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1，四大积极因素助力工业生产平稳增长

 

“平稳复苏”是近一年以来工业生产最真实的写照。从制造业景气度来看，6月制造业PMI微降0.1个百分点，继续延续稳定扩张态势。从2年平均增速来看，5月规模以上工业增加值增长6.6%，连续3个月保持在6.5%左右的水平。从环比增速来看，工业增加值已连续2个月环比增长0.52%，相较此前连续5个月环比增长保持在0.60%-0.69%区间有所放缓。自去年10月以来至今，环比增速始终保持在0.50%-0.80%的区间范围内，这样的环比增速已完全恢复到了疫情之前的水平，彰显我国工业企业的基础牢固，韧性较强。

 

下半年，工业生产保持平稳增长态势可能受到四个因素的支撑。一是外需旺盛带来中下游制造业增长。6月欧美主要经济体的制造业PMI初值显示制造业继续强势扩张；上半年，美国和欧盟的消费者信心指数和零售销售数据持续改善，其中美国密歇根大学消费者信心指数连续4个月位于80以上，6月欧盟27国消费者信心指数达到了2018年10月以来的新高；欧美对来自中国的进口也持续终保持较高水平；二是中上游价格上涨带来的盈利效应。上游涨价对中游工业企业的利润挤压可能会放大，但近3个月的数据显示各行业工业企业利润持续保持较高水平，显示传导效应并不明显。全球原材料价格已开始见顶回落，下半年这一趋势将得以延续，利润的持续增长将推动未来工业生产增长；三是建筑业平稳较快增长带来的建材等需求保持增长。下半年房地产投资可能在高位徘徊，基建投资增速将加快，将推动建材需求继续扩大；四是政策红利带来的高新技术生产保持高速增长。创新发展和制造业转型在“十四五”规划中处在十分重要的位置，战略新兴产业和高技术产业有望长期保持较快增长势头。

 

与此同时，上游多个行业限产政策可能会约束产出，6月制造业PMI中的生产指数出现较大幅度的回落且为一年以来的最低点，高温和台风等季节性因素也会对室外施工作业造成影响，对工业生产形成一定程度的拖累。综合来看，在工业生产已基本不再受到的基数效应扰动的前提下，内外需的稳步恢复有望继续带动工业生产在下半年保持平稳增长。下半年工业增加值两年平均增速有望保持在6%-6.5%区间之内。预计2021年全年工业增加值累计增速为9.5%。

 

2，制造业和基础设施投资继续回升

 

2021年1-5月，固定资产投资稳步复苏。其中，基建投资整体改善，但恢复速度不及预期；房地产投资保持较强韧性；制造业投资持续向好，增速为三大领域中最快，5月两年平均增长0.6%，首次回正。

 

前5个月，受政策回归常态、项目审核趋严、在建项目优先、额度更加精准以及节奏更加稳健等因素的影响，专项债发行节奏明显偏慢，仅完成已下达债务限额的16.5%，显著低于前两年同期40%以上的占比水平。在财政政策基本取向不会有明显调整的情况下，下半年财政支出的力度将有所加大，专项债发行速度有望进一步加快。由于得到资金的支持，下半年基建投资恢复速度将有所加快。随着后续地方政府项目储备不断完善，有关项目逐渐成熟，项目融资需求会得到较大释放。专项债发行节奏加快将助力地方政府重大投资项目有序推进，对基建投资，尤其是“两新一重”和新基建投资形成较大支撑。

 

制造业投资可能成为拉动2021年经济复苏的重要推手。前5个月，在外需回暖和制造业企业利润大幅好转的基础上，制造业投资得到较快恢复。

 

在“十四五”规划强调制造业高质量发展的大背景下，下半年，外需延续修复之势，企业利润持续得到改善，民企投资热情逐步恢复，叠加低基数效应，都将有助于推动制造业投资保持修复态势。尤其需要指出的两项积极因素：一是工业企业结构性补库存启动。从工业企业的营收和库存数据来看，当前我国工业企业主动补库存走向纵深，有持续的动力提高资本开支以扩大产能；二是金融支持力度加大，在企业融资需求旺盛之下，政策支持贷款流向制造业。银行业2020年新增制造业贷款2.2万亿，规模超过前五年的总和；今年前4个月制造业贷款新增1.1万亿元，已达2020年全年的一半。制造业贷款投放大幅增加，将推动和支持制造业投资加快增长。由于价格上涨，使得企业盈利主要集中在上游企业，导致中下游企业盈利较差，影响需求和生产积极性；上半年，中小企业PMI始终在荣枯线上下波动表明以中小企业为主的民营企业恢复程度还不牢靠，都有可能导致制造业投资的上行动能边际放缓。综合来看，预计2021年固定资产投资增长9.0%，其中制造业投资增长12%，基建投资增长5%，房地产投资增长10.4%。

 

3，一线城市二手房和二三线城市新房率先降温

 

全国房价涨幅可控，一线房价涨幅料逐步降温。本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬，受住房金融趋紧和地方政府管控力度加强，商品房和土地成交增速下行影响，整体房价下半年上涨的动能料有所减弱。二三线新房和一线城市二手房价格涨幅率先触顶回落。预计到年底，新建住宅价格涨幅在5%左右，二手房价格涨幅在4%左右。

 

下半年居民信贷和房企融资将减速，但幅度可能较为温和。鉴于当前贷款价值比LTV为0.41，处于历史高位，年内仍有下降空间。为抑制居民信贷扩张较快，部分地区住房贷款利率仍有上行的压力。因房地产行业杠杆率水平偏高，企业营收和盈利增速放缓，且中小企业现金流压力不小，导致房企债务风险压力有所上升，房企债券融资规模不及去年。通常，三季度房地产行业景气度偏弱，而5月最新居民中长期信贷已然早于往年见顶，因此预计今年三季度乃至下半年整体涉房贷款投放力度会有所减弱，但由于基数效应，住房销售增速放缓的节奏会较为温和。

 

不同城市土地成交冷热不均，一线和部分二线城市成交活跃，二三线城市供给下滑较快。自去年下半年窗口指导以来，房地产企业受财务能力限制，拿地策略显著调整，今年以来，大型房企聚焦集中供地制度下的重点城市，上半年北京土地成交同比增长88%，济南、大连、厦门等城市也增长了50%-60%，而中小城市土地成交及供应情况较去年下滑较多。下半年特别是三季度降幅可能会更多，从而拖累土地购置。

 

建安工程保持较快增长，房地产投资将维持平稳增长。受益于自去年开启的房产销售上行周期，销售带来的滞后效应有望帮助建安工程在三季度仍旧较为活跃，四季度则活跃度有所下降。预计工程端中占比最高的施工面积部分仍将保持较快增长，全年有望实现8%-9%的增速，推动建安工程全年实现两位增长。综上所述，房地产投资中土地购置增速料有所回落，但建安工程投资保持较快增长，预计下半年房地产名义（累计同比）增速逐步回落，三季度末为11.7%，四季度为10.4%。全年房地产投资两年平均增速为9%。

 

4，消费仍难以全面恢复常态

 

上半年，居民消费增速在第一季度冲高后连续两个月出现回落，并且居民消费结构进一步发生变化。商品零售稳定回升，但餐饮和旅游等服务性消费复苏仍然比较缓慢。5月消费实际复苏力度并不弱。5月社会消费品零售的两年平均增速为4.5%，涨幅加快了0.2个百分点，且当月全部商品类别商品零售额的两年平均增速均实现正增长；同时5月消费环比增长0.81%，与2015年持平，并快于2016-2019年。尽管如此，从1-5月的平均环比增速来看，除去2020年，2016年至2021年前5个月的平均环比增速依次为0.788%、0.786%、0.578%、0.680%和0.544%，表明当前消费仍然偏弱。6月非制造业PMI回落1.7个百分点，其中航空运输、住宿和餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低，表明疫情对于消费的影响仍然较大。

 

下半年，随着国内疫苗接种进程的提速、消费场景数量的增加以及居民收入水平的持续恢复，消费全面复苏仍将存在进一步改善的空间。四季度节庆假日消费热点、释放夜间周末周边均有消费潜力，多地会因地制宜谋划部署全年促消费活动。在下半年消费场景和热点更多的前提下，来自各级政府层面的相关促消费活动和政策也会比上半年更为频繁，对于消费的进一步复苏会有较大推动。6月消费品制造业景气度上升，行业生产和需求扩张加快，同时非制造业活动预期指数也继续保持在高位景气区间，表明市场对于消费加快恢复的信心犹存。但由于去年消费受到冲击较为严重，且当前在海外疫情出现反弹以及国内局部疫情反复的大背景下，下半年消费较难恢复到疫情前水平。不过相比于去年消费回升缓慢拖累了GDP增长，今年消费恢复可能成为拉动GDP增长的重要因素。

 

截止到7月4日，全国新冠疫苗接种剂次累计突破13亿，接种率完成较好。考虑到当前国内局部以及亚洲多地疫情出现变异和反弹，下半年全国疫苗接种的速度有望继续加快。疫苗接种进程的加快有助于我国对于偶发零星疫情的控制，对促进服务消费提升形成支撑。

 

伴随着经济稳步复苏，多数的居民实际收入已接近甚至超过了疫情之前的水平，这将有助于提振消费者的信心，促使居民消费倾向回归正常水平。但部分居民的收入仍未恢复到疫情之前水平，民众预防性储蓄意愿增强导致消费倾向走低以及病毒变异等带来的扰动因素仍对消费回暖产生抑制作用。年初上游原材料上涨已传导至部分终端耐用消费品，导致居民实际购买力下降，不利于消费持续恢复。名义与实际社零消费增速差持续高于CPI同比，反映当前名义社零消费恢复迟缓还受到非食品消费品价格上涨带动。通常剔除价格影响因素后的实际社零消费增速能更好反映当前居民消费情况。由于社零消费统计中非食品消费品占比相对CPI权重更高，以名义社零消费增速-实际社零消费增速作为物价指标，可以更加清晰地反映非食品消费品价格情况。从3月起已连续3个月出现名义社零消费与实际社零消费增速差（1.2%、1.9%和2.3%）持续高于CPI同比增速（0.4%，0.9%和1.3%）的情况，为2018年11月以来的首次，表明在年初以来大宗商品价格上涨背景下，非食品消费品价格上涨也在一定程度上推动了名义社零消费。虽然当前大宗商品价格已逐步筑顶，但名义与实际社零消费增速差重新低于CPI的同比增速仍会维持一段时间，因此短期内原材料涨价对居民消费增长仍会带来一定程度的阻力。

 

综合来看，消费完全恢复到疫情前水平仍需时日。预计2021年社会消费品零售同比增长10%。

 

5，出口增长可能“喜中有忧”

 

2021年1-6月我国进出口同比增长37.4%，出口同比增长38.6%，进口同比增长36.0%。去除基数效应从两年平均增速来看，进出口增速13.2%，出口增速14.0%，进口增速12.4%。上半年，我国进出口保持较快增长，出口增速放缓但韧性犹在，进口增速则大幅加快。下半年，出口增速可能继续边际放缓，不排除大幅放缓的可能性，进口则平稳增长。下半年出口增长放缓的推动因素可能主要来自四个方面。

 

一是欧美需求增长由商品类向服务类切换，对我国出口拉动弱化。当前欧美基于财政刺激的各项消费补贴效果见顶，服务类需求回暖，而服务类消费为非贸易品。美国5月零售同比增长28.15%，分项中餐馆营业、保健护理等服务业恢复抢眼，对实物商品需求相对减弱。

 

二是东南亚复苏后的需求转移可能产生出口替代效应。东南亚对我国出口替代可能主要体现在机电产品劳动密集型产品上。我国机电类产品出口平均占比达59.6%，越南则为55.14%，可见越南与我国在机电产品出口中存在竞争关系，而美国自中国进口机电产品占比为49.8%。2020年，在全球纺织品贸易衰减20%的情况下，越南纺织品出口额仍上升至世界第二。较低的原料和人工成本可能推动东南亚地区生产能力恢复后对中国尤其机电产品和纺织品出口产生一定程度替代。

 

三是人民币阶段性升值对出口增速产生滞后拖累。人民币自去年5月进入整体升值周期，从1：7.09升值至6月初的1：6.38，升值幅度约10%，根据“J曲线”效应此轮人民币升值将于二季度后对出口增速产生拖累。

 

四是企业用工及运输仓储成本高企掣肘出口供给。首先，海外订单增多加大用工需求，导致工资普遍提升，去年8月是疫情用工形势拐点。据保守估算，迄今为止沿海地区出口企业人工成本上升了15%-20%。目前制造业部门45岁及以上人员占比70%。用工老龄化意味着企业的生产效率下降和用工成本抬升的压力。在工资刚性的影响下，用工成本的抬升制约出口企业供给弹性。其次，“高昂”运费提升了进口价格，其中东南亚航线海运价格相较于疫情之前正常水平增长了4-6倍，美西航线增长8-10倍。高出的运输成本正在逐步转嫁到消费端，中下游出口企业因议价能力较弱，价格上升导致出口商品国际竞争力削弱。再次，伴随美欧等疫情逐步好转，叠加供给端OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿意加大资本开支等，油价依然处于上涨通道，海运的涨价压力依然存在。

 

鉴于上述供需两方面因素和2020年9月后出口增长的高基数，下半年出口增速将进一步呈现由高向低的走势。今年3月以来，PMI新出口订单指数依次录得51.2，50.4，48.3，48.1，呈现逐月下降趋势，并且连续两个月处于荣枯线以下。该指数与出口增速存在十分确定的正相关关系，其下行加上去年同期的高基数，表明下半年出口增速较快回落可能形成趋势，不排除个别月份环比和同比负增长的可能性。预计三季度为15%，四季度为-5%，全年增速为15%。

 

经济稳中有进的增长态势和碳中和政策的实施将促进进口增长。经济稳中有进的增长态势将保持进口需求。国内工业生产和房地产平稳发展，基建、制造业和社会消费增速上行，国内经济持续复苏将持续支撑进口。碳中和政策将推高下半年能源类商品进口。碳中和政策的施行和环保限产政策的落地限制了短期产能扩张的速率。下半年对铁矿石、钢材等大宗产品的进口需求持续扩张，目前大宗商品价格仍处于高位，短期内继续提振进口金额。中美经贸协定重启或将扩大自美的进口。中美经贸谈判于5月末重启，未来中国仍可能扩大自美国进口尤其是农产品和能源类产品。6月美国出口至中国的大豆总销量同比增长127%，美国出口至中国的大豆装船量同比增长173%。拜登为了争取摇摆州选举支持，极力扩大大豆玉米等农产品的对华出口。综上所述，预计下半年进口增速平稳增长，三季度为25%，四季度为20%，全年增速为30%。

 

6，PPI三季度出现拐点，CPI形成M型走势

 

需求增速趋稳，PPI迈入筑顶期。此次大宗商品价格上行周期具有较为特殊的背景，既有全球空前财政货币政策刺激推动、经济复苏背景下的需求集中释放，又有原材料产出国受投资约束产能扩张受限、我国碳中和政策制约相关产业产能扩张等因素造成的供给端冲击，双重作用下国际供需缺口快速扩大，大宗商品价格涨势异常凶猛。2020年二季度以来，CRB综合指数上涨约62%，国内南华综合指数上涨51%。南华综合指数先开启上涨，说明内需启动恢复领先于国际，而后续的涨幅差距显示出国际供需缺口大于国内，未来海外供求关系变化将成为决定大宗商品价格能否持续上行的重要因素。

 

下半年欧美经济仍将保持一定的复苏态势，进出口贸易、PMI、OECD综合领先指标将呈现出较好的景气度，海外制造业、房地产行业的订单增幅仍将增强大宗商品价格上行预期，而中上游产能的扩张受限仍会形成价格托底。结合国内M1同比增速变动领先PPI7-8个月且于2021年2月出现拐点的情况分析，预计此轮PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点。目前PPI已连续上涨12个月，最大涨幅达12.7个百分点，考虑到基数效应在下半年逐渐减弱，PPI难以再次出现大幅上扬。国内PPI或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。

 

从终端需求来看，目前我国需求结构以外需和房地产需求为主，制造业投资、基建投资和消费相较疫情前整体偏弱。而5月和6月出口增长明显放缓，下半年难以再出现大幅增长。房地产投资两年平均增长放缓，土地购置下滑。下半年外需可能放缓，内需增长则相对平稳，总需求难以出现大幅上升。

 

从价格沿产业链传导的路径来看，价格的波动幅度会沿产业链传导逐级削弱，上游采掘业、中游原材料工业的PPI上涨幅度远大于下游加工工业及生活资料。2021年以来，采掘业、原材料工业、加工工业及生活资料的PPI上涨幅度分别为35.4、19.6、6.4、0.7个百分点。中下游行业普遍行业集中度偏低、议价能力弱，在终端需求仍在恢复、业内竞争较为激烈的格局下，成本波动更多在产业链内部消化，难以传导到消费终端。年初以来衣着、一般日用品、耐用品PPI月度同比分别上涨0.7、0.5、1个百分点，对应CPI衣着和生活用品及服务分项同比分别上涨0.6、0.4个百分点，涨幅相对有限。

 

低基数下油价同比上涨仍是目前非食品CPI上行的主要动力。5月布油结算价格同比上涨81.61%，较年初增长84.4个百分点，对应CPI交通和通讯分项增长10.1个百分点。国际原油市场供需双增背景下2021年下半年油价中枢相较去年同期仍有可能保持40%上下的增长，对非食品CPI将形成支撑。

 

综上，下半年需求端难以改变偏弱的态势，PPI向非食品CPI的传导影响可控。在PPI将于三季度末出现拐点、同比趋势性回落的判断下，非食品CPI筑顶过程可能于2021年6月出现，筑顶期可能会延续至2022年上半年，同比高点可能达到2.5%左右。

 

而食品CPI虽同比在高基数影响下处于低位，但环比变动仍大致符合季节性规律。生猪去库缓慢叠加夏季需求低位，近期猪肉价格跌破成本线，成为年内CPI走势的重要向下拉动力。2021年CPI大致走出M型格局，单月最大涨幅在2.5%以内，全年平均涨幅约为1%。

 

7，人民币汇率弹性增强中小幅升值

 

人民币汇率上半年先贬后升，区间波动。由年初6.52贬值至4月初的阶段性低点6.57，区间贬值1.5%，随后升值至6月初6.35，区间升值3.3%。随着央行提高外汇存款准备金率政策出台，人民币汇率6月末回落至6.46。2021年上半年人民币汇率呈现先贬后升的趋势，自去年年底小幅升值0.92%。

 

展望下半年，人民币汇率仍维持相对强势地位。中国经济增长保持中高速水平，国际收支仍将出现双顺差，中国的货币政策基调稳健，利率水平仍将高于美国等一系列因素，决定了人民币汇率中长期以基本稳定为主。7月初我国疫苗接种已超过13亿剂，下半年消费对GDP拉动将支撑我国经济良好运转，国内经济阶段性呈现稳中有进的发展态势。1-5月我国货物进出口贸易持续顺差，累计贸易差额2034.46亿美元，同比增长70.19%。下半年货物进出口仍将保持一定水平的顺差。2021年一季度，直接投资净流入757亿美元，境外对我国证券投资净流入35亿美元。

 

中国经济稳中有进的良好状态在下半年仍将吸引外资继续流入。1-5月，银行累计结售汇顺差1135亿美元，银行代客累计涉外收付款顺差1571亿美元，均为较高水平。国际收支双顺差有助于人民币汇率下半年保持基本稳定。2020年以来，贷款市场报价利率已连续14个月未变，稳健货币政策有助于人民币汇率保持基本稳定。

 

但美联储加息预期增强，美国经济刺激政策及其经济复苏和就业市场恢复等一系列因素或变量仍有可能推动美元阶段性升值。

 

综上所述，当前和未来一个时期，人民币汇率仍将在合理均衡水平上伴随着供求关系双向波动，弹性增强，总体上小幅升值。

 

8，维持中国经济全年增长8.8%的判断

 

2021年一季度的GDP增速达到2位数，主要原因是领先的复苏进程和低基数。相较于2019年一季度增长6.3%，两年平均增长率为5.0%，如果剔除去年基数的影响，当前经济已基本恢复至2019年四季度的增长水平。考虑到3月政府报告将2021年GDP增长的预期目标设定为6%以上，且“十四五”期间的平均增速为5.5%左右，因此稳中求进得达到既定目标最为重要。预计全年经济增长前高后低，二季度增长8.0%，三季度增长6.0%，四季度增长5.0%，全年增长8.8%。

作者：连平 中国银行业协会行业发展研究委员会主任