由于去年上半年留下的低基数，今年上半年中国各项经济指标的同比增长率都处在较高水平。随着基数效应的变化（去年下半年基数抬高），今年下半年经济同比增长率数字理应逐步走低。但这种“预期之中”的同比增速下滑反而掩盖了经济的疲弱──因为如果不做仔细的数据处理，其实很难区分经济同比增速的下降是基数效应所致，还是确实反映了经济增长动能弱化。

 

从季节调整之后的经济指标绝对水平来看，今年7月份中国固定资产投资金额显著下滑，零售和工业增加值继续延续过去几个月的下行趋势。注意这都是绝对水平的走低，意味着季调后的环比增速为负。对中国这么一个长期维持较高增速的经济体来说，这样的情况绝不寻常。

 

当前中国经济走势明显弱于笔者四个月前的预期。在今年一季度经济数据发布之后，笔者还期待中国经济景气能进一步走高。但在过去几个月中，中国经济景气已弱化至令人担忧的程度，背后主要原因是国内极度紧缩的宏观政策过度冷却了内循环。

 

 

2021年上半年，中国公共财政赤字4560亿元（人民币，下同），比2020年上半年的赤字减少了约1.6万亿元──财政赤字的减少意味着财政政策正在收缩。事实上，进入21世纪之后，中国还从没有过今年上半年这样规模的财政紧缩。财政紧缩的同时，今年上半年投放到实体经济的社会融资规模也显著小于去年同期。国内财政政策和社融投放的收缩自然会明显抑制国内需求的扩张。

 

在收紧财政和社融抑制内需的同时，国内还在今年上半年推行了较为严厉的限产政策，强行压降一些上游产品的产量。今年年初以来，高炉、焦化等行业的产能利用率在限产政策约束下明显走低，与同期显著走高的大宗商品价格形成了明显背离。受此影响，今年7月中国粗钢产量同比增速已经下滑至-8.7%，创下2018年以来的最低读数；十种有色金属的产量增长也在7月接近停滞。限产政策既给经济增长带来了阻力，也推升了通胀压力，让经济陷入了低增长和高通胀并存的“滞胀”状态。

 

受国内需求面宏观政策紧缩的影响，中国内需在最近几个月明显走弱。其中，基础设施投资首当其冲。财政政策的紧缩，再加上对地方政府融资的管制，使基建投资资金来源减少，投资显著走弱。季节调整之后的数据显示，基建投资的绝对水平在今年3月短暂冲高之后就一路下滑，到今年7月已降到疫情前水平之下。今年二季度以来，地产投资增长也在地产调控政策的压力下日渐乏力。到今年7月，地产销售走弱还让地产投资资金来源断崖式滑坡，令地产投资显著走低。投资低迷的时候，消费也难以独善其身。季节调整后的数据还显示，中国社会消费品零售总额在今年3月冲高之后，也持续处下行趋势。

 

以上还只是国内紧缩政策对内循环的第一轮影响。紧缩政策的第二轮影响是阻碍外循环对内循环的拉动。新冠肺炎疫情爆发之后，在发达经济体强力的需求刺激政策的带动下，全球进入了“中国生产──美国消费”的“再循环”之中，中国出口因而明显走强。这种再循环的格局一直延续至今。

 

按道理，在外需走强，国内企业利润明显上升的时候，国内制造业投资会随之走强，开启国内产能扩张周期。次贷危机之前，中国经济的繁荣主要就来自出口对国内制造业投资的拉动。但在今年，当存量产能都因为限产政策而开工不足时，企业投资扩产的动能自然大受影响。而基建和地产投资在政策压力下的走弱，也给制造业投资带来负面影响。这样一来，外需在中国经济内部的传导受阻，外循环对中国内循环的拉动作用难以充分发挥。

 

 

从2020年二季度到2021年一季度，因为外需强劲修复，中国经济处在外需主导的状态──“全球再循环”是当时分析中国经济的主导逻辑。而从2021年二季度到现在，因为国内紧缩政策对经济的影响已经充分体现，中国经济重新回到国内政策主导的状态，国内经济前景高度取决于国内政策走向──“政策市”变成当前分析中国经济的主逻辑。在“政策市”的逻辑中，要知道政策会根据经济形势的变化而相机调整，因而要有逆向思维，避免对经济趋势做简单的线性外推。

 

还要注意到，今年上半年国内政策的施行并不完全符合中国“双循环”大战略。双循环战略要求“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。但在今年上半年，国内政策紧缩却过度冷却了中国的内循环，让中国经济增长更加依赖于外循环。在全球新冠肺炎疫情不确定性仍然高企，国际上贸易保护主义倾向仍然高涨的时候，这种格局不利于中国经济应对外部挑战。

 

有鉴于此，今年7月30日召开的政治局会议已经释放了明确的政策纠偏信号。会议公报中要求“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”──这显然是针对今年上半年偏紧的财政政策说的。会议还要求“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破”──这是针对上半年的限产政策说的。