2020 年国内投资增速呈现出明显的“V 型”反弹趋势，总体投资需求恢复得较好。在疫情发生前的 2018-2019 年间，固定资产投资完成额累计同比增速一直维持在 5.2%-6.3%的较为平稳区间。2020 年初，投资受到疫情的负向 冲击并出现了大幅下滑，2020 年 2 月的固定投资完成额累计增速水平骤降至-24.5%的历史性低点，对经济增速形成 了明显的拖累效应。随后，在疫情防控得到有效控制和稳投资的一系列政策措施的作用下，固定资产完成额累计同 比增速出现了较快的反弹并在 9 月转正，11 月的固定资产投资完成额累计同比增速已经达到 2.6%，尽管还未恢复至前两年的增速水平，但反弹幅度已经很强劲。从投资的主要构成来看，2020 年基建和房地产投资是总体投资复苏 的主要动力，而制造业投资增速与疫情前相比还较大差距。

 

其一，基建投资表现出强劲反弹。基建投资累计完成额（含电力）累计增速已从 2020 年 2 月的-26.9%反弹至 11 月的 3.3%，已完全达到 2019 年的 3%左右增速水平。考虑到 2020 年 1-6 月的负增长，2020 年下半年的基建投资增速要明显好于 2019 后半年的增长情况。为应对疫情，2020 年的国家财政支出已明显增加且赤字率较大幅度提升， 增加发行了地方政府债券 1.6 万亿，基建投资的资金得到保障并在稳需求方面表现得很抢眼。在固定资产投资中， 除去电力投资后的基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长为 1.0%，电力等方面的投资对固定资产复苏形成强大支撑。2020年1-11 月的电力投资累计同比增速达到了16.8%，相对于去年同期的-1.6%大幅相对提升了18.4个百分点。可见，以5G基站、充电桩和特高压电网等为代表的新基建投资带来了电力燃气业等行业投资的快速增长，在2020年的稳投资中发挥了重要的作用。

 

其二，房地产投资疫后表现超预期。房地产投资完成额累计同比增速从 2 月份的-18.1%逐月好转并在6月转正至0.6%，且在11月份已经达到了6.8%，尽管与2019 年的 9.1%-11.5%增速还有差距，但在考虑到对上半年的弥补作用，下半年的复苏强度更大。主要包括：一是，疫后房地产商对前期的赶工交付带来房地产投资增速的上升；二 是，为了应对疫情，较为宽松的货币政策带来了较为充足的流动性和较低的利率，在资金层面利好购房；三是，居民疫情期间住家隔离所面临的住房条件会在一定程度上会提升其购房意愿。上述三大因素带动了2020年房地产销售额和销售面积的上升，并对房地产投资增速起到拉动作用。

 

其三，制造业投资逐步回暖修复。制造业投资完成额累计同比增速已经从2020年2月的-31.5%恢复至 11 月的-3.5%但尚未转正，低于 2019 年的 2.5%-5.9%累计增速水平。2020 年的制造业投资恢复有两大原因：一是，防疫物资和医疗设备的外需增加以及竞争性外贸订单向国内转移所带来的出口需求上升，形成了对制造业投资的拉动效应；其二， 国内基建复苏和房地产投资需求上升对上游原材料生产需求的增加，也形成对这些产品制造业投资的拉动作用。

 

另外，民间投资也表现出较强的恢复态势，但慢于总体投资增速。随着复工复产的推进，民间投资累计增速从2020年 2 月的-26.4%逐渐恢复，并在 11 月转正至 0.2%。但是，民间投资累计同比增速还是明显低于 2019 年 11 月的 4.5% 水平。一方面，民间投资对于2020年的制造业投资恢复起到了明显的带动作用。民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占 87%。2020 年民间投资增速快于制造业投资增速，说明减税降负、降低融资成本与优化营商环境对民间投资起到了较强的促进作用，民间投资带动了制造业投资的复苏。但是另一方面，疫情前的民间投资完成额与固定资产投资的完成额累计同比增速相近，而当前两者存在较明显的缺口，也说明民间投资还有待进 一步的恢复。

 

总体而言，我们对 2021 年的投资持积极态度，认为投资增速维持在中高水平。

 

 

（1） 2021年基建投资可能保持在相对稳定的水平。其一，随着疫情控制和国内经济形势好转，基建稳发力稳需求的重要性有所降低，债务压力之下2021年的债务支出和赤字率将大概率下降，专项债增速将下降。因此，财政较大力度支持基建投资的可能性也下降。在基建融资政府显性负债占比为主的背景下，基建受到的财政预算约束更大。其二，2021 年是“十四五”开局之年，中央经济工作强调加大新型基础设施投资力度、实施城市更新行动、推进城镇老旧小区改造要求，因此基建投资增速也不可能有较大幅度下滑。我们预计2021年基建投资增长强度可能会达到疫情前的水平，考虑到基数效应，预计2021年基建投资同比增速在4%左右水平。

 

（2）制造业投资预计延续持续向好回升的态势。一是，制造业 PMI 持续 4 个月位于枯荣线以上，且2020年 3 季度的制造业企业家信心预期指数继续上升，说明制造业下游的需求预期增加和企业对未来经济形势的看好。二是，当前规模以上企业的营收和利润在持续改善，有利于改善未来制造业投资收益预期。三是，当前制造业产能利用率的提升，也带来了未来投资增产的需求。因此，未来制造业投资增速会延续反弹的态势，预计2021 年制造业投资同比增速达到 10%。

 

（3）房地产投资强度可能有轻微回落。在房地产待售库存低位的情况下，房地产投资较高积极性可能还会持续。但在房住不炒的基调下，地产融资 “三条红线”新规等政策会对于2021年的房地产投资有较大的约束，房地产投资增速可能在 4%左右。综上，ACCEPT 预测，2021 年固定资产投资增速将达到 6%左右，成为拉动经济增长在内需方面的重要支撑之一。

 

 

2020年，社会消费零售总额增速大幅下降后温和复苏。社会消费品零售总额累计同比增速从 2020 年 2 月-20.5% 的历史性低谷反弹恢复至 11 月的-4.8%。从社会消费品零售总额当月同比增速来看，已经从 2 月谷底的-41.3%反弹 并在 8 月份转正，并在 11 月达到了 5%，但依依旧低于疫情前 2019 年同期的 8%增速水平。由于 2020 年前半年社 会消费品零售总额较大幅度的萎缩，而后半年居民消费恢复反弹强度又还不够，所以 2020 年全年社会消费品销零售总额将低于 2019 年，并未出现大家之前预计的所谓“报复性”反弹，对经济增长形成拖累。疫情冲击下的居民收入降低以及消费信心不足是居民消费支出下降的主要原因。居民人均可支配收入累计同比 增速从 2020 年 1 季度的-3.9%开始反弹并在 3 季度开始转正录得 0.6%，低于去年同期的 6.1%；而居民人均消费支 出累计同比增速 1 季度为-12.5%，仅恢复至 3 季度的-6,6%，远未恢复至疫情前的 5.7%。这意味着：一方面，居民人均消费支出和可支配收入的趋势下降和恢复走势同步，说明疫情冲击下的居民收入下降是消费支出下降的重要原因；另一方面，居民人均消费支出复苏程度明显低于人均可支配收入，说明疫情冲击带来居民对未来不确定性的担忧，造成消费信心不足和储蓄型动机增强。在后续隔离要求结束后，居民消费也并未进行所谓补偿性的、报复性的消费。

 

疫情冲击对中低收入人群影响更大。从疫情冲击对居民收入情况来看，经营性收入和工资性收入受到的影响较大，而转移性收入和财产性收入受到的影响相对较小。其一，受疫情防控的影响，小型商铺、店面的关门停业对私营业主的经营性收入造成较大了影响，尽管可支配经营净收入累计同比增速已从2020年 1 季度的-7.4%逐步恢复至 3 季度 的-2%，但仍明显低于去年同期增速。其二，居民工资收入也受到疫情影响的程度较大。居民工资性收入累计同比增速在 2020 年 3 季度已经恢复至 3.6%，也还是明显低于去年同期的 8.6%。工资性收入占居民收入比重的 57%左 右，而对于中低收入人群没有或很少有财产、经营方面的收入，工资性收入在可支配收入当中的占比会更高。因此， 疫情冲击下的工资性收入下降对中低收入群体的收入和消费影响程度也会更大。其三，疫情下冲击下，国家增发了 特别抗疫国债、发放消费券，加大财政转移支付对居民的支持力度，这使得 2020 年 1-11 的居民人均可支配转移净收入累计同比增速达到了 8.9%，还高于去年同期的 7.2%。但是，由于转移支出在可支配收入中占比较小，其增速上升对居民的收入和消费提升作用可能相对较小。

 

从居民消费支出的内部结构来看，服务和交通出行消费支出下降比较明显，而食、住方面的消费支出影响较小。其一，疫情下的封闭管理、娱乐服务设施的停业以及谨慎性开放，使得教育文化娱乐、其他用品与服务两类消费受到的冲击最大，餐饮、旅游、宾馆、电影、休闲、娱乐等消费受到很大影响。其二，衣着和交通通信消费支出增速明显下降。疫情下的居民出行频率下降低明显减少在该方面的消费支出；而商场、商店开放条件限制以及收入增速放缓两大因素带来了居民对衣着支出的下降，且衣着穿戴具有很强的季节性，网购也并未对衣着消费支出形成有效 补偿。其三，食品烟酒和居住类的必备性、生存性消费支出受到的疫情的影响较小。可见，疫情冲击下的居民收入 增速放缓，在短期内对居民消费结构优化升级造成了负面的影响。

 

另外，2020 疫情冲击下的就业情况变坏也在一定程度上抑制了总体消费的增长。一方面，2020 年 1-11 月新增就业人员数 1099 万，相对于 2019 年同期的 1279 万人减少了 188 万。另一方面，2020 年城镇调查失业率逐步降低， 但是仍高于去年同期水平。失业率上升和新增就业人员数减少，对于居民收入也产生较大影响，不利于居民消费需求的释放。

 

2021年，居民消费将实现较高速增长，成为拉动需求第一大动力。十九届五中全会再次提出并强调要加快构建双循环新发展格局，而作为最终需求，消费是加快形成国内经济循环中的最重要环节之一。消费在“十四五”期间以及未来很长时间都是国家建立强大内需市场工作中的重中之重。我们预计，2021年的消费增速将出现较大幅度的反弹，原因如下。其一，随着2021年经济形势好转和居民收入增速的上升，将对消费增长提供内在动力。其二，2020 年 消费支出增速慢于收入增速所蕴含的消费潜力有望2021年释放，带来消费增长的利好。其三，国家2021年会加大消费政策的实施力度，促进居民消费。中央经济工作会议强调要通过促进就业、完善社保、优化收入分配结构和壮大中等 收入群体等方式从根本上扩大居民消费，要求取消一些行政性限制消费购买的规定。此外，政府可能还会加快推进 消费环境改善、促进汽车消费的新政策。同时，我们预计2021年的消费的复苏将呈现与2020年不一致的结构性改变，消费增长将再次回到消费结构优化升级的路径上。具体来讲，食品和居住类等生存性消费支出增速将不会出现较大幅 度上升，而教育娱乐、餐饮旅游等服务类的发展享受型消费增速则将出现较大幅度的反弹。综合来看，考虑到2020年的低基数效应，ACCEP预计2021年社会消费品零售总额增速在 14%左右。

 

 

2020年的中国出口表现亮眼，实现超预期的增长。2020 年 2 季度开始，随着国内疫情的有效控制和国外疫情的蔓延，中国厂商的生产供给能力逐渐恢复而国外生产受到一定的限制，这对我国出口形成利好。一是，国外疫情爆发对防疫医疗等物资的巨大需求，带来了我国相关产品出口激增；二是，对其他贸易竞争性国家生产形成替代并带来订单的转移，导致了我国相关产品出口增速较大幅度的反弹。从数据上来看，以美元计价的我国出口额累计同比增速从 2020 年 2 月-17.2%的最低点恢复反弹至 2020 年 11 月的 2.5%，已经超过去年同期（-0.2%）2.7 个百分点， 对国内生产和经济形成较大的拉动作用。具体来看：其一，口罩、防护服、医疗器械为代表的防疫防护物资出口增速加快，明显高于出口额总体的增速。如图所示，医疗仪器及器械出口额累计同比增速从 2 月的-6.8%上升至 7 月高点的 47.3%，大幅高于总体出口增速；医用敷料出口额累计同比增速从 2 月的最低点-12.8%上升至 8 月的 15.8% 高点，明显高于总体出口增速。其二，疫情下的国外居民对电脑设备需求带来相关产品出口的激增。在出口商品分类中，自动数据处理设备（主要是计算机及其零件）出口表现抢眼，其累计增速从 2 月的低点上升至 10 月的 14.4%， 对出口形成强劲的拉动力。而进口方面，2020 年 5 月以来，我国的进口额持续增加，以美元标价的进口额累计增速 从 5 月的-8.2%，恢复至 11 月的-1.6%，高于去年同期的-4.3%。

 

2021 年出口增速将有望继续平稳增长。其一，随着新冠肺炎疫苗研发、生产和临床试验成功，根据相关计划， 2021 年 2 季度全球主要国家居民将进行疫苗接种。这将有利于 2021 年下半年的全球疫情好转和经济复苏，并带来中国出口需求的增加。其二，在 2021 年上半年的全球疫情防控模式延续下，医疗防疫物资出口较好、产品订单向国内转移的态势可能会持续。即使主要国家的疫情在下半年基本得以控制，但是其生产链重启可能有一定的时滞， 3 季度之前可能仍对我国有较大的需求。因此，考虑到 2020 年低基数效应，2021 年的出口增速也会呈现出前高后低的趋势，2020 年的出口增速有望达到 6%。但需要注意的是，造成2021年出口增速不确定性的因素主要有二：一是， 疫苗接种的有效性、范围以及病毒变异可能对于疫情可能造成不确定性，这会影响到全球经济复苏和商品出口的好 转。二是，2021年人民币汇率持续波动升值可能会对出口造成一定的影响。

 

 

受疫情因素影响，2020 年我国宏观杠杆率显著上升，未来如何控制杠杆率的快速上涨是十四五开局之年的重要政策思考。我们认为，中国作为一个高储蓄率、高投资率的国家，杠杆率较高有一定的必然性，当前的首要问题不 是从总量上去杠杆，而是要调整杠杆结构、优化杠杆质量，并通过释放需求，打造新增长点，以做大分母的方式降低宏观杠杆率，实现在发展中去杠杆的双赢局面。根据国家资产负债表研究中心测算，2020 年第三季度中国实体经济（包括政府、非金融企业和居民）杠杆率为 270.1%，与 2019 年末的 245.4%相比共上升了 24.7 个百分点。其中，受疫情影响，2020 年第一季度杠杆率升幅最高，达到 259.3%，较 2019 年末上升 13.9 个百分点；随着疫情防控与经济复苏，2020 年二、三季度杠杆率增幅逐渐趋缓，分别较上季度上升 7.1 个百分点和 3.7 个百分点。

 

从国际比较来看，根据国际清算银行测算，截至 2020 年第二季度，我国非金融部门整体杠杆率 280.3%，已接近发达经济体平均水平。分部门来看，我国非金融企业部门杠杆率高达 162.5%，普遍高于样本内的其他经济体；家庭部门杠杆率 59.1%，介于发达经济体和新兴经济体整体水平之间，但是过高的增速值得警惕；政府部门杠杆率 58.7%，和新兴经济体整体水平大致相当，低于发达经济体整体水平。 

 

尽管我国杠杆率水平和发达经济体相近，但是我国的优势在于储蓄率远高于发达经济体，由此带来了更强的杠杆承受能力，债务风险整体可控。杠杆的作用在于将经济体中的储蓄转化为投资，从而拉动经济增长，因此杠杆率 往往会随储蓄率及投资率的提高而提高。我们分别使用世界银行统计的一国总储蓄占 GDP 百分比及固定资本形成总额占 GDP 的百分比在 2010 年～2019 年的平均值衡量一国的储蓄率和投资率，数据表明我国的储蓄率和投资率普遍高于发达经济体。由此可见，我国杠杆率较高在一定程度上是受高储蓄支撑的投资增长所驱动，故而杠杆带来的投资增长与经济增长效应比发达经济体更强。因此，在杠杆率水平与发达经济体相近的情况下，我国的偿债能力相对更强，债务风险相对更低。

 

我们认为中国当前的首要问题不是从总量上去杠杆，而是要调整杠杆结构、优化杠杆质量。从杠杆的结构上看， 我国杠杆率高的主要原因是企业杠杆率高。而根据社科院估算，我国国企债务约占全部非金融企业债务的 70%，其中大量债务表现为地方政府“隐性负债”。多年来，我国已逐步形成了一套地方政府主导的、银行信贷驱动的基础设施建设模式。由于债券融资不足以支撑基建投资的资金需求，地方政府相当比例的融资依靠地方政府融资平台这类 特殊的国企发行城投债，或是通过其他国有企事业单位代替地方政府举债进行融资。目前，对地方融资平台债务比 较集中的估计值约在 30 万亿左右，形成了庞大的企业债务负担。这些债务的目的是为地方政府融资需求服务，并非追求盈利，因此实际上应该属于政府债务，不应由国企举借。同时，由于基建项目周期长、回报率低，大量地方融资平台投资回报低、偿债能力弱，只能靠借新债还旧债，造成企业债务负担不断扩大。此外，考虑到政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目大量挤出了对中小企业的放贷。由此可见，国企帮助地方政府举债导致信贷资源错配、企业偿债压力沉重、债务风险突出等一系列问题。

 

因此，未来防范化解地方政府债务风险，一方面要从债务结构上进行调整，对于国企举借的政府性债务应进行有效置换，划归为地方政府债务或中央政府国债，另一部分真正的企业债要流转起来，对于不良债务及时排毒重组， 避免持续给僵尸企业输血；另一方面，必须通过深化国企改革，将国企从地方政府融资行为中剥离，给国企松绑， 真正做到政企分开，避免国有企业继续成为地方政府的融资工具。同时，为了走出一条高质量、可持续的基础设施建设之路，我们建议成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督。可以从 发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，由这一公司对全国地方政府的基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。通过该方法，一方面，可以把地方的隐性债务从银行体系中切割出去、转而依赖债券融资，不让地方政府的融资和再融资继续挤占宝贵的银行信贷资源，从而有效缓解企业尤其是中小企业的融资压力；另一方面，通过行政手段和市场手段“双管齐下”，可以对地方政府的借贷行为进行根本性的有效管理，从而对其基建行为产生有效制约。

 

从杠杆的质量上看，近年来我国企业的偿债压力持续上升，国企偿债压力尤其突出。企业偿债压力一般使用利息保障倍数来衡量。利息保障倍数指企业息税前利润与利息费用之比。根据统计局公布的工业企业主要经济指标月度数据，我们使用“（利润+财务费用）/财务费用”分别计算工业企业及国有控股工业企业的利息保障倍数，发现 2018 年后工业企业的利息保障倍数持续下降，同时国有控股工业企业的利息保障倍数低于工业企业整体水平。但是，利息保障倍数下降的主要原因是利润下降较快，而非财务费用的上升，即企业盈利能力下降，而非负债成本上升，是导致企业偿债压力加大的主要原因。我们也用 A 股非金融上市公司数据做了验证，与工业企业的情况基本一致。

 

面对当前杠杆率高企，企业盈利能力下降、偿债压力上升的局面，“去杠杆”的方式不应过度追求总量控制， 更不能一味地紧缩信贷，而应精准施策，一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食” 的办法推动结构性去杠杆，引导资金从“坏企业”释放、转而支持“好企业”；另一方面要健全信贷引导机制，加强对优质企业的信贷支持，引导信贷资源更多地流向盈利能力强、运行效率高的企业，特别是具有良好成长前景的民营企业；在融资工具方面，应推动债务融资工具的结构性调整，大力发展债券市场，与银行信贷形成有效互补。

 

对于去杠杆，我们建议通过释放经济增长新动力，利用新发展地区经济总量的上升化解债务风险，实现杠杆率下降。从理论上讲，杠杆率增速约等于债务增速减去名义 GDP 增速。当债务增速高于名义 GDP 增速时，杠杆率就将上升。值得注意的是，自 2010 年以来，我国实体经济部门债务增速已经明显趋缓，但是由于经济增速下降更快， 杠杆率表现为持续上升。相反，在 2004～2007 年，尽管债务扩张较快，但是经济增长更快，反而使杠杆率降低。另 一方面，当债务增速持续降低时，经济增速往往受到拖累。因此，紧缩信贷并非去杠杆的良方，只有扭转近年来经济增速持续下滑的现状，做大杠杆率的分母，才是去杠杆的最优策略。对此我们建议通过提振国内经济大循环，释放新增长动力，利用新发展地区经济总量的上升拉动经济增速超越债务增速，实现在发展中去杠杆的双赢局面。

 

 

2020年11 月份，CPI 指数同比增速由年初 5.4%的高点降至-0.5%。CPI 指数涨幅放缓并由正转负的主要原因，是以猪肉为代表的食品价格同比下降。2020年年初猪肉价格同比增速曾一度达到 135%的高点，此后持续回落，到 11 月份降 至-12.5，带动 CPI 下降 0.6 个百分点。扣除能源和食品之后，“核心 CPI”指数的涨幅持续稳定在 0.5%的较低水平。其中，服务品价格指数表现更为疲弱，11 月份同比仅增长 0.3%。PPI 指数在 2019 年下半年之后持续处于负区间， 不过自2020年 6 月份之后降幅开始收窄，11 月份 PPI 指数同比增长-1.5%。核心 CPI 和 PPI 的疲弱，进一步印证了上 文关于宏观经济有效需求不足、产出缺口为负的判断。

 

值得注意的是，2020年 5 月份以来，以煤炭、石油、铁矿石、螺纹钢为代表的上游原材料出现了一轮较为普遍的价格上涨行情。截止 11 月下旬，普通混煤价格由 4 月份的 420 元/吨上涨至 500 元/吨，上涨了 19.0%；螺纹钢价格由 4 月份的 3500 元/吨上涨至 4050 元/吨，上涨了 15.7%；铝锭价格由 4 月份的大约 12000 元/吨上涨至 16700 元/ 吨，上涨了 39.2%；电解铜价格由 4 月份的大约 42000 元/吨上涨至 55000 元/吨，上涨了 30.9%。与此同时，国际石油价格亦经历了明显上涨，布伦特油价和 WTI 油价截止 12 月中旬，已由 4 月份的不足 20 美元/桶分别上涨至 51 美 元/桶和 48 美元/桶，涨幅均超过 100%。上游原材料价格上涨在未来一段时期将对 PPI 带来上行压力，并沿着产业链向一般消费品价格传导。预计 2021 年一季度 CPI 和 PPI 均将转负为正，全年 CPI 上涨约 1.5%，PPI 上涨约 1.9%。

 

 

2020年2月疫情爆发以来，我国的货币政策应对迅速及时，释放大量流动性以缓解疫情对经济和金融市场造成的冲击。2020年 3 月的 M2 同比增速升至 10.1%，相较去年增加近 2 个百分点，此后就一直维持在高位。下半年来，随着复工复产的全面推进和宏观经济的复苏，货币政策也逐步正常化，M2 增速有所放缓，稳定在 10.5%左右。面对充满不确定性的国内国际形势，我国的货币政策空间相对充裕。下图可见在刨除通胀因素后，中国的实际政策利率与其他发达国家和发展中国家相比正逐渐拉大。当前我国央行的实际政策利率在 2.5%左右，而美国、英国、欧盟、日本等发达国家及印度等发展中国家的实际政策利率均跌破负值，且美联储和欧央行正分别以 1200 亿美元/月和 900 亿欧元/月的速度实行大规模量化宽松，与之相比，中国应对疫情的政策手段及时且温和，为未来经济的不确定性留下充足的政策应对空间。

 

随着经济的企稳复苏，社会融资规模也趋于稳定。2020年上半年由于疫情的影响，我国实行了比较积极的财政政策，发行了较大规模的特别国债和专项债，这导致社会融资规模相较于去年增速较快。2020年 1-11 月累计社会融资增量已高达 31.94 万亿元，而去年全年的社会融资增量仅为 24.28 万亿。新增的社会融资中贡献较多的是政府债券的 增发，比如2020年的 8、9 月政府债券发行规模均保持在 1 万亿以上，而去年的单月政府债发行大多在 0.5 万亿以下。近几个月来，政府债券发行常态化，而受违约风波的影响，企业债券发行规模也有大幅缩减，这些都使得融资规模 增速有所放缓。

 

 

2020年初以来，受疫情的影响，不少企业出现财务问题和现金流危机，这使得企业的偿债能力大打折扣。2020年 2 月和 11 月分别出现两次信用债违约高峰，发生逾期的债券本息规模分别高达 459.2 和 353.3 亿元，这其中不乏评级 较高的国有企业，引发社会关注和恐慌。但我们细究这些违约事件，发现违约公司的数量并不多，集中在几家企业，且这些公司的违约规模都非常巨大。比如 2 月违约高峰主要集中在方正集团的违约，该企业的违约债规模总计367 亿元，占当月总违约金额的 80%。此外，国企和高评级公司的违约现象频发，比如11月出现的信用债违约过半是 国企违约，其中华晨汽车的违约本息达 175 亿左右，约占当月违约总额的 50%。

 

如果刨除这些大公司的违约，2020年的信用债违约规模并不大，特别是考虑到疫情对公司运营状况的冲击。因此 我们认为，近期信用债虽然违约频发，特别是 3A 评级的国企违约打破投资者“国企信仰”，造成一定市场恐慌，但整体来说风险是可控的。这是由于两方面的原因，一方面下半年企业的业务经营相较于上半年已有了一定程度的恢复，企业盈利能力在改善，偿债能力也有所提升；另一方面某些违约公司的偿债动机存疑，其违约可能并非因为公 司不具有偿债能力，比如永煤集团三季度报表显示财务状况还不错，在到期日之前还将优质银行股无偿划转给其他国资企业，这难免引发市场关于公司“逃废债”猜疑。永煤事件发生之后，监管部门反应迅速，很快就对一些涉及违约事件的债券发行方、中介公司、审计机构等开展立案调查，严查发行公司是否有逃废债、中介公司是否隐瞒信息且对潜在风险未充分披露、审计机构是否存在不尽责审计等问题，强化监管有助于规范企业行为，完善债券市场， 保障投资者利益。除此之外，债券违约事件，特别是国企违约的频繁发生也暴露出中国债券市场的一些体制性问题， 包括银行间市场和交易所的分割，银行间市场的功能定位不明晰，债券发行和监管的不统一，市场流通性较弱，定价机制不够完善等，这些体制问题仍需要更加深入的改革以不断加以完善，从而从根子上打破违法违规的温床，提升市场效率和保障投资人权益。

 

虽然 2020 年的信用债违约现象并不能反映整体市场偿债能力的削弱，且随着企业盈利性的好转，市场的整体风险是可控的，但我们还需提防由于不断累积的到期信用债给企业的现金流造成的负担。据估测，当前市场流通的信用债中有 9.5 万亿元会在 2021 年到期，6.5 万亿元将在 2022 年到期。在假设未来的债券发行量和期限结构与 2020 年相似的情况下，未来两年信用债市场会经历偿债高峰，融资成本和旧债偿还将成为企业未来两年的重要财务负担。

 

在不同行业中，我们尤其需要关注房地产企业的偿债压力问题。据统计，在房地产融资结构中，定金、预收款、个人按揭贷款合计约占资金来源的 50%左右，这部分资金十分依赖于销售回款。此外，国内贷款占地产资金来源的 15%，自筹资金占地产融资总额的 32.6%，自筹资金包括信用债、信托、私募基金、民间借贷等，这其中大部分是信用债，因此与国内贷款合计占总融资额的 50%左右。不同地产公司的融资结构存在差异，比如保利地产主要依赖银行贷款融资，而远洋集团则主要依赖债券融资。2020年以来，政府发布房地产企业“三道红线”，要求严格控制房地 产企业的资产负债率、净负债率和现金短债比，意见的出台在很大程度上约束了地产企业通过银行贷款、发行债券等举债融资进行扩张，对占据近一半的贷款和自筹融资进行严格约束，从而使得房地产企业的现金流不得不更多依赖于销售回款，因此一些杠杆率高、资金周转能力弱、销售回款能力不强的企业较易出现现金流断裂风险，而资金将更多涌向具有高效周转能力的品牌规模房企。

 

除了收紧的政策之外，使得未来房地产企业现金流更为承压的是 2021 年将进入地产企业的偿债高峰。房地产信用债在 2015 年 3 季度到 2016 年 3 季度处于井喷期，共发行信用债 1.43 万亿，这是由于这段时间房企融资政策比较宽松，另外 2015 年 1 月实施的《公司债券发行与交易管理方法》扩大了发行主体范围，简化了发行审核流程， 使得更多企业得以在信用债市场发债。2016 年 10 月后房企发债政策收紧后信用债发行规模回落。由于地产债的发行期限以 2 到 5 年为主，因此在 2015 至 2016 年发行的信用债在 2021 年达到一个偿债高峰，使得房企的投融资现金流进一步承压，偿债压力尤其显著，需警惕由此带来的信用违约风险。

 

 

2020 年以来，人民币汇率经历了长达半年以上的升值周期。从 5 月底至 12 月底，美元对人民币中间价从 7.1316 一路下降至 6.5361，人民币升值幅度高达 9.11%。这一方面由于美元指数2020年下半年以来不断走低，据统计美元指数从 5 月底以来已从 98.26 下滑至 89.92，跌幅为 8.5%；另一方面，人民币指数也非常坚挺，相同观察期内 CFETS 人民币汇率指数上升 2.7%。持续的升值周期是有较好的经济基本面支撑，作为全球主要经济体中唯一维持正增长的国家，中国在下半年的贸易情况有所改善，经常账户顺差扩大，资本市场相对稳定，这些都是人民币持续上涨背后的支撑因素。

 

在较好的基本面支持下，2020年，我国下半年资本流动相对稳定。截至 11 月底，官方外汇储备达到 3.18 万亿美元，相较于 2019 年底上升了 700 多亿美元，近几个月银行结售汇基本保持顺差，外汇市场供需稳定。值得关注的是，资本双向流动的态势正在形成，一方面，人民币资产的吸引力上升，2020以来，境外机构和个人持有的人民币债已经达到 3 万亿以上，相较于去年底增加了 7 千多亿，外资持有的人民币股票资产也相较去年增加了 6 千多亿；另一方 面，美元资金流出也稳定可控，2020 年以来，我国累计货物和服务贸易顺差约为 3200 亿美元，而外汇储备增加量为 700 亿左右，说明私人部门的资本总流出约为 2500 亿美元，和外资的流入基本平衡，资本双向流动的态势基本 形成。当前正值人民币升值周期，资本流动比较稳定，正是资本账户双向开放、鼓励企业跨境投资的好窗口。事实上近来政府已出台一系列改革举措，包括将远期售汇业务外汇风险准备金率从 20%下调至 0，另外也将中间价的逆周期调节因子淡出使用，这些举措有助于增加汇率价格的市场化水平，提高外汇市场的开放度。

 

我们预计，在短期内人民币仍然有一定的升值空间，预计 2021 年人民币汇率将升值 4%左右至 6.3 附近。这是由于中国经济基本面相较于其他主要经济体而言，受疫情影响相对有限，且经济恢复比较迅速。国际收支顺差的扩 大和较高的中美实际利差分别从经济和金融层面支持人民币汇率的走高。尽管如此，我们也必须警惕由于国际形势可能的变化对短期资本流动带来的风险。一方面，美欧冬季疫情迅速反弹，这一来会导致国际市场需求的萎靡，二来也增加中国疫情反弹的风险，从需求和供给两方面对中国经济 2021 年的复苏形成抑制。此外，由于新冠病毒不 断变异，疫苗到底能不能有效遏制新冠疫情蔓延之势也比较存疑，这些都不利于国际市场的恢复。另一方面，美国大选后新政府的贸易和其他政策存在较大的不确定性，需要尤其警惕由于谈判不顺利导致的新一轮贸易和技术封锁， 这将有可能造成产业链的外迁甚至断裂，对我国出口、投资、汇率都造成较大的影响。因此我们必须对可能出现的风险有所防范，需要完善相应的宏观审慎政策，比如近来针对汇率较快升值，人民银行决定将金融机构的跨境融资 宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1，这会影响金融机构境外融资上限，控制热钱做多人民币。除此之外，我们还应对拜登新政府的经贸和对华政策做好充分的应对准备。

 

作者：李稻葵

来源：经济学家圈