2021上半年我国经济的供给端已修复完成。1-5月工业增加值两年平均增长7.0%，高于2019年全年增速5.7%；服务业生产指数两年平均增长6.8%，与2019年全年6.9%基本持平。这种情况下，决定下半年经济走势的关键在于需求端。

 

从需求端看，上半年出口和房地产开发投资仍是主力。1-5月出口两年平均增长13.6%，远高于2019年全年0.5%的增速，房地产开发投资两年平均增长8.6%，略低于2019年全年9.9%的水平，却是固定资产投资增速4.2%的两倍多。其他需求指标整体表现偏弱：社会消费品零售两年平均增长4.3%，低于2019年全年的8.0%；基建投资（不含电力）两年平均增长2.6%，低于2019年全年的3.8%；制造业投资两年平均增长0.6%，弱于2019年全年的3.1%。

 

展望下半年，预计出口和房地产开发投资这两大动能将会边际趋缓，而其他动能整体回升幅度有限，下半年经济增速将会延续回落态势。我们预计二、三、四季度的GDP同比增速分别为8.5%、6.8%和5.0%，两年平均增速分别为6.0%、5.8%和5.6%。

 

 

1．出口：下行趋势确定

 

出口的利好因素主要是疫情防控好转，全球经济重启，外需保持稳健。不过，正如我们上文分析，目前全球复苏最快的时段正接近尾声。一方面，随着发达国家和其他出口国的生产修复，我国占全球的出口份额势必难以继续回升；另一方面，发达经济体经济社会恢复正常之后，居民的商品消费需求将会被服务消费需求所取代。

 

以美国为例，5月零售和食品服务销售额同比增长27.7%，但食品服务和饮吧同比增长68.5%。加上美国房地产市场降温对于耐用品需求的减少，预计下半年出口两年平均增速将渐进回落。

 

2．房地产：回落中仍有韧性

 

去年下半年以来，国家先后出台了“三道红线+两个上限+两个集中”的系列调控政策，今年又加强了对消费贷、经营贷违规进入房市的清理力度，房地产市场的调控在持续收紧。

 

决定房地产开发投资的关键在于资金来源。上半年贷款和自筹增速已大幅回落，以定金和按揭贷款为主的其他资金来源仍保持较高增速，但5月居民部门中长期贷款规模出现今年来的首次同比少增，不少银行反映按揭贷款额度不足，预计其他资金来源增速也将回落。

 

由于资金来源受限，房企只能以加快周转的方式加速资金回笼，从而表现为房屋竣工面积增速加快，这将带动建安投资增速反弹，使房地产开发投资保持韧性，但预计难以扭转下行态势。

 

3．基建投资：难有明显改善

 

上半年基建投资增速弱于预期，主要原因在于专项债发行和财政支出进度偏慢。今年前5个月专项债发行仅占全年额度的16.5%，与基建相关的预算内财政支出仍然保持负增长。之所以出现这种情况，同上半年稳增长压力不大有关，也同国务院进一步深化预算管理制度改革、加强对融资平台的监管有关。

 

随着出口和房地产增速下行，6月9日国常会要求以推动重大工程项目建设为重点，合理把握今明两年的投资力度，保持经济运行在合理区间。但财政部6月28日印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，明确地方政府专项债券项目资金绩效管理结果将作为专项债券额度分配的重要测算因素。结合4月23日《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》要求“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。下半年基建投资并不存在“大干快上”的可能性，预计难有明显改善。

 

4．制造业投资：温和回升

 

制造业投资增速主要取决于产能利用率、企业盈利和融资成本。目前产能利用率已经回到正常水平，企业整体盈利状况明显好转（尤其是上游企业），金融机构加大了对制造业的支持力度，这些因素均有利于制造业投资走稳。

 

不过还需要关注两点：一是出口和房地产开发投资等终端需求不足，可能会压制制造业投资表现；二是中下游企业会受到上游价格上涨与终端需求不足挤压，投资意愿可能并不强烈。总体来看，预计下半年制造业投资两年平均增速将温和回升。

 

5．消费：回升幅度有限

 

下半年，国内疫情防控较好，一系列促消费政策效果显现，就业形势好转，均有利于消费增速平稳回升，但因为受到如下因素制约，预计回升幅度有限。

 

一是消费意愿。根据央行的城镇储户调查，二季度居民选择“更多储蓄”的占比仍然高达49.4%，较上季度高0.3个百分点，远高于2010年-2019年41.4%的平均水平。与美国一样，疫情对民众心理和行为模式的改变或将比较深远。

 

二是杠杆因素。去年居民部门杠杆率提升了6.1个百分点，有史以来年度最快，目前居民部门杠杆率已超过62%，与日本泡沫经济破灭时的69%相距不远，这必然会对消费形成挤出。

 

三是年龄因素。根据七普数据，我国65岁以上人口占比已经达到13.5%，马上进入14%的中度老龄化阶段。与年轻人相比，老年人的消费倾向通常比较低。这是近些年来消费增速持续放缓的重要原因。

 

 

1．CPI：仍有反弹可能

 

今年上半年，CPI涨幅并不大。1月、2月分别同比下跌0.3%、0.2%，直到3月份才实现转正，1-6月CPI累计同比上涨0.5%。CPI涨势偏弱，主要由于受到猪肉价格拖累。非洲猪瘟疫情之后，全国生猪存栏量已回升至疫前水平，生猪的集中出栏导致猪肉价格持续下降。前5个月，猪肉价格同比下降19.3%，为近10年来的最差表现。6月下旬，全国平均猪粮比降至4.9:1，已进入过度下跌一级预警区间（即低于5:1），发改委于6月28日宣布启动猪肉储备收储工作。

 

决定下半年CPI表现的关键是猪肉价格和基数因素。从猪肉价格看，历史上猪粮比如果要回到6:1以上区间，少则14周，多则70周。当前生猪存栏仍处于高位，临时收储短期内难以改变猪肉价格下跌趋势，预计下半年猪肉走势仍然偏弱。从基数效应看，由于去年11月同比增速偏低（-0.5%），预计今年11月CPI有上冲可能，但由于需求整体下行、货币政策以稳为主，物价不存在大幅上涨基础，预计下半年CPI突破2%的可能性不大。

 

2．PPI：已过年内高点

 

今年上半年，在国际大宗商品价格飙升和国内加大高耗能、高排放项目清理的双重作用下，上游生产资料价格涨幅迅猛，推动PPI持续走高。5月同比涨幅达到9.0%，创2008年10月以来的新高。

 

5月以来，发改委牵头推进了一系列保供稳价措施，包括加强供需双向调节、开展大宗商品市场监管等，加上国际大宗商品价格在经历了短时间爆发式上涨之后已显示出疲态，生产资料价格上涨势头已得到初步遏制。而生活资料由于面临需求不足和供给充沛，环比涨幅有限，叠加基数的逐步抬升，预计下半年PPI延续回落态势，年末将会回落到5%左右水平。

 

 

1．人民币汇率震荡走弱

 

5月以来，人民币兑美元汇率延续升值势头，5月31日，人民币兑美元即期汇率达到6.3607，刷新近3年新高，引起了官方警惕。在连续喊话之后，央行于5月31日宣布，自2021年6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点（由现行的5%提高到7%），向市场明确释放出抑制过快升值的讯号，此后汇率改变单边升值态势震荡走弱，即期汇率与中间价之间的汇差开始收敛。

 

在6月底的货币政策委员会二季度例会上，央行表示，将深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。总的来看，央行将继续引导汇率双向波动，避免单边升值或贬值，以汇率浮动来吸收外部冲击，实现内外平衡。

 

 

一是美元走势。美联储6月17日的议息会议表现略偏鹰派，除了对2021年经济和物价预期做了上调之外，点阵图显示2023年底之前可能存在两次加息，较上次点阵图明显提前。市场普遍预期下次会议可能会讨论Taper话题，美联储货币政策正常化早于预期，将会使美元走出震荡升值行情。

 

二是经常项目差额。随着疫情防控好转，全球经济重启，外需有望保持稳健，但是，发达国家和其他出口国的生产修复，可能会对我国出口份额形成挤压，而发达国家居民的商品消费需求一定程度上被服务消费需求取代，也会导致我国出口规模回落。再加上疫情防控向好之后跨境旅游人数增加，以跨境消费和自然人流动形式为主的服务贸易逆差将会扩大。总体来看，经常项目顺差将会逐渐收窄。

 

三是资本流入。一般来说，资本和金融项下的外资以流入债市居多，其流入节奏会对汇率产生影响。今年10月起，我国债市将被纳入富时罗素指数，至此中国国债将被正式纳入全部三大国际指数，这将带来持续的资金流入，有利于人民币汇率保持稳定。但是，美国货币政策正常化启动和中美利差收窄或将触发资本流出。

 

总体来看，美元震荡升值、经常项目顺差收窄将导致人民币走势偏弱，而资本流入则有利于人民币企稳。预计下一阶段人民币汇率将会在[6.40-6.80]的区间内震荡波动，不会出现单边升值或贬值趋势，汇率弹性则会进一步增强。

 

2．国债收益率窄幅震荡

 

上半年国债收益率先升后降。年初至1月中旬，永煤违约打击市场情绪，央行通过超额续作MLF等方式呵护市场流动性，10年期国债收益率一度降至3.1059%。1月下旬至3月中旬，维持在3.25%上下震荡运行。3月下旬至5月底，市场资金面宽松、社融和信贷增速下行、海外货币政策维持宽松以及疫情反复等推动债券收益率下行，10年期国债收益率降至3.0450%。6月以来，资金面边际收紧导致债券市场有所回调，之后10年期国债收益率基本保持在3.1%左右窄幅波动。

 

从基本面看，经济增速和通货膨胀预期都较上半年更低，支撑债券利率下行。内需方面，疫情影响下居民收入和就业有所分化，消费修复之路仍长，对经济拉动作用有限；外需方面，随着海外供给持续修复，我国出口的替代效应走弱，下半年出口增速或将承压；通胀方面，考虑到大宗商品涨价已进入“中后期”，PPI同比继续大幅走高的空间不大，而CPI整体可控。

 

从政策面看，下半年货币政策将会边际转松。我国不存在全面高通胀的基础，通胀并非当前央行货币政策关注的主要矛盾，而从中美经济基本面的复苏共振与央行二季度政策例会对“防范外部冲击”的表态来看，在美联储释放可能的收紧预期后，我国央行的政策方向亦很难转向全面宽松，更大可能是加大结构调节力度。7月7日国常会提出“要适时运用降准等货币政策工具”，7月9日央行全面降准0.5个百分点，货币政策正转向“宽货币”，对长端利率债更为有利。

 

从资金面看，下半年流动性压力可能会逐步增大。其一，央行主动投放力度弱。半年时点后，央行逆回购再度回归每日100亿元操作的常态，表明央行无意更多投放；其二，地方债发行提速。当前地方债发行额度大量剩余，发行压力明显后移，6月地方债发行环比加速也预示着后续发行进度的加快；其三，MLF到期规模猛增。下半年将有4.15万亿元MLF到期，较上半年包括TMLF在内的约1.3万亿元显著上升。