近几个月来，货币政策基本延续了“紧信用+稳货币”搭配，社融所代表的广义流动性持续收紧；狭义流动性则保持平稳，央行通过小额高频的公开市场操作适时补水，引导市场利率围绕政策利率上下波动，并在汇率出现剧烈波动时通过多种措施对市场预期进行引导。

 

展望下半年，物价对货币政策的掣肘将会减弱。随着国家加大大宗商品保供稳价力度，PPI已于5月见顶，下半年将持续回落，CPI受猪肉价格拖累也将处于较低水平，物价将不再成为货币政策调节的考量因素，政策需要向稳增长和防风险倾斜。

 

首先，经济下行压力逐渐显现。6月核心CPI出现了今年以来的首次环比负增长，同比增速维持在0.9%，远低于正常水平；6月M1同比增速回落至5.5%，为去年5月以来的最低水平，显示出经济活力在下降。下半年出口和房地产开发投资增速大概率延续下行，而消费动能恢复得又不够理想，这种情况下，货币政策有必要提前作出反应。

 

其次，小微企业经营面临困境。今年上半年，PPI中的生产资料价格累计同比上涨6.8%，而生活资料价格仅同比上涨0.1%，中下游制造业无疑面临着成本上升和需求不足的双重压力。6月小企业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，弱于大中型企业表现。下半年随着双碳战略的持续推进，生产资料价格回落幅度有限，企业面临的压力仍不容小觑，需要政策加大支持力度。

 

最后，防范外部冲击。央行政策委员会二季度例会中曾提及“防范外部冲击”，下半年面临的最大外部冲击就是美国缩减购债规模预期升温，可能会吸引资金回流美国，我国可能面临着资本流出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。为降低这种不确定性，央行通过全面降准释放长期稳定资金，可以维护货币环境的稳定，实现宏观经济的内外平衡。

 

7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期稳定资金1万亿元，可为金融结构节省资金成本约130亿元，通过让利可以降低社会综合融资成本。从历史经验看，只要降准启动，就会形成连续动作。预计下一阶段的货币政策组合将会由上半年的“结构性紧信用+稳货币”向“结构性稳信用+宽货币”转变。

 

（二）财政政策：下半年集中发力

 

4月底政治局会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”。近几个月来，财政政策的重点放在了民生领域，并没有在基建领域发力。无论是财政支出增速还是专项债发行节奏，都慢于平常年份。

 

2021年1-5月，全国一般公共预算支出93553亿元，同比增长3.6%，两年平均增长0.3%，慢于1-4月的0.5%。5月单月两年平均增长-0.6%，相较于4月（1.9%）大幅回落2.5个百分点。前5个月公共财政支出完成进度为37.4%，高于去年同期的36.4%，但仍低于2018、2019年同期水平。5月末财政收支完成进度相差11.4个百分点，为近年来最高，显示财政支出仍有发力空间。

 

2021年1-5月，基建相关支出增速仍远落后于民生性支出增速。主要支出分项中，前5个月教育、社保就业等民生性支出的两年平均增速，相较1-4月大多进一步加快，但交通运输、农林水、城乡社区等基建相关支出同比仍为负增长，且相较于1-4月未有明显改善。前5个月债务付息支出同比增速以及两年平均增速在各项支出中均最高，显示付息压力仍然不小。

 

展望下半年，随着经济增长动能衰减，财政政策可能需要加大逆周期调节力度，下半年财政支出和专项债发行速度都有望进一步加快。但与此同时，财政部对于专项债的使用也提出了更高要求，7月初印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求“举债必问效、无效必问责”，不排除今年专项债难以足额发完的可能性。

 

（三）其他政策：实现高质量发展

 

一是科技自立自强战略将深入推进。十四五规划把科技自立自强作为国家发展战略支撑，摆在各项规划任务首位进行专章部署，是历年五年规划的首次。这既是人口老龄化过程中提高全要素生产率的必要举措，也是逆全球化背景下国防、科技等竞争更加激烈，避免关键技术与核心零部件被“卡脖子”的关键对策。

 

二是“双碳”战略将会持续推进。我国已向世界作出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的承诺。中央要求，要把实现减污降碳协同增效作为促进经济社会发展全面绿色转型的总抓手，加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构、用地结构调整。推动能源清洁低碳安全高效利用，持续降低碳排放强度。要抓住产业结构调整这个关键，推动战略性新兴产业、高技术产业、现代服务业加快发展，推动能源清洁低碳安全高效利用，持续降低碳排放强度。要支持绿色低碳技术创新成果转化，支持绿色技术创新。

 

三是新型城镇化和乡村振兴协同推进。目前我国城乡发展差距仍然巨大，2020年城乡收入比仍高达2.56，提高农民收入对于畅通内循环有重要意义。乡村振兴的目的并不是把人留在农村，而是提高农村剩余人口的收入。新兴城镇化加快人口向城市转移，既符合世界各国发展过程中的“集聚性”规律，又可以提高剩余人口的人均耕地面积。

 

四是应对人口快速老龄化。根据七普数据，我国面临着低生育率和高老龄化率的双重挑战，这意味着人口峰值或将快速到来。长期低生育率和人口规模萎缩，会导致经济增速回落和综合国力衰退，社会阶层固化和创新动力丧失，养老金的持续性也将成为问题。因此，提高出生意愿已刻不容缓。除了放开三孩政策之外，学区房调控、K12校外辅导严监管等措施也相继落地。

 

五是高压治理地方政府隐性债务。去年我国政府显性债务大幅上升，而隐性债务增速也没有放缓。4月财政部印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，要求“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”，提出要清理规范地方融资平台，进一步释放严监管信号。

 

本文来自：宏观大菲，作者：王静文