文 财信研究院 宏观团队

　　摘要

　　全球经济：分化复苏、势头放缓、通胀难消、金融风险加大。受益于疫苗接种提速、政策强力支持等因素影响，全球经济继续复苏，产出缺口收窄，但发达经济体恢复程度明显好于新兴市场和发展中经济体，尤其是好于低收入国家；进入三季度后，全球第三波疫情爆发再次冲击服务业，叠加大宗商品价格快速上涨挤压中下游企业利润、抑制投资意愿，增长动能放缓，但通胀水平因商品价格和运输成本居高难下而难以消退；分化复苏必将导致政策周期错位，全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中经济体金融风险加大。

　　中国经济：转型阵痛显现，下行压力加大，预计全年GDP增长8.4%左右。一是投资端在“制造业缓修复、基建温和托底、房地产下行风险加大”的共同作用下，四季度整体动能趋缓。制造业投资动能受企业盈利滞后作用、政策支持加码和技术升级周期启动影响有望继续增强，但限产成本等因素制约其修复高度；基建投资在财政加快发力和项目启动提速的推动下温和发力可期，但受制于隐性债务和土地财政收入监管趋严，发力幅度不宜高估；房地产投资在风险事件冲击、传统资金循环模式受阻和政策调控定力较强的影响下，增速将趋于回落。二是消费受制于居民收入恢复放缓，或延续弱修复。四季度消费环境边际改善和促消费政策加码，将支撑社零延续修复态势；但居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，将拖累消费回升幅度。三是出口在产能优势减弱和外需修复放缓的叠加作用下将进入下行通道，但整体仍有韧性，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。

　　国内通胀：CPI温和上行，PPI高位震荡。CPI方面，服务业修复、价格传导将带动CPI中枢回升，但疫情扰动难消、消费缓修复和猪肉拖累作用仍存，四季度CPI通胀整体温和，预计全年中枢处于“1”时代。PPI方面，环保限产等供给约束将继续支撑新涨价因素，四季度PPI高位震荡的概率偏高，但考虑到国内经济动能边际趋缓，加之翘尾因素较快降低，预计年底PPI将小幅回落，全年中枢在“7”时代。

　　国内政策：力度加码，但发力高峰或延至明年。一是货币政策方面，年底美联储启动Taper的影响或整体可控，国内货币政策将坚持“以我为主”；预计四季度大概率维持边际宽松、做好跨周期调节，但通胀仍处于高位，短期内大幅宽松的可能性不大，降息时点或有所后移，碳减排支持工具年内落地概率偏大。二是财政政策方面，预计四季度将加快发力托底经济，但鉴于明年地产、出口下行压力更大以及跨周期调节政策目标，政策效果将后延至明年初显现，四季度财政发力的效果可能相对平缓。

　　大类资产配置：对A股不必过于悲观，中长期债市配置价值凸显。在企业盈利回落、通胀维持高位和海外流动性收紧几成定局、国内降息或延后的宏观环境下，预计四季度大类资产配置的关键在于“适当控制风险，挖掘A股结构性机会为主”。具体到配置上，建议债市需警惕短期回调风险，但中长期配置价值凸显；对A股不必过分悲观，性价比逐步凸显，碳中和、新基建、周期等板块跑赢概率仍大；大宗商品涨价基本确认步入尾声阶段，警惕出现剧烈波动；黄金短期依旧承压，战略配置时机仍需等待。

　　正文

　　一、全球经济：分化复苏、势头放缓、通胀难消

　　（一）继续复苏

　　2021年以来，得益于疫苗加速接种、主要经济体强力政策支持、经济对疫情适应能力增强，经济活动逐渐恢复，全球经济增长回升。国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）、联合国和世界银行等国际组织多次上调全球经济增速预测值，如7月IMF预计今明两年全球GDP分别增长6.0%、4.9%，较年初分别提高0.5、0.7个百分点，9月OECD预测值较去年底分别提高1.5、1.2个百分点。但与2016-2019年疫前全球经济增长趋势水平相比，2021、2022年全球产出仍有约5、3个百分点的缺口（见图1），表明全球经济仍处于疫后恢复过程中，未来还将面临变异毒株的不确定性冲击。

　　（二）分化明显

　　在此轮复苏过程中，发达经济体与新兴市场和发展中经济体，尤其是与低收入国家之间的分化明显。根据7月份IMF的预测，2021-22年发达经济体离疫前趋势水平的产出缺口将由-2.5%提高到0.3%（见图2），新兴市场经济体则仍有近4个百分点的产出缺口（见图3），而低收入国家的产出缺口将从今年的-6.2%扩大到明年的-6.7%（见图4）。导致此轮复苏分化的原因，主要是疫苗获取能力和政策支持力度差异。

　　1、疫苗接种率差异明显，成为影响复苏分化的主要原因。疫苗接种是后续复苏的关键，直接涉及到经济活动尤其是服务业能否顺利恢复常态。根据世界银行测算，接种率在中位数以上的经济体，其经济增速预期向上修正的幅度，明显高于接种率在中位数以下的经济体，这种差距无论在发达经济体还是在新兴市场和发展中经济体（EMDEs），均在1.4个百分点左右（见图5）。截至9月底，包括美英法德等主要发达经济体和中国在内，疫苗接种总量占全球的近60%；在疫苗接种率方面，美英法德等主要发达经济体普遍在60%以上，成年人口接种率更是接近群体免疫水平，而除中国外的EMDEs疫苗接种进程缓慢，为最贫穷国家提供的疫苗以及承诺用于“新冠肺炎疫苗实施（COVAX）”计划的资金仍远低于实际需求。

　　2、发达经济体财政政策刺激力度明显大于EMDEs。疫情期间发达经济体用于支持经济复苏的财政支出占GDP比重，普遍高于EMDEs（见图6），对实体经济复苏起到了更显著的保障作用。

　　预计上述两因素短期内难以改变，发达经济体与除中国外EMDEs之间的分化也难以避免。

　　（三）复苏势头放缓

　　二季度全球疫情趋稳，新增确诊病例下降，防控措施放松，加上支持性宏观刺激政策，服务消费强劲反弹，经济加速复苏。进入三季度后，传染性更强的Delta病毒全球传播，全球疫情进入第三波（见图7），服务业再次受到冲击；加上全球大宗商品价格上涨，企业投入品价格上涨幅度远高于产出品价格涨幅（见图8），导致企业利润受到挤压，制造业生产投资动能放缓。因此，三季度以来全球生产和服务业景气指数PMI明显趋缓（见图9），复苏动能下降。

　　（四）通胀压力难以消退

　　大宗商品价格上涨和全球运输成本提升，是本轮全球通货膨胀水平上升的主要原因。根据9月份OECD的评估，2020年下半年至今G20消费者价格指数（CPI）提高了2.25%，其中约75%来自大宗商品和运输成本的上涨。全球需求急剧反弹、供应中断和库存枯竭，推高了全球各地的商品价格和运输成本，进而拉高进口价格和消费物价指数，预计这种影响还会持续一段时间。

　　1、资源国→生产国→消费国的贸易成本链仍会维持高通胀压力

　　截止9月底，包括原油、食品、金属、工业原材料在内的大宗商品价格均已大幅超过疫前水平（见图10），导致全球主要制造业生产国如中国、德国、日本等国的贸易进口价格大幅提高（见图11），在成本推动下这些国家的出口价格也出现同步攀升（见图12），进而体现在全球主要消费国的进口价格上（见图13），最终推高经济体内的通货膨胀水平（见图14）。由于导致大宗商品价格高企的原因短期很难消退，全球通胀水平也将在高位水平徘徊，尤其是需求强劲的经济体将更为明显。

　　2、运输成本仍将支撑通胀水平

　　受疫情冲击影响，全球各港口加强了隔离规定、临时关闭和卫生标准，港口货船的装船、卸船时间延长，船舶周转率降低，尤其是今年德尔塔病毒在许多亚洲经济体蔓延之后，港口拥堵更加严重，不少集装箱“有去无回”，阻碍了集装箱返回亚洲，并造成整个航运链的延误，导致集装箱运费大幅上涨，延续了始于2020年的上涨势头（见图15）。与此同时，消费品需求强劲，但产业链和供应链仍受疫情影响，对进口需求依赖度高，也对运输成本的提高起到了重要推动作用，波罗的海干散货指数（BDI）较疫前提高3倍多，较2020年低点提高了近10倍（见图15）。由于短期内全球疫情仍在持续，根据OECD的预计，航运能力的大幅增加在2023年出现的概率偏大，意味着短期内运输成本将继续推高全球通胀。

　　（五）金融脆弱性增加

　　各国经济复苏分化将导致政策周期错位，全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中经济体金融风险加大。发达经济体中美国复苏进程较快，其国内政策收紧是确定性事件，如根据美联储9月份议息会议声明，美联储未来加息预期明显提升，2022年底将加息一次、2023年将加息三次，预计今年11月份美联储将宣布资产缩减（Taper）购买规模计划，2022年中左右结束Taper。与此同时，大部分新兴市场和发展中经济体仍在与疫情的持续影响作斗争，复苏根基尚不牢固，离恢复到疫情之前水平还有很长的一段路要走。因此，美联储政策收紧将加大全球金融脆弱性。

　　一方面新兴市场和发展中经济体将面临抗疫稳定经济增长和防止资本外流的尴尬局面。美联储货币政策“掉头”将大概率推动全球利率上行（见图16），但新兴经济体没有摆脱疫情影响，经济复苏基础疲弱，远未达到加息基础，也不能承受资金成本提升之痛；美联储收紧货币政策后，新兴经济体还面临资金外流压力，为了减少资金留出和维护汇率稳定，这些经济体可能选择加息。如今年以来，面对不断加大的通胀压力和维护汇率稳定，巴西、土耳其、俄罗斯等国被迫加息。

　　另一方面全球尤其是新兴市场和发展中经济体资本市场脆弱性增加。美联储收紧流动性，预计将导致美债利率重回上升通道、美元指数阶段性走强，美股估值面临较大调整压力。当前美股估值处于20世纪90年代以来的历史最高位水平区间，历史经验显示，每一轮美债利率回升，美股估值回落或许会迟到但均未缺席，尤其是当估值处于阶段性高位时，其面临调整也更为剧烈。除了对美股估值形成冲击外，美联储收紧货币或导致新兴市场股市面临幅度更大、时间更长的调整压力。如2013年发出Taper信号和真正开始启动缩减资产购买规模时，美国标普500指数均有所回调，但调整幅度和时间相对较小、较短，相比之下俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴经济体股市调整明显幅度更大、时间更长。

　　二、中国经济：转型阵痛显现，下行压力加大

　　（一）投资：地产增速下降，整体动力趋缓

　　2021年1-8月份固定资产投资两年平均增长4.0%，低于2019年同期1.4个百分点，投资动能尚未恢复至疫前水平。从边际变化看，受汛情疫情强扰动影响，三季度（7-8月份）固定资产投资动能整体走弱，制造业成为稳定投资的关键，房地产投资受强监管政策影响，下行趋势明确，基建受汛期疫情拖累暂时陷入负增长（见图17）。

　　展望四季度，房地产下行将对整体投资增速形成拖累，但制造业慢修复和基建温和托底共同支撑下，整体投资增速趋缓趋稳概率偏大。

　　1、制造业动能有望增强，但空间有限

　　1-8月份制造业投资两年平均增长3.3%，较2019年加快0.2个百分点，是投资动能稳定的主要边际支撑。但从内部看，“上游好于中游，中游好于下游”的制造业投资修复格局延续，内部不均衡修复特征明显（见图18）。

　　展望四季度，在企业盈利滞后作用、政策支持加码以及技术升级周期启动的共同支撑下，制造业投资动能有望继续增强，但能耗双控限制上游、成本因素制约中下游，加之制造业终端需求整体趋弱，制造业投资向上空间有限。

　　一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成支撑。利润是企业投资的最终目的和来源，是制造业投资的领先指标。历史数据显示，工业企业利润领先制造业投资12个月左右，预计疫后企业盈利高企的滞后效应将继续显现，对四季度制造业投资形成支撑（见图19）。

　　二是技术升级周期启动叠加政策支持加码，新动能对制造业的支撑作用有望增强。后疫情时代世界供应链格局发生重大变化，叠加国内供给端总量过剩和结构短缺并存，制造业转型升级紧迫性和必要性明显提升，同时受全球信息化和绿色化浪潮推动影响，国内新一轮技术升级周期将加速开启。预计在政策支持力度加码的带动下（见图20），计算机、新能源等高技术制造业投资有望维持高增长，通用设备、专用设备等技改相关投资增速大概率也将迎来改善，对制造业投资形成向上支撑。

　　三是受能耗双控政策目标影响，上游和中下游制造业面临限产制约和成本压力。一方面，根据国家发改委8月份印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年全国19个省份均未完成能源强度降低目标（见图21），并暂停亮红灯9省今年“两高”项目审查，年内上游高耗能行业投资将面临制约；另一方面，能源双控、限产限电政策导致上游行业供给约束增强，年内原材料价格大概率延续高位震荡格局（见图22），中下游制造业或继续面临成本压力，将制约其利润和投资修复空间。

　　四是终端需求边际趋弱将抑制企业扩产动能。根据2018年投入产出表，我们分别计算上中下游制造业的生产依赖度系数（某种最终需求带来的产能扩张占部门总产出的比重），计算结果显示，下游制造业对居民消费的依赖度较大，而上游和中游制造业行业对投资和出口的依赖度更高（见图23）。展望四季度，消费需求受疫情扰动和居民收入恢复偏慢影响，大概率延续弱复苏态势，下游制造业投资修复空间有限；房地产投资受政策调控和风险事件影响下行风险加大，上游和中游投资扩产意愿将受到较强抑制；年内出口高景气度仍对中游行业形成支撑，但制造业投资主体—民营企业利润持续受到挤占，企业投资扩产意愿缺乏支撑。如1-8月国有及国有控股规上工业企业营业收入利润率高于2020年3个百分点以上，同期私营企业营业收入利润率则有所下降（见图24），尚未恢复至2011-2018年水平，民营企业需求修复à利润增厚à投资扩张的传导路径尚不通畅。

　　2、基建投资将温和发力

　　受汛情疫情扰动、隐性债务监管以及专项债均衡发行影响，1-8月份基建投资两年平均增长2.3%，低于2019年水平1个百分点，三季度甚至陷入负增长，成为固定资产投资修复的主要拖累项。

　　展望四季度，在疫情汛情影响收敛、专项债加快发行、重大项目启动提速的共同支撑下，基建投资将对经济形成温和托底，但城投融资和土地财政收入均面临强监管约束，加之PPI高企和跨周期调节抑制地方投资意愿，基建大幅发力概率偏低。

　　一是专项债发行加快和公共财政提速，基建资金来源相对充足。一方面，1-9月份新增专项债券累计发行23661亿元，完成全年额度的64.8%左右，落后于2020年89.7%和2019年99.1%左右的进度水平（见图25），且近期专项债发行加快与基建投资负增长出现背离，预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，四季度基建投资增速将出现回暖；另一方面，根据年初财政预算和1-8月份一般公共财政支出情况，我们推算出9-12月份基建类财政支出两年平均增速将达到4.6%（见图26），四季度一般公共财政对基建投资的拉动作用大概率由负转正。

　　二是重大项目储备较为充足，项目审批提速将对基建投资形成支撑。一方面，十四五开局之年，地方重大项目储备好于往年。根据各省发改委网站公布的2021年重大项目投资计划，2021年22省当年计划投资规模（部分省份未公布）合计达9.9万亿元，较2021年增长14.3%（见图27），各省为谋划布局十四五经济建设，今年地方重大项目储备多数超过往年，项目储备充足将为基建发力托底经济提供一定支撑。另一方面，年内重大项目审批受稳增长压力加大推动将有所提速。根据发改委数据，上半年固定资产投资审批核准规模大幅低于前两年，7-8月份审批核准金额高于前两年（见图28），预计在项目储备充足和前期审批偏慢的叠加影响下，年内固定资产投资审批核准工作将有所加快，基建“上项目”提速将有利于基建投资发力稳增长。

　　三是城投融资和土地财政收入面临强监管约束，两者对基建的拉动有限。相比于一般公共财政，基建投资对城投融资和土地财政收入的依赖度更强，预计在国内新旧动能转换关口，年内隐性债务和房地产监管政策大概率不会放松，城投平台和土地财政对基建的拉动作用有限。一方面，受城投发债审核政策收紧、银保监出台隐性债务监管文件影响，前三季度城投债净融资规模同比萎缩2009亿元，对基建投资资金来源形成一定拖累（见图29）；另一方面，受房地产监管政策趋严影响，8月份百城土地成交价款创2016-2020年以来同期新低，土地市场降温明显，预计年内这一趋势仍将延续，对地方政府性基金收入（土地收入占比超八成）形成较大拖累，基建投资资金来源增长受限（见图30）。

　　四是通胀高企抑制地方投资意愿，基建投资难有大幅提升。通胀高企主要通过两种途径抑制地方投资意愿，一方面原材料价格上涨会直接导致基建项目成本提高，从而导致地方政府投资意愿回落；另一方面，通胀上行阶段，基建投资大幅扩张会进一步加剧部分原材料的供需矛盾，不利于地方政府稳物价稳经济目标的实现。历史数据也表明，PPI高位运行时期，基建投资增速呈下降趋势（见图31），因此预计年内PPI高位震荡将对基建发力空间形成一定的制约。

　　3、房地产投资继续下行概率偏大，整体风险可控

　　受益于房地产上行周期和疫情期间宽松政策，房地产投资修复进度快于基建和制造业，1-8月两年平均增长7.7%。但二季度以来随着经济复苏见顶回落，叠加三道红线政策效果显现，房地产投资当月增速降幅较大，由4月份的10.3%降至8月份的5.9%。

　　展望四季度，“恒大事件”冲击房地产市场预期，销售增速走低难避免，房企“项目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式承压（见图32），融资难度加大，将拖累后期拿地及开发投资；在国内经济转型和高质量发展背景下，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”政策定力不动摇，融资环境不会大幅宽松，房地产投资增速下行概率偏大。但近年来国内房地产风险逐步消化、政府对房价管控加强，“恒大事件”风险有望有序化解，防止风险进一步向经济、金融体系蔓延传导。

　　一是房价上涨预期逆转或将恶化房地产流动性，开发投资增速下行风险加大。现有房企融资模式高度依赖销售回款和房价格上涨，近期房地产企业风险集中爆发，房价上涨预期减弱，受此影响房地产市场呈量跌价缓态势，销售面积增速持续下行（见图33），房企销售回笼资金的难度加大，流动性趋紧。从周期上看，销售增速是房地产投资的领先指标（见图34），销售下滑意味着房企拿地意愿下降，如购置土地面积自2019年以来持续负增长，近期广州、重庆、杭州、苏州等热点城市流拍率上升，溢价率明显下滑，未来房企储备项目减少或将限制投资增速高度。

　　二是“房住不炒”基调下，监管政策松绑概率小，房地产信贷难有改善。从政策层面看，在应对目前地产行业的信用危机、维持房地产市场平稳健康发展的同时，强调保持政策定力，如九月底召开的房地产金融工作座谈会重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策定调，预计房地产政策将保持连续性、一致性、稳定性，为经济高质量发展和产业结构升级转型腾挪空间。自2020年8月三道红线等政策推出以来，房地产市场监管和调控不断升级，资金流入房地产比例由升转降（见图35）。未来严监管、严调控或将是行业常态，叠加房企违约压力增加，金融机构贷款更为谨慎，房地产行业融资环境很难大幅宽松。

　　三是预计“恒大事件”对金融、经济体系冲击有限，不会引发国内系统性风险。一方面，国内房地产风险逐步消化，中国版“雷曼时刻”发生条件不足。当前国内基本面与历次金融危机差异较大，首先资产价格稳定性较强。雷曼兄弟的资产以抵押债券、衍生品等金融资产为主，在出现信用风险时，其价值容易迅速缩水；而恒大的资产大部分是土地储备、在建在售房产、物业、汽车等实体资产，加上房价涨跌幅等限制措施，市场大概率不会以价格的大幅波动来实现出清。其次虽然我国经济对地产的依赖较高，但与日本和美国爆发危机前夕相比，仍有一定的距离。日本1990年代房地产泡沫和美国2008金融危机前夕，房地产占GDP的10%以上，对经济增长的贡献率超过20%（见图36），当前我国这两项指标均低于该水平，但我国房地产产业链长，对上下游行业影响大，落实“三稳”政策的必要性高。最后房企杠杆率降低。2016年以来房企资产负债率趋降、现金流动负债比率趋升，表明其杠杆率稳步下降，偿债能力明显提升（见图37）。

　　另一方面，决策层维稳房地产市场态度明确，“恒大事件”风险有望有序化解。对金融风险的化解，我国决策层多次强调要守住不发生系统性金融风险的底线，预计“恒大事件”的处理也将坚持底线思维，讲求有序化解、有序出清。如9月27日央行货币政策委员会例会明确要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。此外从客观约束条件看，除了低增长情况下企业债务问题会加速暴露外，地方政府债务问题可能更为棘手，是真正的“灰犀牛”，决策层要防止恒大事件蔓延引爆“灰犀牛”，因此需要在政策掌控力范围内有条不紊地处理好债务问题，维护一个稳定的社会预期和环境。但政策重在稳房市而非保企业，在房地产长效机制建立实施过程中，企业暴露风险难以避免，更多地以市场化、法治化手段化解风险。

　　（二）消费：收入恢复放缓，延续边际弱修复

　　1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）两年平均增长3.9%，增速尚不足疫情前（2019年）的五成，且趋势上二季度以来社零增速已呈现出波动回落态势（见图38），已然成为我国经济修复最大软肋。

　　消费疲弱主要由两方面力量主导：一是与疫情外生扰动密切相关。年内每次新冠肺炎确诊病例出现大幅反弹时，社零增速均明显回落（见图38），且受疫情影响较大的餐饮收入持续恢复最慢（见图39）。二是经济周期性回落叠加原材料价格大幅上涨，拖累居民收入修复放缓、消费内生潜能趋弱，也是重要原因。如受疫情扰动影响相对更小、前期已恢复常态的限额以上商品零售增速，二季度以来持续回落，疫情趋于好转时也未见明显改善；从其内部结构看，所有商品品类均走弱（见图40），也表明消费下滑已不能完全仅由疫情反弹来解释。

　　展望四季度，随着疫情汛情扰动边际弱化，消费环境大概率趋于改善，加上促消费政策加码，将支撑社零继续修复；但居民收入恢复速度放缓，尤其是低收入群体增收难度加大，消费整体回升幅度或有限。预计四季度社零两年平均增速约为4%左右，较三季度有所回升，但略低于二季度的4.6%。

　　一是消费环境改善叠加促消费政策加码，将支撑社零继续修复。一方面，随着全球主要经济体疫苗接种接近“群体免疫”水平（见图41），加上疫后居民出行修复空间巨大，预计居民外出活动整体仍将趋于改善，对占居民消费支出比重超五成的服务消费形成重要支撑。如截至2021年8月末，国内客运量两年平均增速较疫前仍低超过30个百分点，而根据非典疫情时期的经验，未来客运量大概率趋于回升，助力社零增速回暖（见图42）。另一方面，为全力提振消费，形成强大国内市场，9月份以来国家加快出台了一揽子促消费、助增收政策，有利于四季度消费保持稳定增长。如9月16日，发改委发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，强调加力稳住汽车、家电、餐饮等大宗消费和重点消费。根据历史经验，刺激政策对于短期稳定消费具有积极作用。

　　二是居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，消费回升幅度或有限。首先，受工业补库存动力趋弱、年内疫情汛情扰动不断和环保限产/地产融资偏紧等供给约束仍强的影响，我国经济已走弱多时，预示着本轮居民收入修复或已步入尾声。如根据历史经验，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速（累计值）3个季度左右，前者放缓已有近半年，预示后者修复大概率临近尾声（见图43）。其次，大宗商品价格持续攀升、国际物流成本维持高位和芯片短缺等问题不断推高企业成本，导致中下游中小微企业利润空间持续受到挤压，居民收入恢复速度实际上早已趋弱。如今年以来中小民营企业利润回落速度明显快于全部工业企业（见图44），但民营企业贡献了80%以上的城镇劳动就业，导致二季度城镇居民收入两年平均增速仅较一季度增加0.1个百分点，7-8月份城镇职工养老保险收入环比改善依旧偏弱反映出三季度居民收入修复或仍有限。第三，国内城镇私营单位就业人员平均工资约为城镇非私营单位的60%左右，私企利润回落更快意味着众多低收入群体就业、增收尤为困难，对消费回升形成主要制约。如中国家庭金融与调查研究中心调研数据显示（见图45），2021年二季度，年收入5万以下家庭财富指数持续低于100，表明低收入家庭财富仍在缩水，同期收入水平越高的家庭财富增长越多。

　　三是房地产对消费的挤占仍待缓慢消化，加上南北分化加剧削弱消费修复弹性，都持续对社零恢复形成一定制约。一方面，截至2021年上半年，城镇居民购房相关支出占当期收入结余（即城镇居民可支配收入减去消费支出）的比重仍在80%左右（见图46），表明居民购房支出负担仍偏重，将继续对消费形成一定挤占。另一方面，2021年上半年东北、华北和西北地区等消费增长缓慢地区的新增社融占比进一步下降，预示着短期内消费南强北弱分化格局或大概率继续对社零形成拖累（见图47），因为历史经验显示，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关。

　　（三）出口：进入下行通道，但整体仍有韧性

　　2021年我国出口延续高景气，主要受益于疫情反复下中国发挥出口替代作用和海外需求持续复苏，一是当前我国出口份额处于高位，2021年上半年占全球的14.4%，较2017~2019年同期平均水平高2.0个百分点（见图49）；二是全球货物贸易持续向好，根据世贸组织10月份预测，2021年全球商品贸易增速较上次预测调高2.8个百分点至10.8%。受此影响，1-8月我国出口金额两年平均增长14.1%，高于2017-2019年同期均值7.6个百分点。

　　展望四季度，领先指标新出口订单PMI连续4个月位于收缩区间（见图48），未来出口走弱格局基本形成。预计随着主要经济体产能逐步修复，中国出口替代效应料将减弱，同时全球经济复苏动能趋缓，外需对出口的支撑力度下降，增速将进入下行通道；但出口有望保持韧性，降幅或有限。

　　从出口份额上看，全球疫情防控和复工复产形势向好，我国产能优势减弱，预计四季度出口份额将低于2020年同期水平。一方面全球疫苗接种有序进行，疫情防控、入境限制等政策逐渐放松，产能有望进一步修复。如三季度美国、欧元区、日本等主要经济体产能利用率已超疫前水平（见图50）。另一方面各国“带疫适应能力”明显增强，疫情对生产生活的冲击减弱，后续产能将趋于稳定，未来海外疫情散点爆发难以大幅提升我国出口份额。

　　但出口韧性犹存，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。一方面，当前主要经济体产能利用率已达到疫前水平，进一步提升或将面临原材料供给、劳动力等方面制约。此外，根据历史经验，危机后产能利用率普遍低于之前水平，因此海外产能利用率或已见顶。另一方面，主要经济体疫情期间投资大幅下滑，尤其是设备投资不足（见图51），将限制后期产能反弹高度，且长期看出口份额与经济地位相关，疫后国内经济好于其他主要经济体，我国经济地位快速提升，出口有望长期向好，因此我国出口份额回流至海外的概率不高。预计即便欧盟、美国等经济完全摆脱疫情、经济回归正轨，产能也难以完全恢复，我国出口份额有望继续处于高位。

　　从海外需求上看，全球修复动能放缓，外需对出口的提振作用边际弱化。二季度以来外需逐步接力份额，成为拉动出口增长的主动能（见图52）。当前全球PMI高位回落（见图53），预示外需拐点临近；此外美、欧等主要经济体政策刺激力度边际收缩，叠加防疫措施放松下消费对象逐步由商品转向服务，外需对后续我国出口的支撑或将减弱。如二季度以来美国耐用品和非耐用品消费增速持续走低（见图54），历史经验也表明，我国出口与美国商品消费高度相关（见图55），疫后美国等率先复苏的经济体商品进口需求支撑我国出口高增长，而当前其商品消费增速回落料将拖累我国出口。

　　（四）经济增长：预计全年GDP约增长8.4%

　　综合上文对三大需求的分析，预计在地产回落风险加大、出口支撑边际减弱和消费、制造业弱修复、基建托底作用增强的影响下，四季度GDP增速或放缓至5%以下，全年GDP约增长8.4%左右（见图56）。

　　三、通货膨胀：CPI温和上行，PPI高位震荡

　　（一）预计四季度CPI中枢抬升，全年处于“1”时代

　　受猪肉价格下降拖累作用增强、疫情扰动服务业修复以及季节性因素影响，6月份以来CPI同比呈下降趋势（见图57）。展望四季度，随着国内疫情得到有效控制，服务业恢复、价格传导大概率带动核心CPI中枢回升，但疫情扰动难消、消费缓修复和猪肉压制作用犹存，四季度CPI通胀整体温和。预计四季度CPI同比增长1.7%左右，全年中枢水平处于“1”时代。

　　一是四季度CPI翘尾因素温和提升。CPI同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部分组成，其中翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。据测算，四季度CPI翘尾因素在0.3%左右，较三季度提高0.2个百分点左右（见图58）。

　　二是服务业修复和价格传导将带动CPI中枢回升。对于服务价格，服务业修复将带动服务类价格回升。受散点疫情点状爆发影响，今年服务业修复速度大幅低于预期，仅在3-5月份服务业PMI超历史同期高位运行，其他月份服务业运行状态均不及疫情前水平（见图59）。受此影响，服务业价格如36城市市区三星级标准间住宿价格尚未恢复至疫情前水平（见图60）。预计随着国内疫情防控能力的提升和疫苗接种率的提高，未来服务业继续修复可期，将带动服务业价格尤其是接触性服务商品价格回升。对于工业消费品价格，原材料涨价的传导作用有望增强。一方面在供给端偏紧和天然气替代需求增强的共同推动下，年内原油大概率继续走强，对CPI中的交通工具用燃料和居住水电燃料价格形成较为直接的传导效应（见图61），CPI原油链条价格易升难降。另一方面PPI上涨对核心CPI的传导作用已现。如2月份以来，疫情期间PPI和核心CPI反向变动的势头已经得到扭转，剔除食品和能源的核心CPI基本跟随PPI基本同向变化（见图62），预计随着消费需求的继续恢复，四季度PPI向核心CPI的传导作用有望增强。

　　三是预计四季度猪肉对CPI的压制作用仍存。猪周期是影响CPI同比波动的关键因素。从供给端看，能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比（猪肉供给）6个月左右，受去年基数逐月抬升和养殖户利润亏损影响，目前能繁母猪存栏同比高点已过但惯性仍存，预示未来几个月生猪出栏即猪肉供给仍将处于高位区间（见图63）。同时由于猪肉需求端相对稳定，生猪出栏同比拐点通常是猪价同比的拐点（见图64），在生猪出栏同比处于高位区间的情况下，四季度猪肉同比继续负增长的概率偏高，对CPI同比形成拖累。

　　（二）预计四季度PPI高位震荡，全年中枢在“7”时代

　　受国内外需求继续修复、疫情环保限产政策扰动供给以及国际油价震荡上行影响， 6月份以来新涨价因素逐渐主导PPI走势，冲销了翘尾因素回落对PPI同比的拖累，PPI同比不断创新高。分结构看，价格涨幅排序为采掘工业＞原材料工业＞加工工业＞生活资料，价格上涨的结构性分化较为严重（见图65）。

　　展望四季度，环保限产等供给约束将继续支撑新涨价因素，四季度PPI高位震荡的概率偏高，但考虑到国内经济动能边际趋缓，加之翘尾因素较快降低，预计年底PPI将小幅回落，全年中枢在“7”时代。

　　一是四季度PPI翘尾因素回落较快。据测算，四季度PPI翘尾因素中枢分别在0.9%左右，较三季度环比回落1.0个百分点（见图66）。翘尾因素的较快回落有利于平抑PPI同比的大幅上行。

　　二是预计供给约束将继续支撑大宗商品价格，四季度新涨价因素易涨难跌。从涨价品种看，今年以来支撑新涨价因素的逻辑，从国际定价的商品逐渐转向国内定价的商品，部分国内工业品如煤炭、钢材等价格在环保限产和前期投资不足的背景下，成为PPI继续上行的主要推动力（见图67）。展望四季度，受冬季取暖需求增加、环保限产加剧供给约束以及煤炭库存整体处于低位影响（见图68），国内煤炭紧缺问题短期内难以解决，叠加碳中和目标下全球油气亦有涨价压力，海外能源产品对国内供给的替代作用有限，因此，缺煤问题短期难以大幅缓解，供给约束下PPI继续冲高概率偏大。

　　四、宏观政策：力度加码，但发力高峰或延至明年

　　（一）货币政策：宽松已在路上，但降息或有所后移

　　随着经济下行压力加大，国内货币政策已逐步由上半年的“退潮”转向三季度以来的“跨周期调节”，货币政策总基调边际趋于宽松，但结构性收紧特征依旧突出。一是从总量看，受益于央行降准和增加再贷款、公开市场投放，三季度以来实体信用收缩幅度已有所趋缓。如2021年7-8月份新增社融同比降幅仅为二季度的一半左右，月均降幅较二季度收窄约0.13万亿元（见图69），且随着货币供给放松，票据融资增速已率先触底回升，预示着信贷增速拐点将至（见图70）。二是分结构看，房地产、表外等高风险领域融资持续偏紧，如截至2021年8月，影子银行压降拖累新增表外融资连续7个月为负（见图71），收缩力度仅次于2018年金融去杠杆；同时受三条红线等监管政策影响，国内新增贷款中房地产贷款占比持续回落，7-8月与房贷密切相关的居民新增短贷和中长贷同比也均已转负（见图72）。

　　展望四季度，美联储货币收紧可能带来的负溢出效应或整体可控，在内外部均衡目标的抉择中，国内货币政策将坚持“以我为主”；随着今年四季度和明年我国经济下行压力持续加大，预计货币政策大概率维持边际宽松、做好跨周期调节，但通胀仍处于高位，短期内货币大幅宽松的可能性不大，降息时点或有所后移，碳减排支持工具年内落地概率偏大。

　　一是经济周期性回落、疫情长尾冲击和供给约束共致稳增长压力加大，决定货币宽松已在路上，降准、降息均可期。如截至2021年8月末，国内本轮工业库存上行周期已持续约21个月，超过历史平均上行时长3个月（见图73），表明本轮补库存周期大概率已步入尾声，未来经济周期性回落压力加大；同时疫情冲击叠加大宗商品价格高企，给中小微企业带来严峻挑战，导致其生产经营恢复仍面临较大困难；加上环保限产和房地产、地方政府隐形债务严监管等供给约束仍强，三股力量将共同导致经济下行压力明显加大。根据历史经验，随着经济步入下行周期，货币宽松从未缺席，未来继续降准、降息或均可期（见图73）；但方式上，央行一般优先运用降准、增加再贷款额度等工具投放流动性，降息往往为次优选择，约滞后降准2个季度以上（出现大危机时除外）。

　　二是国内通胀大概率继续抬升一段时间，或拖累降息时点向后推移。受环保限产和全球能源价格持续上涨影响，未来数月国内PPI价格大概率继续抬升；加上服务业恢复和价格向下游传导将支撑CPI波动上行，预计将两者加权计算的综合通胀指数或至少到2021年11月份都会持续回升。但根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后，表明当前我国物价环境并不支持过早降息（见图74）。此外，目前全球能源紧张局势愈演愈烈，天然气、电力、石油等能源价格持续大幅飙升，或推高全球物价水平和通胀预期，增加我国输入性通胀风险，也会导致央行对降息时点的选择更加谨慎。

　　三是当前国内流动性充沛、利率水平较低，短期内降息必要性也不大。其一，国内观察市场流动性的一个最重要指标DR007，9月份均值为2.18%，比公开市场操作7天逆回购利率仍低2个BP（见图75），表明国内流动性供求基本平衡，并不存在大的缺口。其二，截至6月末，国内贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利率均创有统计以来新低，且与国际相比较，我国利率水平虽略高于主要发达经济体，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低。其三，截至8月末，我国剔除通胀因素后的实际利率（名义贷款利率-综合通胀指数）水平已连续4个月为负，处于历史低位区间（见图76），也反映出国内融资环境已十分宽松，短期进一步大幅降息的必要性不大。

　　四是美联储退出宽松对我国货币政策的制约有限，内外部均衡中坚持“以我为主”。一方面，上半年我国货币政策已基本回到疫前常态水平，在全球主要经济体中保持领先态势，预计美联储货币收紧初期可能带来的负溢出效应或整体可控，央行在诸多重要会议中也反复强调，下一阶段货币政策考虑上将坚持“以我为主”。另一方面，历史经验也显示，中美货币政策周期并不完全同步，美联储收紧货币、甚至启动加息时，国内也曾多次降息，如1999年和2015年均出现过类似情况（见图77）。根据美联储9月议息会议的点阵图信息，美国最快也要到2022年末才会启动加息，当前国内货币政策调整仍有一定的空间与时间。

　　（二）财政政策：加快发力，部分效果延至明年

　　受短期强扰动和周期性因素显现影响，三季度国内宏观经济指标出现明显走弱，稳增长诉求明显提升。预计在财政支出进度偏慢的基础上，四季度财政将加快发力托底经济，但鉴于明年地产出口下行压力更大以及跨周期调节政策目标，部分财政政策效果将后延至明年初显现，四季度财政发力的效果可能相对平缓。

　　一是四季度广义财政支出将明显加快。从增速看，1-8月一般公共预算支出和政府性基金支出两年平均分别增长0.7%和6.0%，低于年初预算两年平均增速1.6和13.9个百分点（见图78），9-12月份财政发力空间较为充足，如在全年财政两本账完成预算目标的基准假设下，预计8-12月份一般公共财政支出和政府性基金支出两年平均增速分别为5.1%和36.6%，较1-8月份提速明显。从进度看，前8个月一般公共预算和政府性基金支出分别完成年初预算的62.1%和45.1%，落后于2019年进度2.9和7.7个百分点（见图78），财政支出后置发力特征较为明显。

　　二是财政发力效果可能相对平缓，以跨周期平滑经济波动。其一，政策发力到见效存在一定的时滞。从流程上看，专项债发行→资金进入国库→拨付到项目→开工→形成实物工作量，财政发力到见效期间的系列工作均需要时间，鉴于下半年专项债发行较为均衡，部分额度留待年底发行，财政发力效果显现也将相对平缓，部分效果会在明年初显现；其二，地产和出口两大周期性压力大概率在明年显现。财政逆周期政策主要是为应对周期性压力，而非短期扰动。但当前疫情汛情以及部分供给约束属于短期因素，经济周期性下行压力尚未完全显现，逆周期政策大幅发力的紧迫性不强。如8月份出口和房地产投资增速分别为17%和5.9%，依然是经济动能平稳运行的主要支撑（见图79），虽然年内出口和房地产动能面临一定的回落压力，但短期韧性仍存，逆周期政策大幅发力对冲的必要性不强。在海外经济体产能恢复和房地产市场风险发酵时间窗口，预计财政政策会预留部分空间以对冲明年可能的出口或房地产下行压力。

　　五、大类资产配置：对A股不必过于悲观，中长期债市配置价值凸显

　　2021年三季度国内大类资产收益排序为商品＞债券＞房地产＞现金＞0＞黄金＞股票，商品和债市持续走牛，但股市和黄金调整较多（见图80）。具体看，受全球供给恢复不足、碳中和目标加剧供需矛盾和流动性泛滥等因素影响，主要大宗商品持续领涨；同时国债发行速度仍偏慢叠加货币供给边际宽松、市场流动性充裕，共致三季度债市行情继续向好；但随着经济下行压力加大，加上国内部分行业监管政策结构性收紧，三季度以大盘蓝筹为主的沪深300领跌A股，同期新能源、光伏等碳中和相关板块则表现亮眼。其他资产中，随着美联储Taper渐行渐近，美元指数明显回升，相对应黄金价格则出现调整。

　　展望四季度，市场面临的国内外宏观、流动性环境或更趋复杂严峻，全球阶段性陷入类“滞胀”的风险增加。一是从国内基本面看，受工业补库存步入尾声、大宗商品价格高企、疫情扰动犹存和环保限产、地产融资等供给约束仍强的共振影响，四季度经济增速继续放缓概率偏大；与此同时，随着海外输入性通胀压力增加和服务业恢复支撑CPI回升，预计国内综合通胀指数中枢水平或继续小幅抬升。二是从国内流动性环境看，经济稳增长压力加大决定货币政策维持宽松基调，但宽松力度将受到通胀高企的制约，降息时点或有所后移，四季度实体信贷、社融增速或维持底部震荡态势。三是从海外宏观、流动性环境看，疫后主要经济体经济恢复放缓和供给不足问题愈演愈烈，将推动全球陷入阶段性类“滞胀”的风险加大，同时四季度美联储启动Taper带动全球流动性收紧几成定局，全球资本市场波动或加剧。因此，我们认为四季度大类资产配置的关键词在于“市场波动加大，适当控制风险，挖掘A股结构性机会为主”，具体到资产上，建议择机增配股票，标配债券，低配大宗商品、黄金和房地产。

　　（一）债市：警惕短期回调风险，但中长期配置价值凸显

　　一是美联储四季度启动Taper预期虽已被市场基本消化，但全球供给不足约束仍强将推升通胀和通胀预期，加上美国财政存款压降告一段落后市场流动性边际趋于收紧，或仍会引发美债利率有所上行，对国内债市形成一定扰动。二是四季度国内稳增长压力加大背景下，财政加快发力将带动国债供给明显增加，同时受制于通胀高企货币政策宽松力度有限，短期内也会对债市造成一定冲击。三是经济步入周期性下行通道决定国内货币宽松不会缺席，待全球供给缓慢恢复、通胀中枢拐头向下时，利率重新回落值得期待，债市中长期配置价值凸显。

　　（二）A股：不必过分悲观，碳中和、周期等板块跑赢概率仍大

　　一是国内外宏观、流动性环境日趋复杂严峻，决定A股难有趋势性机会、短期波动或加剧。如国内经济下行压力加大叠加大宗商品价格高企，不断压缩中下游企业盈利，削弱其对A股的支撑；同时国内宽信用、宽货币节奏或偏慢，A股估值全面抬升动力短期有限；另外，美联储退出宽松带动全球流动性边际收紧几成定局，或导致处于高位的海外金融市场出现调整，对国内市场流动性带来冲击，对A股风险偏好修复也会形成一定制约。

　　二是A股性价比凸显，对市场不必过分悲观。如截至9月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，即沪深300股息率分别与十年期国债收益率和3个月理财产品收益率的比值，分别处于近五年70%分位数上方和90%分位数上方，表明相比债券和理财，投资股票的获胜概率已偏大（见图81-82）。实际上，随着国内资本市场制度建设提速、理财产品收益率整体趋于回落、加上房地产投资性价比下降，国内居民财富向权益市场转移的趋势已日渐清晰，对A股中长期走势将形成重要支撑。

　　三是结构上碳中和、新基建、周期板块跑赢概率仍大。一方面，国内货币政策持续强调加大对科技创新、绿色领域的流动性支持力度（见图83），碳中和、新基建相关板块投资改善、盈利增长仍有支撑；另一方面，根据历史经验，国内中信周期风格指数与创业板指的比值约滞后PPI增速6个月左右（见图84），今年二、三季度PPI增速持续攀升，预示着未来一段时间周期板块跑赢概率仍大。

　　（三）大宗商品：涨价基本确认步入尾声阶段

　　一是从需求端看，全球主要经济体制造业PMI均已见顶回落数月（见图85），表明全球经济恢复已明显放缓，对商品价格的支撑减弱。二是从供给端看，疫情扰动叠加居民就业意愿下降，导致全球生产供给恢复持续偏慢，尤其是部分资源国工业生产尚未恢复至疫前水平（见图86），短期内或继续对大宗商品价格形成一定支撑，但中长期供给约束料趋于改善。三是从金融层面看，四季度美联储大概率启动Taper，将带动全球流动性边际加快收紧，美元指数亦将趋于回升，或对商品价格形成一定负面冲击。

　　综上，预计本轮大宗商品涨价行情或已基本步入尾声阶段，但碳达峰、碳中和目标下，部分商品产能或持续受限，加上中美新一轮朱格拉周期仍处于上升阶段、部分新兴市场国家经济修复未完待续，商品需求周期被拉长，部分大宗商品或仍存在一些结构性机会。

　　（四）黄金：短期依旧承压，配置时机仍需等待

　　一方面，美联储Taper渐行渐近，美债收益率和美元指数均大概率趋于回升，短期对黄金价格始终形成重要压制；另一方面，全球货币超发严重导致通胀中枢抬升、美元储备货币地位面临被削弱风险，中长期看黄金的硬通货属性强化，未来战略配置价值或犹存。