力在进一步加大，从房地产投资资金来源上我们能够看到，9月房地产开发资金来源中，其他资金（主要是居民的购房款）的占比进一步下滑，9月当月占比为51.5%，前值为56.1%；累计占比也从57%下滑到了56.4%。

　　在外部融资渠道受限（比如房企信贷和房地产信托等渠道受限），销售回款又在回落的时候，房企的资金链压力是很大的。这也是为什么个别房企会出现信用风险。同时，没有资金会压制房企的所有投资行为，包括竣工，这在一定程度上解释了为什么9月竣工也开始回落了。

　　相应的，为了保护购房者的合法权益，政策也加大了对房地产政策的关注，特别是要求要保护消费者的合法权益，当然这主要指的是让房企能把预售出去的房子能正常交付。

　　比如人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。三季度例会也表示要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。

　　另外，我们需要注意到的一点是，相比于一线城市，三四线城市面临的房地产销售下行压力是更大的。毕竟一线城市经济基本面好、人口基数大、购房需求旺盛，所以在面临政策调控的时候，相对韧性会更强。

　　但是三四线城市就不一样了，他们很多城市本来就是人口净流出地，经济基本面也会偏弱，在面临政策调控的时候，房地产受影响会更为明显。从30大中城市上我们可以看到三线城市的商品房成交面积已经连续出现同比负增长了。

　　在这样的情况下，个别城市开始出台了“限跌令”。同时，为了促进房地产市场健康平稳发展，个别城市对房地产的监管也略有放松。比如在10月，哈尔滨专门出台了房地产市场“十六条”，以此来缓解房地产下行压力。

　　往后来看，在“因城施策”的背景下，一些压力比较大的城市可能会在边际上放松对房地产的监管政策。

　　但是，我们也要看到，现在“房住不炒”的政策总基调并没有改变。政策层在多个场合表示要坚持“房住不炒”的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，加强房企预售资金的监管，加快建立房地产长效机制。

　　在这样的情况下，我们认为即使房地产强监管措施有边际的松动，但这也并不意味着房地产投资就能企稳，更不意味着所谓的“宽信用”。交付环节政策是保了，但对预售资金挪用的监管肯定变严了，短期施工向竣工的环节是没问题了，但后续拿地-新开工的链条却中断了。

　　看完房地产投资之后，我们再来看制造业投资。1-9月制造业投资同比增长14.8%（前值为15.7%），两年平均增长3.3%（前值为3.3%），相对维持韧性。

　　总体来说，制造业投资在固定资产投资中的表现是比较亮眼的。之所以出现这种情况我们认为有这么几点原因：

　　第一，高技术制造业依旧是制造业投资维持韧性的核心原因。近年来，政策一直在强调要实行转型升级，要坚持创新驱动等等，各类扶持政策层出不穷，加上上游原材料价格上涨，很多中下游制造业企业有技改的需求，对装备类制造业的需求比较旺盛。

　　可以看到1-9月高技术制造业同比分别增长25.4%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。

　　第二，制造业投资具有一定的滞后性。今年前几个月，受益于出口需求旺盛等，工业企业的营业收入和利润同比增速表现十分亮眼，即使近期有所回落，但1-8月工业企业实现利润总额两年平均同比增速也达到了19.5%，制造业的营业收入利润率也还有6.6%，整体维持在一个较高的水平。

　　因此即使近几个月制造业营业收入利润率有所下滑，但是制造业投资的动力尚在。

　　第三，政策一直在支持制造业投资。今年以来的紧信用是一种结构性紧信用，收紧的是基建和房地产，对制造业企业的政策环境一直比较友好，政策一直在强调要增加制造业中长期贷款等等。政策的扶持对于制造业投资也十分重要。

　　不过往后来看，制造业投资会是怎么样的一个走势呢？

　　分析制造业投资，其实可以从这么几点入手。要知道要想制造业企业增加投资，有几个条件必须要满足：

　　第一，企业需要有足够的订单和利润，毕竟只有在现有产能比较紧张，又有利可图的时候，企业才会考虑投资扩产；

　　第二，企业对未来的预期比较稳定。从企业投资扩产到产能正式落地短则需要几个月长则是以年为单位的，只有在对未来预期也比较乐观的时候，企业才会增加投资。

　　那现在的制造业企业满足这两个条件吗？

　　第一个条件在逐渐减弱。

　　需求方面，受监管等因素的影响，国内房地产投资和基建投资表现的都比较弱，而基建和房地产是国内传统的主要经济拉动项，在这两者比较弱的时候，国内需求自然会偏差。

　　从数据上，我们可以看到三季度央行调查显示企业的出口订单指数相比于二季度下滑了1.2个百分点，同时国内订单指数下滑了4.9个百分点。

　　相比于需求，利润方面的压力更大。结构性通胀下，企业特别是出口企业面临的成本压力是很大的。

　　因为供给弹性偏低，部分大宗商品（比如动力煤等）迎来需求旺季等，国内大宗商品价格依旧维持高位。但是因为下游消费疲软，市场份额分散等，大宗商品价格向下游传导的并不顺畅。体现为PPI与CPI的差值不断走阔，9月份已经达到了10个百分点。

　　结构性通胀压力下，中下游企业特别是中下游小微企业面临着很大的成本压力，从8月工业企业利润数据上，我们也能够看到下游制造业企业的营业收入利润率下滑了1个百分点。

　　另外，近几个月来因为出口运价持续上扬，CCFI综合指数目前已经超过了3200点，航运价格的上涨更是加剧了企业的成本压力。

　　在成本不断上行的时候，企业的利润会持续承压。这一点我们可以看一下深圳的数据。2021年1-8月深圳工业企业利润总额比上年同期下降8.0%。深圳作为出口大省，工业企业利润下滑，很大程度上就是受到了成本端的压制。而且从目前大宗商品价格和航运价格的走势来看，短期内成这种成本端的压力不会得到明显的缓解。

　　另外，从制造业投资的资金来源来看，制造业企业的投资资金来源很大一部分是内源性融资，在企业利润承压的时候，企业也很难获得充足的资金进行投资扩产。

　　第二个条件现在也在变差。去年的时候，因为企业对后续国内经济运行态势比较乐观，所以制造业投资恢复的很好。

　　但是，现在的情况不一样了，制造业企业面临着成本不断上行、需求端不确定增强、政策不确定性增强、国际关系复杂等一系列问题，对未来的经济增长预期自然也会回落。

　　比如三季度企业家宏观经济热度指数为39.8%，相比于二季度回落了2.2个百分点，经营景气指数回落了3.1个百分点，盈利指数回落了4个百分点。同时，制造业贷款需求指数也下滑了1.3个百分点，为67.4%。

　　在经济预期下滑，企业利润承压，需求不确定加强的时候，制造业投资的动力自然会比较弱。

　　好消息是近期政策对制造业的帮扶力度在不断加大。我们也可以看到最近几天发改委、工信部等多部门同时发声，表示要加大对中小企业的支持力度。

　　比如工信部表示将着力破除各类隐形壁垒，消除影响公平竞争、妨碍创新的各种制度束缚，切实保障中小企业公平参与市场竞争，并加大优质企业培育力度。

　　总的来说，即使受益于高技术制造业投资同比维持高增以及政策环境改善，因为未来预期变差、企业利润承压，后续制造业投资会是一个震荡偏向下的走势。

　　我们再来看一下固定资产投资三大项目里面的最后一项基建投资。

　　9月基建（不含电力）累计同比增长1.5%（前值为2.9%），两年累计同比0.4%（前值为0.2%），基建投资表现依旧偏弱。

　　基建投资迟迟没有发力一来是今年地方政府的专项债发行速度依旧偏慢。虽然近几个月在政策的推动下，专项债的发行进度有所加快，但是我们也要看到，截至9月末专项债的发行进度也仅有64%左右，远远低于往年90%以上的增速。

　　不过有新闻报道表示，专项债要在11月底之前发完。近期，我们也能够看到专项债的发行进度是在加快的。这在四季度可能会对基建投资形成一定的支撑。

　　二来是专项债资金的使用渠道存在堵点，资金使用效率偏低。

　　专项债发行滞后，财政支出偏慢可能是受现在地方缺乏满足监管要求的优质项目，再加上此前部分项目质量不达标，专项债资金更改用途审批严格。更重要的是，政府对地方隐性债务的监管依旧维持高压，卡住了地方的外部融资需求。

　　因此，虽然后续财政资金会发力，比如专项债发行放量，但是更值得关注的是，在对地方隐性债务监管没有放松的背景下，地方政府面临着缺乏合规项目的难题，这也就意味着短期内，我们不应该对基建投资抱有太大的希望，四季度基建最多也就温和回升。

　　2022年的情况可能会好一些，毕竟早在2021年7月的时候，发改委就已经发文表示要做好2022年地方专项债项目前期工作，争取2022年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量，促进投资稳定增长。这也和今年政策“推动今年底明年初形成实物工作量”的表态相符合。

　　看完固定资产投资，我们再来关注一下9月份的消费情况。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%（前值2.5%），两年平均增速为3.8%（前值为1.5%）。

　　社会消费品零售总额同比回升，一来是疫情对经济的影响减弱，居民外出消费增加，因为8月社会消费品零售大幅回落很大程度上是因为疫情的影响，当时餐饮收入同比下滑了4.5%。

　　但是到了9月，疫情的影响逐渐减弱，叠加中秋居民外出消费增加，服务消费开始回升，9月餐饮收入同比回升到了3.1%，这对9月社零同比回升做出了很大的贡献。

　　二来是网上消费持续增长，对消费的贡献增加。9月实物商品网上零售额当月同比增速达到了11.2%（前值为7.6%）。

　　三来和居民通讯器材消费特别是手机消费回升相关。9月通讯器材同比增长22.8%，同比增速位居第一，这可能和9月苹果新款手机发布，居民手机消费增加有关。

　　另外，需要特别关注的是汽车消费，9月汽车同比下滑11.8%，跌幅相比于8月份进一步扩大。在消费整体修复的时候，汽车的下滑更多的是供给端的原因，因为缺少芯片，汽车的生产受到了明显的阻碍，9月汽车制造业同比增速下滑了8.2个百分点。

　　不过往后来看，国内的消费修复节奏预计还是偏弱，目前社零两年同比增速也仅有疫情前的一半左右。而国内消费迟迟没有修复，除了疫情之外，更重要的原因是居民的收入恢复缓慢同时边际消费倾向还是偏弱。

　　前三季度全国居民人均可支配收入名义增长10.4%（前值为12.6%），实际增长9.7%（前值为12%），两年平均实际增长5.1%（前值为7.4%）。

　　从这个角度来看的话，目前居民收入的同比增速依旧低于疫情前的水平。2018、2019年居民实际可支配收入分别为6.5%和5.8%。

　　其中，以当季同比增速来看的话，经营性收入同比降幅最为明显，当季同比仅有3.4%，这可能是因疫情和疫情防控反复，对线下的服务业，尤其是一些小本经营的个体工商户造成非对称的冲击。

　　另外，受上游原材料价格上涨的影响，中下游的工业企业利润增速下行，工资涨幅也会偏低。

　　央行调查问卷也显示，三季度居民收入感受指数为49.7%，比上季下降1.5 个百分点。收入信心指数为49.5%，比上季下降1.4 个百分点。就业感受指数为40.8%，比上季下降3.2 个百分点。就业预期指数为49.4%，比上季下降2.7 个百分点。

　　另外，9月虽然城镇调查失业率有所下行，但是我们也要看到现在16-24岁就业人员调查失业率整体还有待进一步改善，9月16-24岁就业人员调查失业率依旧还有14.6%，明显高于2018、2019年的水平。

　　在收入承压、居民对未来收入预期也并不乐观的时候，居民的消费意愿其实并不强。根据居民收入和消费数据计算，三季度居民边际消费倾向为67.3%，前值为69.4%，2019年同期为67.7%。消费倾向依旧没有恢复到疫情前水平。

　　而且四季度居民的预期更低，在消费上自然也会更为谨慎。比如，三季度央行问卷显示倾向于“更多消费”的居民占24.1%，比上季减少1.0 个百分点。

　　在这样的情况下，后续消费下行的压力还不能说完全解除。

　　最后，我们来看一下生产端的情况。9月工业增加值同比实际增长3.1%（前值5.3%），两年平均增长5.0%（前值5.4%）。同时工业产能利用率也从二季度的78.4%下滑到了三季度的77.1%。分项来看：

　　第一，受限产限电和能耗双控等因素的影响，钢铁、化工等的开工率持续下滑，工业增加值同比明显回落。9月非金属矿物制品业同比下滑1.1%（水泥同比下滑13%）；黑色金属冶炼和压延加工业同比下滑9.7%（比如粗钢同比下滑21.2%）。

　　需要注意的是，目前粗钢累计同比增速依旧还有2%，这就意味着后续三个月里，粗钢的压降压力依旧不小，按照全年产量计算，后续三个月需要同比下滑9%，才能够实现零增长。

　　第二，防疫物资依旧是工业增加值的主要拉动项，9月海外疫情依旧位于高位，对防疫物资的需求比较旺盛，因此9月医药制造业同比增速达到了26.5%，涨幅明显。

　　第三，9月出口依旧旺盛，带动相关商品生产维持韧性。受益于海外发展中国家疫情持续反复、美国等国家生产开始修复等，相关产业出口依旧维持高增，9月出口交货值同比增长16.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长9.5%，专用设备制造业同比上涨8.8%，涨幅明显。

　　往后来看，还需要关注政策端的走向。目前，煤炭等的供需环境并没有明显改善，大宗商品还在继续上涨（9月火力发电同比增长5.7%，原煤产量同比下滑0.9%）。在这样的情况下，能耗双控与限产限电可能会成为影响工业生产的重要因素。

　　总结一下，9月经济数据给我们传递的几点信息。

　　第一，房地产投资下行依旧是后续经济下行的主要驱动因素。目前，受政策调控，个别房企违约，居民预期改变等因素影响，房地产销售还在继续下行。在销售端走弱的时候，房企投资还会延续下行态势。同时，在因城施策的情况下，个别城市对房地产的调控力度可能会有所放松，但是不改“房住不炒”战略，政策整体不会放松。

　　第二，高技术制造业后续对制造业投资依旧是一个拉动项，但是在结构性通胀压力下，中下游制造业利润承压，企业内生融资需求不高，制造业投资韧性有待观察。

　　第三，结构性通胀使得企业利润增加—居民收入增加的传导渠道不畅，叠加居民预期变差以及结构性通胀有待缓解，后续消费表现大概率持续承压。

　　第四，受益于专项债发行放量以及政策要求在“今年末明年初形成实物工作量”，后续基建会有所发力，但是政策肯定不会走“基建+地产”拉动经济的老路，对地方隐性债务的监管不会明显放松，基建上行空间有限。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)