财政超收欠支，地方政府债券发行偏慢，逆周期调控顺势回归常态。今年1-5月，财政收入完成预算比例达到48.8%，节奏明显快于往年同期。税收收入增长势头良好。主体税种中，个人所得税一枝独秀，增速（2019-2021年几何均值）达到26.75%；企业所得税和消费税增速先后转正；增值税增速有所改善，但依然为负。同时，房地产结构性行情、资源价格上涨、对外贸易高增速、汽车消费平稳等因素带动相关税种实现较高增长。税收收入及其结构变化基本反映了经济基本面的表现。同期财政支出完成预算比例为37.4%，低于正常年份同期2个百分点左右。社会保障和就业、医疗卫生、教育等领域支出增速较快，科技、环保和广义基建相关支出项降幅均超过两位数。政府性基金保持高增速，收支状况同样有所改善。总体而言，财政呈超收欠支状态，支出重心持续向地方本级转移。

 

 

截至6月15日，新增地方政府债券累计发行12850亿元，占已下达限额的30%。其中，一般债券4205亿元，占已下达限额的53%；专项债券8645亿元，占已下达限额的25%，明显滞后于去年同期的40%。上半年财政政策养精蓄锐主要基于以下六方面考虑：一是经济基本面表现良好，逆周期调节政策顺势回归常态；二是输入型通胀压力较高，刺激性政策力度较大很可能导致国内涨价范围和幅度扩大；三是债券利率处于相对高位，政府发债成本较高；四是前期债券到期数量较大，置换需求较高，新增地方债券受到抑制；五是地方财政稳增长压力较小，发行新增专项债意愿相对较低。六是对专项债项目的高要求以及对项目集中发行的不认可，影响到专项债发行速度。

 

下半年，财政支出力度将有所加大，新增地方政府债券能够基本完成发行任务。经过上半年调整，财政政策空间恢复良好，蓄势待发。下半年，国内经济增长继续回归常态，物价增速将在三季度触顶，出口增速逐步回落，地方政府债券置换需求下降均为大概率事件。这些变化为积极财政政策适度发力提供了条件。上半年受到财政资金重点支持的社会保障和就业、医疗卫生、教育等领域依然会保持较高增速。下半年广义基建相关支出也将较上半年有所起色。随着项目申报进程加快，科技相关支出可能有所回升。在这种情况下，下半年政府财政支出力度有望保持回升势头；新增地方政府债券发行数量逐步增加，但发行工作或将延至四季度。从专项债投向来看，广义基建、城乡发展、医疗卫生、生态环保等项目的债券数量占比有望稳中有升；随着棚改计划临近尾声，棚改、旧改等项目债券占比将会下降。

 

2，货币政策稳健偏松推动融资增长回升

 

今年1-6月，累计新增信贷和社融数量分别为12.76和17.72万亿元，较去年同期分别增加0.67和减少3.15万亿元；信贷余额和社融存量同比分别为12.3%和11.0%，增速较去年同期分别下降0.9和1.8个百分点。信贷和社融增速放缓与货币政策回归常态密切相关。新增信贷保持增长得益于居民部门短期和中长期信贷大幅上升，车贷和房贷占比最大。社融增量下降的重要体现是企业部门新增信贷和债券融资大幅回落。企业新增信贷减少主要源自在票据融资和短期贷款，中长期贷款增量依然可观。盈利大幅提升可能降低了部分企业对短期融资的需求。信用风险上升和信用债发行条件收紧同样是导致企业直接融资下降的重要因素。社融增量下降的另一个重要表现是新增政府债券发行偏慢。上半年货币供给已经回归常态，M2增速回落至9%以下。非银金融机构存款成为支撑M2增速的重要力量，主要政策利率保持平稳。

 

下半年，受需求回升的推动，信贷余额增速将保持平稳，社融规模增速回落趋势有望在三季度迎来反转。在信贷方面，一是固定资产投资增速回升趋势有望延续，尤其是制造业投资会回升，从而拉动企业中长期信贷需求。信用债融资环境不佳可能难有明显改观，这将进一步增加企业直接融资需求。二是房地产结构性行情和汽车销量稳定增长将支撑居民部门信贷需求稳中有升。三是随着新增政府债券逐步下发，下半年基建投资步伐可能会加快。

 

新增政府债券发行提速将成为社融增量的主要来源。在“两压一降”、房地产融资监管和资管新规过渡期截止等因素作用下，下半年表外融资需求仍将继续下降。企业债券融资环境同样不容乐观，监管趋严、风险事件频发、利率上行提高发行成本等因素不利于企业直接融资增长，政府债券发行量放大也会产生挤出效应。社融增速翘尾因素已经开始下降，基数将在三季度见顶，社融规模增速回落趋势有可能在三季度末出现反转。综上，2021年全年信贷余额增速为12%-12.5%，社融存量规模增速为10.5%-10.8%。对应下半年新增信贷规模为8.3万亿-9.2万亿元，新增社融规模为16.8万亿-17.6万亿元。

 

下半年货币政策将“稳”字当头。二季度货币政策委员会例会对目前国内经济形势判断偏谨慎。一方面关注来自外部的冲击，尤其是疫情的反复；另一方面关注美联储货币政策收紧预期；再者强调了经济运行需要加固。下半年，稳健货币政策取向应该不会发生改变，同时继续保持灵活精准，适度把握好政策的时度效。在数量上，下半年政府债券发行数量增加将对流动性带来波动，这会导致资金利率脱离低位。考虑到当前政府债券发行数量和付息压力逐渐加大，信用债市场情绪偏冷以及信用风险事件规模和影响有所扩大，下半年流动性仍会保持合理宽松，资金价格不会出现明显抬升或大幅波动，下半年M2增速仍将在8%-9.0%的区间波动。推进存款利率定价自律上限调整可能会使不同档次的存款利率有一定幅度的下降，从而为贷款利率降低带来一定空间，这对金融机构加大对科技创新、小微企业和绿色发展等领域的支持都有裨益。

 

作者：连平 中国银行业协会行业发展研究委员会主任