风险点1：新冠病毒突变可能再度引发国际经贸封锁，降低全球总需求。当前，全球医疗系统对于印度发现的德尔塔变异病毒还没有很好的应对方案，而德尔塔病毒的传播性已经凸显，印度每日新增确证病例数持续飙升。全球疫苗接种程度最高的以色列也因变种病毒出现反弹，与印度接触密切、疫苗接种目标基本完成的英国也出现了疫情反复。不少经济体已经对印度、英国等变异病毒肆虐程度较高的国家实行人员来往“熔断”。下半年，针对于德尔塔病毒的疫苗如果不能很快问世，而德尔塔病毒的传播速度加快，不排除世界经济进入第二轮“大封锁”的可能。如果出现此种情形，一方面全球需求下降对中国出口形成压力，另一方面第二轮“大封锁”大概率不会像上一轮在疫情缓解后对中国出口产生转移红利效应。这是因为当前各主要经济体的制造业供给能力都已基本恢复，各经济体之间的“大封锁”主要针对于他国，不太可能中断自身供给能力，对中国出口的依赖程度会下降。

 

风险点2：美联储货币政策收紧预期增强，可能引发全球金融市场动荡。当前，市场对于美联储收紧货币政策的预期渐浓，但对于年内就出现紧缩操作的看法不一，较为主流的观点认为年内不太可能出现收紧。然而，并不能完全排除美国通胀进一步恶化、失业率出现快速下降，从而加快美联储紧缩步伐的可能。一方面，美国经济增长向好、大宗商品价格飙升可能持续到四季度和美元超发，都使得美国通胀上升冲破美联储容忍区间的不确定性在增加；另一方面，美国9月失业救助计划到期，“福利性”救济结束将迫使一大部分人重新进入工作岗位，失业率存在大幅下降可能，这两方面因素变化可能会改变美联储货币政策取向。全球金融市场都预期美联储可能政策收紧，预期往往会自我强化。这就会导致全球资产价格，包括房地产市场、股票市场、债券市场、外汇市场等金融市场都出现较大波动，从而引发金融风险。在我国金融开放程度已经较高的情况下，美元加息预期产生的金融风险也会传导至我国金融市场，特别是股票市场，而同时其他经济的受美元加息的影响也可能共振间接地影响我国。

 

风险点3：大宗商品价格上涨持续增加中下游企业成本上升压力。受猪周期下行影响，虽然大宗商品价格持续上涨，并向中下游开始传导，但我国CPI维持在低位运行。大宗商品价格上涨使得产业链上下游之间利润重新分配，上游企业将成本上涨压力转嫁给中下游，甚或从大宗商品价格上涨中获利。但中下游企业受制于需求恢复缓慢和行业竞争充分，无法将成本转嫁至消费者，面临巨大压力甚至大幅损失。这种状态如果持续较长时间，则有可能使得部分中下游企业永久性退出市场，特别是中下游制造业的中小微企业。

 

风险点4：部分房地产企业现金流问题可能引发金融风险。当前房地产企业融资环境趋紧，银行开发贷增速下降，债券融资规模有所减少、信托贷款持续压缩、股票融资几乎为零、境外融资难以大幅上升。尤其是中小房企融资能力更为薄弱，其经营性现金流已经连续两年出现较大幅度的下滑，在债务还本付息的压力下存在一定范围违约的可能性。房地产企业真实负债压力不小，约四分之一的上市房企净负债率超过了100%的水平，表明无论是短期债务风险还是企业长期偿债能力都出现了问题。而短期负债增量超过收入水平是比较危险的信号，可能是恶性循环的开始。自2020年四季度以来，个别头部和大型房企相继爆出信用债负面事件，市场对于房地产信用风险预期显著提升。三季度为年内房企债券还款高峰期，若房企下半年新增违约，可能导致房地产企业债券遭到阶段性抛售，进而引起债券市场出现较大波动。

 

风险点5：国有企业信用风险有向地方中小银行传导的态势，不利于区域金融稳定。2020年末永煤违约事件以来，为防范本地国企新增债券违约可能引发的区域性风险，冀、晋、滇、黔、津等多地公开表态“确保不发生公开市场违约”，多地国资委成立信用稳定基金，以化解国企债务风险。在各地方处置地方国有企业债务风险时，将不同程度要求当地金融机构、尤其是中小商业银行参与其中，进而可能引发中小银行信贷质量和经营合规性等问题，其中最关键的是资本充足率合规。近年来，中小银行虽然开展了大量资本补充工作，但其发行的资本补充工具实质上大部分为相互持有，银行的资本实力并未实质性提高。而在地方化债过程中，如果债务风险持续爆发，不但可能出现企业大规模违约，更有可能因为损害商业银行的信用，进而影响区域性金融稳定。

 

风险点6：信用债评级乱象整治可能伴随声誉风险。随着信用债的扩容加上此前缺乏违约检验，在发行人付费的模式下，正面评级行动多、评级虚高的现象突出甚至存在一些“评级乱象”。为提升我国信用评级的质量和竞争力，推动信用评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局，2021年3月，监管部门出台相关政策加以调节，这是完全有必要的。但多年累积的问题一朝大幅转向形成“多步走”效应，其风险不容忽视。2021年1-5月，国内7家信用评级企业一共作出96次信用评级下调，11次展望下调，165次终止评级。遭遇评级下调的信用主体数量接近50家。信用主体评级下调带来的声誉风险可能对企业融资产生一定的负面影响。信用评级趋严导致企业在信用市场融资条件变得更加苛刻。一方面，信用评级压降导致部分企业面临更高的债券融资成本，有的主体甚至被迫取消债券发行；另一方面，信用评级压降的影响还会传导至信贷市场，造成银行类机构对信用级别较低的企业收紧，甚至取消授信额度，从而导致相关企业融资困难。更为严重的情况是，部分信用主体遭到评级下调可能会波及同一地区或相关行业信用主体的直接和间接融资，导致信用风险由点及面的扩散。

 

 

一是继续严控疫情，特别加强针对于变种病毒疫情爆发区域来华人员的防疫工作。我国正在陆续恢复与境外人员来往活动，随着人员跨境流动的增长，变种病毒传染和传播的概率也在上升，对此应该特别关注，防止我国境内出现大面积的复发。

 

二是防范外部冲击对金融市场稳定的影响。首先是管理好预期，引导和培育好理性预期，防范不利的预期增强引发羊群效应。其次发挥好汇率宏观经济稳定器的功能，通过汇率的市场化波动和弹性增强，来抵御或者减缓外部的冲击。再次是加强对资本流动的监测和必要的管理。最后是加强国际经济政策间的协调，使得全球经济和金融的波动，以及一系列负面冲击能够在一定程度上得到国际间的协同管理。

 

三是多举措保障和促进出口。继续推进稳外贸政策，降低隐性政策壁垒，针对性地减税降费，优化外贸环境。引导外贸企业树立汇率风险中性意识，选择适合的汇率风险管理工具。通过识别汇率风险敞口，优先通过自然对冲降低风险敞口，采用衍生品合约对冲剩余风险敞口。外贸企业还可以选择延后结汇的方式缓解经营压力，同时选择人民币外汇掉期产品。协助外贸企业加快对跨境电商相关贸易方式的探索。跨境电商外贸规模近5年内增长大约10倍，在本次疫情冲击下为稳外贸发挥了重要作用。积极推动供应链的数字化建设，特别是利用好跨境电商平台在国际运输方面的议价能力，协助外贸企业获得优惠国际运价。全面优化跨境电商零售商品的进口清单，为跨境电商的进出口退换货管理提供便利环境，让跨境电商在知识产权的保护下更加健康发展。统筹优化国内航线运力配置，提升航线和集装箱运力。通过组织多用途船队开辟专班运输服务等举措，加大出口航线运力供给，提高集装箱周转效率，在做好疫情防控工作的同时，确保国际物流供应链稳定畅通。在港口作业紧张的情况下引导国际、国内班轮公司集中供给主要航线，提升运力效率。

 

四是采取多种手段保持物价稳定。提高信贷投放的精准度，推动流动性向原材料价格涨幅明显的生产企业适度倾斜。促进大宗商品进口多元化，削弱采购需求压力。允许人民币以一定程度的升值来对冲大宗商品涨价对工业品的价格推升。管控好农产品价格。继续保持当前对农业优惠的货币政策，对相关企业进行减税等方面的补贴。强化价格预警调控系统，平滑价格波动，稳定供给水平。做好通胀预期管理和市场价格监管。宏观管理当局可以设定较为清晰的信贷增长目标和货币供应量的目标，避免因为目标不清晰而导致各类市场主体主观臆测。通胀预期的管理重点应该放在金融市场，加强期现货市场联动监管，严厉打击期货市场恶意炒作行为，防止过量投机性资金流入期货市场。要引导现货市场合理规划销售目标，排查囤积居奇、哄抬物价等扰乱市场秩序行为。

 

五是重点排查金融机构涉及房地产企业和可能违约的国有企业的债权情况，提前做好示警和预案。未来一个时期是房地产企业和国有企业的还债高峰期，建议建立动态监控系统，重点排查金融机构房地产和国有企业贷款和债券整体持仓情况，对于持仓比例较高的金融机构，应当做好风险预警和风险化解预案。同时运用必要有段进一步提高地方中小银行的资本充足率，缓解其资本金不足风险。

 

六是建议增强结构性和保障性住房金融支持。下半年应平衡好行业金融风险与平稳健康发展，在流动性合理充裕的条件下，间接金融和直接金融应共同合理地支持房企融资，以控制风险、增加有效供给。应保持按揭贷款平稳运行，以适度控制市场需求，抑制房价上涨。建议加大房地产建设“后半段”的金融支持力度。由于过往开发贷、个人按揭贷款的金融支持更侧重于对房地产建设周期中“前半段”的支持，导致当前整体新开工和施工面积体量较大。然而，整体竣工面积一直处于相对较低水平，特别是商品房住宅市场。下一阶段应重视和支持住房建设后半段的金融支持。建议提高直接融资比例，其中包括债券融资、信托融资、股权融资等。可以考虑合作开发、分拆物业IPO、债转股，以及借鉴海外经验，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化以及夹层融资等方式，来优化房企融资结构。

 

七是优化评级机构公司治理，缓冲评级集中调整带来的短期市场压力。坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，降低评级公司的道德风险。行业协会应加强对评级机构进行监督，定期对评级机构的工作进行评估和考核，并可以此为基础对评级机构进行分级。对级别较低的评级机构应及时提出整改意见和处罚措施。信用主体评级重估宜积极稳妥推进，避免急功近利和“齐步走”。建议设置一个信用评级下调缓冲期，要求评级机构对相关信用主体出示信用评级调降警示，并对该信用主体提出整改意见。评级机构应在缓冲期内密切跟进，严格评估信用主体的整改情况。缓冲期结束，如果该信用主体通过评估，则保持原信用评级不变；否则，下调信用评级。

 

八是提升货币政策时度效和针对性。货币流动性总量上要保持合理充裕，为各具体领域、环节、和结构的政策实施留出相应的空间，以便把握好时度效。同时要有针对性，针对于经济运行中的薄弱环节，尤其是中小微企业，给予金融资源方面的倾斜，把握好政策出台的时机及时做出反应。下半年，要继续发挥好金融支持中小微企业的作用，使得中小微企业的整体运行平稳回归到常态。建议研究中小微企业金融优惠政策明年继续结构性实施的可能性。

 

总之，下半年需要重点关注可能出现的金融风险，尤其是“四小”问题，即中小服企，中小贸企，中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政，松货币，稳信用”的搭配，监管政策实施要有“坡度”，以共同营造良好的宏观环境，避免金融风险显性化，保持经济平稳运行。

 

（作者为中国银行业协会行业发展研究委员会主任）