固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。受去年同期基数效应大幅波动影响（1-2月断崖式下跌，3月后疫情逐步减弱，复工复产加快，投资降幅逐月收窄），1-4月投资同比增速大幅高于历史同期，但呈现逐月回落、向正常增速回归趋势，累计投资增速从2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。与此相对应的是，剔除基数效应的投资增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收敛。两年平均投资累计增速从2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。两年平均投资增速与2019年同期增速的缺口，从2月的4.4个百分点收窄至3月的3.4个百分点，再到4月的2.2个百分点。

 

投资结构持续优化向好。第一产业、高技术产业和社会领域投资增长较快。第一产业投资两年平均增长15.2%，高技术制造业和高技术服务业投资两年平均分别增长13.7%、7.8%，社会领域投资两年平均增长10.6%，恢复情况均好于整体投资。民间投资活力有所增强。今年以来，“放管服”改革深化激发了市场主体创业创新动力和活力。1-4月，民间投资同比增长21.0%，两年平均增速为2.9%，比一季度提高了1.2个百分点。

 

总体而言，投资增速尚未恢复至疫情之前水平。从去年3月开始，中国的疫情逐渐减退，复工复产有序推进，但经济恢复的不均衡、不平衡特征一直延续至今，主要体现在供给好于需求，外需领先内需等方面，投资尚未恢复至疫情之前便是具体体现。如果以2019年同期增速作为参照标准，将其视为疫情之前的正常增长水平，以两年平均增速作为2021年同期投资增速恢复的情况，可以发现，整体投资及制造业、基建、房地产三大行业投资，2021年1-4月的两年平均增速分别为3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四项同比增速分别为6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明当前无论是整体投资还是三大项投资恢复情况与疫情之前的水平均还存在不同程度的缺口，尽管这个缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月制造业投资的两年均速为-0.4%，尚未转正；测算发现，如果以2019年1-4月制造业投资规模作为基数，2021年1-4月制造业投资与2019年同期相比，不仅没有增长，反而下降了0.8%。

 

从环比增速来看，投资增长情况也弱于历史同期。通过测算2016-2021年每一年内，4月单月固定资产投资完成额与当年一季度投资完成额的比值，我们发现，在2016年至2019年这一比值比较稳定地保持在53%-55%这一区间；2020年因为疫情对2月份投资的冲击是断崖式的，3月开始迅速恢复，因此该年这一比值达到近63%是可以理解的；2021年在经济逐步向常态恢复的过程中，这一比值仅为49.8%，明显低于疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投资恢复的边际动力有所减弱。

 

分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。制造业细分行业恢复分化较为明显，整体复苏进度较慢，主要是受到汽车、通用设备、纺织业、金属制品、食品制造等行业的拖累，一些行业如计算机和通信、医药制造等增长势头良好。基建投资边际恢复力度在减弱，4月相对于3月，两年平均增速仅提高了0.1个百分点，主要的原因在于整体经济恢复向好背景下，通过基建投资实现逆周期调节的需求有所下降，表现在来自于政府筹措的新增债券融资包括地方专项债发行增速放缓。与过去四年相比，今年1-4月政府债券融资的月度新增水平低于历史平均，以4月为例，新增政府债券融资仅3739亿元，在过去五年中仅高于2020年4月3357亿元的水平，明显低于2017-2019年这三年4月平均超5000亿元的水平。同样，作为基建自筹资金主要来源的影子银行融资也明显低于历史同期平均水平。房地产投资表现出较高景气度，体现为韧性较强、量价高位、库存低位。房地产投资增速保持在较高水平。2021年1-4月，全国房地产开发投资完成额40240亿元，同比增长21.6%，两年平均增长8.4%，两年平均增速较1-3月提高0.8个百分点。房地产市场量涨价升。2021年1-4月商品房销售面积同比增长48.1%，两年平均增长9.3%，远超疫情前水平，70个大中城住宅价格（包括新房和二手）指数稳中趋涨。商品房库存处于低位。2020年下半年以来库存去化加速，存销比降至2012年以来的低位；商品房待售面积继续减少，住宅待售面积降至2012年末水平。

 

展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能有所减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5%-9.5%。

 

从制造业投资看，以目前的恢复节奏推算，剔除基数效应后的制造业投资在三季度有望恢复到正增长水平，但后续增长动能可能不足。主要原因来自于三个方面：一是在百年未有之大变局背景下，外部环境复杂严峻，全球疫情时有反复，未来的不确定性让企业家信心不足，制约投资意愿；二是大宗商品和原材料价格持续上涨对中下游制造业盈利的挤压效应已经显现，且可能会持续一段时间；三是新一轮环保、碳减排相关政策将对传统制造业行业投资扩张造成影响。

 

从基建投资看，增速短期反弹乏力、中长期也不乐观。判断依据来自三个方面：一是逆周期调节的紧迫性和必要性下降，财政资金和信贷资金对基建的支持很难有明显增长，而政府债券及自筹资金也难以扩张，使得困扰基建投资的融资缺口始终无法破局；二是新基建投资空间有限，且面临很多约束，包括政府难以主导新基建投资，企业投资新基建又面临风险高、迭代快、周期长等问题，近期启动的基础设施公募REITs对项目本身要求很高，大面积推广没有可能性；三是地方官员的积极性、主动性难以充分调动。

 

从房地产投资看，掣肘投资增长的因素有增无减，边际动能可能减弱，但韧性仍有望保持，全年增速可能会维持在一个较高区间。主要依据是，房地产投资高增速可能将受到政策调控和流动性收紧双重制约，但从一些领先指标如库存量下降、销量保持高水平等来看，房地产投资将保持热度和韧性，预计年内房地产投资仍将是固定资产投资增长的主要拉动力量。但制约因素也会给房地产投资走势带来较大不确定性，一是在“房住不炒”总基调下，房地产调控易紧难松，可能还会加码；二是货币政策边际收紧，国内信用环境趋紧，房地产资金来源进一步受到制约；三是土地购置面积下滑，后期房地产投资增速受限。

 

 

2021年，居民消费增速在第一季度冲高后出现回落。社会消费品零售总额在第一季度月均增长30%以上，4月增速降至17.7%。相较于2019年4月，今年4月社消增长8.8%，过去两年平均增速为4.3%，与疫情之前的增速存在一定差距。从环比上看，2021年4月份社会消费品零售总额增长0.3%，相对于3月份的提升比较有限。从已经公布的2021年一季度居民消费数据上来看，消费对于经济增长复苏的驱动作用仍有待提高。今年1-3月，全国居民人均消费支出5978元，比上年同期增长17.6%，比2019年一季度增长8.0%。扣除价格因素，2020至2021年年平均实际增长1.4%，相较于居民可支配收入增长低3.4个百分点。

 

除总量上的冲高回落外，居民消费结构进一步发生变化。按消费类型划分，商品零售稳定回升，餐饮、旅游等 服务性消费复苏仍然比较缓慢。今年 4 月份，商品零售额同比增长 15.1%，增速虽比上月有所回落，但与疫情前的 2019 年同期增速 9.8%相比，继续保持较快增长。较疫情前 2019 年同期，4 月份餐饮收入仅同比增长 0.8%，相比 2021 年一季度餐饮收入同比下降 2%有所回升。按消费场景划分，网络购物、线上消费占总消费比重逐步提高的趋 势进一步维持。今年 1 至 4 月，全国实物商品网上零售额同比增长 23.1%。两年平均增长 15.6%，比1至 3 月份两 年平均增速加快 0.2 个百分点，线上消费的逐步扩张和多样化仍是中国数字经济发展的一大亮点。与之相对，实体 店零售业务恢复仍处于缓慢复苏过程中，限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增长 4.5%，超市、便利店和专 卖店商品零售额两年平均增速分别为 4.5%、5.3%和 7.7%。

 

通过上面对消费数据的分析我们推断，在 2021 年内，我国居民消费仍存在进一步恢复的空间，尤其是在服务 性消费和线下实体消费上。导致当前这两类消费增速不高、进而拖累整体消费增长的原因主要有二：

 

第一，经济复苏尚未完全拉动居民收入水平快速提升。今年一季度，全国居民人均可支配收入 9730 元，比上 年同期名义增长 13.7%。但从两年平均的角度，实际增长仅为 4.5%，较之 2019 年第一季度低了 2.3 个百分点。从 就业数据上，我们也能够得出类似判断。今年 3、4 月份，我国城镇调查失业率分别为 5.3%和 5.1%，但仍高于 2018 年与 2019 年的同期水平。今年 1 月至 4 月，全国城镇新增就业 437 万人，就业形势依然比较复杂。

 

第二，今年上半年零星疫情影响下的消费倾向。今年上半年，由于海外部分国家防控不力，导致我国辽宁、安 徽、广东等地陆续出现外源性的零星疫情，对于居民消费的常态化造成一定扰动。此外，由于过去一年多以来部分 居民的线上消费（含线上购物，外卖服务，线上娱乐等）习惯已经形成，对于常规性的线下消费（如实体店购物和 餐饮旅游消费）造成了一定影响。2020 年全年，居民人均可支配收入累计增速已经回升至 4.7%左右，而同期家电 消费累计增速仅为-3.8%，这与往年可支配收入与家电消费增速基本一致的情况不符，也说明了我国居民消费有进 一步恢复的空间。

 

从总体上看，我们认为上述导致消费复苏放缓的两项原因中，居民收入的影响是主导性的，居民可支配收入的 增长速度与居民消费水平的变化高度一致，居民消费占当期可支配收入的比例基本稳定。因此，想要进一步促进居 民消费发挥驱动经济复苏的重要作用，有效提升居民可支配收入势在必行。

 

展望今年下半年，在偶发疫情得到有效控制、经济复苏在居民实际收入中得到反映的前提下，居民消费增速有望在三、四季度出现“U型”反弹，主要原因有三：首先，收入水平的持续恢复将重振消费者信心，促使居民消费倾向回归正常水平。各级政府提出的稳就业政策，尤其是支持灵活就业的举措，将促进居民收入持续提升，进而传导到居民消费上。其次，服务型消费恢复态势明显。迄今为止的今年三个法定节假日（春节、清明和五一假期），旅游消费市场逐步回暖态势显著，五一期间的全国国内旅游出游人次已超过2019年同期水平。再次，新一轮促消费政策将有可能继续加码，从边际上促进居民消费倾向回归正常水平。

 

 

随着疫情防控常态化及宏观经济持续复苏，我国宏观杠杆率持续小幅下降。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济（包括政府、非金融企业和居民）杠杆率为267.8%，与2020年末的270.1%相比下降了2.3个百分点，延续了2020年下半年的去杠杆趋势。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，较2020年末下降0.9个百分点；居民部门杠杆率62.1%，较2020年末下降0.1个百分点；政府部门杠杆率44.3%，较2020年末下降1.3个百分点。

 

从国际比较来看，根据国际清算银行测算，截至2020年第三季度，我国非金融部门整体杠杆率285%，已接近发达经济体平均水平。分部门来看，我国非金融企业部门杠杆率普遍高于样本内的其他经济体；家庭部门杠杆率介于发达经济体和新兴经济体整体水平之间，但是过高的增速值得警惕；政府部门杠杆率和新兴经济体整体水平大致相当，低于发达经济体整体水平。

 

我国实体经济杠杆率较高的主要原因在于非金融企业杠杆率较高。从整体看，我国非金融企业杠杆率占实体经济杠杆率的60%，是实体经济杠杆率最主要的组成成分；就非金融企业杠杆率本身而言，其水平已远高于美国、英国、日本等发达国家；特别是2008年以后，我国非金融企业杠杆率快速上升，值得引起高度重视。为了探索我国非金融企业部门杠杆率上升的原因，我们根据全国经济普查数据，对各行业企业杠杆率的演变进行了测算。其中，由于第二次和第三次经济普查并未披露分行业的企业负债规模数据，我们仅使用第一次、第四次经济普查对全国各行业企业法人单位的资产负债数据进行分析，对比2004年和2018年企业杠杆率的变化。

 

我们发现，自2004年以来我国非金融企业杠杆率的上升主要来自房地产业、租赁和商务服务业及基建领域，而工业企业总体而言呈去杠杆趋势。具体而言，房地产企业杠杆率上升最多，其中负债主要集中在房地产开发经营企业；租赁和商务服务业杠杆率上升次高，负债主要集中在商务服务业，这其中地方政府融资平台的作用不容忽视。这是因为商务服务业中包含“投资与资产管理”，指“政府主管部门转变职能后，成立的国有资产管理机构和行业管理机构的活动；不包括资本活动的投资”，根据业内人士表示，这一类公司实际上就是地方政府融资平台。除了房地产业、租赁和商务服务业外，交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等传统基建行业和建筑业企业杠杆率也有一定幅度的上升。与之形成鲜明对比的是制造业，尽管制造业2018年杠杆率绝对水平并不低，但不论从资产负债率还是从杠杆率的变化趋势看，制造业整体而言都呈现出去杠杆趋势。由此可见，我国非金融企业杠杆率近年来快速上升的背后实际上与房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和依赖基建投资拉动经济等因素直接相关。

 

此外，我国居民部门杠杆率的持续上升也与房地产密不可分。2021年一季度，住户中长期消费贷款余额42.3万亿，占住户全部贷款的64.3%。在中长期消费贷款中，个人住房贷款余额达35.7万亿，占中长期消费贷款的84.4%。由此估算，居民部门杠杆率中住房贷款占比约为54.3%。近年来，居民住房贷款始终保持较高的增长速度，与居民杠杆率的上升趋势基本一致。因此，居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。

 

近年来，随着去杠杆政策影响的不断深化和房地产调控的逐渐加强，我国房地产信贷过快增长的趋势逐渐得到遏制，对杠杆率的稳定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以来，我国房地产开发贷款余额同比增速持续下降，2021年第一季度降至4.4%，增速创2005年以来新低，房地产开发贷款占金融机构各项贷款比例也同样呈现下降趋势。另一方面，随着商业银行对住房信贷的收紧，我国个人住房贷款增速在2017年后也持续放缓，截至2021年二季度，住房贷款余额同比增速已降至14.5%。

 

 

2021年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势。2021年1-5月的CRB现货指数同比增速分别达到了10.32%、11.77%、17.92%、29.71%、45.95%和49.36%，同比增速呈现出两位数加速上涨态势。2021年5月的CRB指数（540.86）已经超过国际金融危机后的阶段性高点（2008年4月达到468.62），并接近于2010-2011年通胀上行期的历史性高水平（2011年4月达到575.66）。

 

国际大宗商品价格飙升明显地推升了国内工业品出厂价格PPI的上涨。国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势，2021年1-4月国内PPI同比增速分别为0.3%、1.7%、4.4%、6.8%（五月尚未公布）。可见，国际大宗价格上涨对PPI的增速上升的传导是基本同步的和明显的。从构成角度来看，国际大宗商品价格上涨主要带动的是PPI生产资料（包括采掘品、原料和加工业产品三大类）的上涨，而对PPI生活资料（包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品四大类）的传导幅度有限。而从国内南华大宗商品价格指数来看，金属类和工业品类的价格上涨幅度较大，而能化类和农产品涨幅相对较小。黑色金属、有色金属和煤炭是此轮大宗价格上涨中的主要种类。

 

从大宗商品价格上涨对PPI的影响差异来看，影响力度依次是：PPI采掘品类＞PPI原料类＞PPI加工产品类。这说明大宗商品价格对PPI的影响力度，在工业生产部门呈现出由上游到中游再到下游依次衰减的态势。从原材料、燃料、动力购进价格指数PPIRM来看，工业企业的生产成本上涨幅度较大的项主要也是有色金属和黑色金属，以及化工原料。

 

总体来看，应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。若从以上四个条件加以判断，未来短期内大宗商品价格继续大幅上涨的空间较小。一是，5月巴西卫生部宣布巴西的疫苗接种进度快于预期，推测未来疫情可能会有所好转，大宗产品的国际产能和供给压力可能会有所降低。二是，美联储4月的货币政策会议纪要对未来有可能收紧货币政策的讨论有所暗示，并提高了市场对于美联储未来加息预期。市场还认为美联储有可能在第三季度释放缩减QE的预期，而流动性的收紧从美元标价角度对大宗继续上涨有抑制作用。三是，在前期大宗商品持续上涨的压力下，国内长期内稳步推进的“碳达峰”和“碳中和”限产政策与短期内亟需保供稳价政策之间会有一定的协调，有利于通过国内供给增加以抑制价格上涨。从5月下旬开始，在中央稳价保供的政策作用下，国内普通混煤（-7.1%）、螺纹钢（-13.6%）、线材（-13.2%）、热轧普通薄板（-13.1%）、电解铜（-3.6%）、铝锭（-5.7%）等煤炭类、黑色金属类和有色金属类大宗商品价格已经纷纷出现了回调趋势，抑制了PPI了持续上涨的势头。四是，目前中国经济的生产端恢复较好，但需求端的消费、制造业投资和基建投资复苏的力度相对还较弱，这将从需求侧方面抑制大宗价格继续上涨。因此，由以上几方面因素分析可知，下半年的大宗商品价格继续上涨的可能性较低。

 

为了促使国内大宗商品价格更快地回归到合理的水平，保持宏观价格的稳定，我们建议：一是，继续采取稳定和增加国内大宗产品生产和供给的措施，协调好长期双碳目标下的限产政策和短期保供稳价政策之间的关系；二是，有效地保持市场的竞争秩序，查处大宗商品领域不正当垄断、炒作和哄抬价格的相关行为；三是，长期内需要增强大宗商品的国内勘探和自我供给能力，拓宽大宗商品的国际供应渠道，并建立大宗商品战略储备机制，增强多方位供给的稳定性。四是，需要继续加快经济结构的转型升级，通过技术进步提升大宗产品的利用效率，降低经济高质量发展对于大宗的依赖程度，提升生产企业对于大宗原材料成本波动的吸收能力。

 

综合以上分析以及翘尾因素判断，我们预测大宗商品价格将在第二季度见顶逐步回落，并带动国内PPI同比增速的回调。2021年第二季度的PPI同比增速在达到最大值后开始下降，预计2021年PPI同比增速为5%左右。

 

作者：李稻葵

来源：网易研究局