1、制造业投资略逊预期，大宗商品价格上涨要从供给面调整

 

对于当下月度经济数据的解读：

 

首先，4月份的中国经济数据有两点超预期。一是出口仍然维持非常强劲的走势，1-4月份的出口表现非常好，这是超预期的。大家对上半年的出口都抱有乐观的预期，但对于下半年的出口走势存在分歧。二是消费，本来认为消费的恢复应该是非常平稳的，但是比资本市场的预期还是要低一点。这两个数据都是超预期的，一个是比预期的高了一点，一个是比预期弱了一点。

 

其次，今年一季度，中国经济同比数据创了新高，环比数据比资本市场预期要弱一些。从季节性角度考虑，还有从目前的数据趋势来看，二季度中国经济的环比可能会比一季度略高，具体结果还有待观察。

 

其三是关于制造业投资。从先行指标，包括房地产拿地和房地产销售来看，当前的房地产投资发出了一个信号，现在政策取向显然要摆脱对基建和房地产投资的依赖。所以，未来中国经济的增长取决于内生动能能否被激发出来，其中最主要的方面就是制造业投资这块。可以看到，4月份制造业投资，包括民间投资，有一个不错的修复。但如果看一季度的话，制造业投资过去两年的复合增速是-1.5%，远低于2019年的3.1%，比餐饮收入的复合增速还要低些。为什么中国制造业投资没有想象中起得那么快？这依然是我们要追问的问题。所有对中国经济看好的观点，无一例外对今年制造业投资增速的预期是到10%或者10%以上。对于制造业投资为什么没有预期那么快，我们认为有三点原因：

 

一是，制造业投资修复本身有滞后性。从上市制造业企业资本开支数据来看，其同比增速从去年二季度见底，到今年一季度两年复合增速已出现显著攀升。如果考虑到从资本开支到固定资产投资完成额之间，通常存在一到两个季度的时滞，那么从先行指标来看，中国制造业投资已经出现了比较明显的上行信号。工业企业总资产增长的速度大概比制造业投资领先四个月，从这个领先指标来看，中国制造业投资在今年二季度中后期也会有明显的上行。第一个解释就是从制造业资本开支到最终固定资产投资完成额的形成之间，会有一个时滞，这个时滞导致制造业投资上行从数据上往后一点才能体现出来。二是经济政策的不确定性仍然影响企业投资信心。我们回顾一下历史，2009年“四万亿”刺激政策后，中国企业在2010年大举扩张投资，但是2012年赶上中国经济动能下滑，工业企业出现大面积亏损。这个历史教训已经过去很久了，大家可能早就淡忘了这段历史。但对于今年制造业投资来说，有两个不确定性是需要去关注的。第一个不确定性是，随着欧美疫苗接种不断加快，今年三季度欧美预计都会实现群体免疫，中国出口产品的市占率能够在何种程度上持续，这是中国制造业企业在做投资决策的时候必须考虑的一环。制造业的修复很大程度是出口带动起来的，未来出口订单能拿多少、能拿多久是企业需要考虑的。

 

第二个不确定性是“碳达峰”和“碳中和”。“双碳”中长期的目标非常清晰，包括高碳产能退出以及清洁能源相关的投资在百万亿的规模以上，这种转型大家看得非常清楚。但目前最大的问题在于，“双碳”目标实现的路径是缺乏协调细化部署的，在执行层面甚至存在政策层层加码的倾向，所以造成部分企业现阶段不敢贸然投资。也就是说。绿色转型的速度、冲击力度等都是企业需要考虑的问题。这是第二个原因，即经济政策的不确定性影响到企业的投资信心。

 

三是，近期大宗商品价格暴涨会影响到制造业企业的盈利。有两个分析角度：一是本轮出口中，外需主要是对偏中上游的装备制造业产生拉动，对下游的劳动密集型制造业的拉动效果不明显，其本身生产扩张就较为有限。二是近期大宗商品价格上涨。这次和2016年结构性供给侧改革时期不太一样的地方在于，这一轮涨价已经从上中游行业向下游行业传导，而这种传导一定会进一步削弱下游企业的盈利。从4月份统计局PMI指标可以看到，原材料采购周期的延长已经对制造业生产造成负面影响。我们在调研中发现，有些下游制造业企业在拿出口订单时会比较犹豫，因为上游原材料在涨价，有可能接订单越多未来亏损量越大。所以，这种上游原材料涨价沿着产业链传导的情况必须要予以重视。

 

目前的物价形势比较复杂，近期相关国家部委也在做一些调整，但有些调整效果不是那么好。这就像房地产调控，一看到房地产过热，首先想到的是压制需求，但很少强调增加供给。这一轮应对工业品涨价的措施里也有类似的情况，都在说要限制产量，这与经济学中传统的供求关系分析正好是相反的。例如粗钢，政策多要求今年全年粗钢产量不增，也就是同比增长为0。其实，今年一季度粗钢产量同比增长在15.6，忽然发文全年不增，若严格执行限产要求，就意味着今年二到四季度粗钢产量至少需同比减少3660万吨。原本粗钢的库存不低，产量还是比较明显的正增长，但是粗钢价格为何急剧上涨呢？因为市场担心的不是需求，而是供给；但担心的不是现在的供给，而是担心今年下半年的供给。这种情况显然对企业生产会造成很大的影响。这是第三个原因，即大宗商品价格上涨对制造业企业的盈利也会产生一些影响。总而言之，上面分析了制造业投资为何依然低迷的几个原因，有数据上滞后体现的因素，有经济政策不确定性的影响，还有近期大家都在关注的大宗商品价格的暴涨。总体而言，我们认为中国制造业投资修复的路径还是比较明确的，这从先行指标包括企业的资本开支和资产扩张速度数据都看得非常清楚。不过，近年来，制造业企业投资对经济政策的不确定性更加敏感，未来中美经贸关系的稳定演进、“碳达峰”和“碳中和”细化政策的加快落地，对增强制造业企业投资信心会大有裨益。习主席指出，“希望民营企业放心大胆发展”。中国制造业投资里面差不多八九成都是民企投资。这一高屋建瓴的指示，相信可以对未来的中国制造业投资起到很大的提振作用。

 

最后要提一下，原材料价格上涨是很重要的问题，而且它主要来自供给层面的扰动。如果短时间产能或产量没有办法很快释放，那么光靠抑制需求不会有太好的效果，价格过快上涨的问题没法很好解决。既然是供给层面的扰动肯定要从供给层面调整，所以，面临当前这种 大宗商品价格过快上涨的问题，货币政策过快收紧显然不是非常有针对性的措施。而应该从供给层面，即产业层面上的政策去调整。有针对性的政策调整后，制造业企业的信心会进一步增强，我们所期望的今年中国经济中最正能量的部分，也就是制造业投资的修复，才有可能以更快的速度体现出来。

 

2、当下要有序推进绿色转型，延续财政和货币的定向支持，坚定不移地实行高水平对外开放

 

对于当下的经济政策建议：

 

首先，我要强调要有序推进绿色转型。当下这一轮供给侧调整和上一轮2016年调整有不太一样的地方。首先，这一轮工业品价格指数急速上升，早就超过了2016年那一轮供给侧改革时的水平。其次，这一轮从上中游向下游行业的价格传导非常明显。再次，上一轮CPI和PPI走势背离，这一轮CPI和PPI目前看也是背离的，但是PPI向CPI的传导比上一轮要更加明显。而且，上游原材料涨价对中下游制造业企业的生产已经形成了影响。可以看到，4月份制造业PMI略微回落，5个分项指数里拖累最大的就是生产。前面也说到原材料采购的周期在拉长，即企业可以拿到货，但要花更长的时间，这些确实对生产是有影响的。所以，虽然对于绿色转型的大方向，我们毫无疑问是雄心勃勃的，但是在中短期政策怎样出台、不同部委如何分工、不同行业和地区怎样协调，这都需要中央政府来做好协调，要有一个清晰的规划，这本身就是管理通胀预期的过程。这一轮的供给扰动能够带来多大的影响，本质上取决于供给调整的能力和速度，这在很大程度上是需要政府去做协调的。当然，还要基于市场供求规律，政府只是去做引导。这是我的第一个政策建议，要有序推进绿色转型。

 

二是要加大财政政策定向支持的力度。今年前四个月，民营企业在工业增加值增长中的表现是“一枝独秀”的，民营企业的出口表现也非常不错，从最近的数据看民间投资的修复程度也还不错，这些数据都非常光鲜。但若看利润数据，民营企业利润的修复是不如国有企业的利润修复的。这说明民营企业在生产经营上表现非常强劲，但最终体现在投资回报上却不尽如人意。企业投资的目的当然是赚钱，所以，当前利润修复不足也会制约未来民间投资和制造业投资回升的空间。这种情况下，财政政策的定向支持，比如之前很多向民营企业、小微企业和个体工商户的倾斜政策应该延续。这是第二个建议，即财政货币定向支持政策应该延续，尤其对更为敏感、更容易受到冲击的经济领域更是如此。

 

三是我国货币政策应该“以我为主”。刚才提到怎样管理通胀预期的问题，中国货币政策的取向应该是“以我为主”。4月份美国通胀数据超预期，市场特别担心美联储货币政策会过早正常化，即过早讨论削减资产购买，甚至在更早的时点加息。这时候中国货币政策要不要亦步亦趋跟随下去，现在资本市场在某种程度上很担心这件事情。我一直的看法是，中美经济周期处在不同位置上。简单的说，目前美国经济和通胀都是共振往上的，所以货币政策正常化的压力非常大；中国二季度经济环比比一季度略强，但下半年经济环比走势或经济增长势能究竟是什么方向，现在还有很大的不确定性。按照当前数据看中国PPI和CPI是分叉的，央行目前对通胀的判断也是暂时的。因此，中国的通胀是短期冲高的，但是经济本身修复得不是那么扎实，这就是与美国相比很大的差异所在。5月份的PPI很多人预测在8%以上，大家总感觉这么高的通胀数据央行肯定要采取行动，可以说，市场悬着的心还没有落下来 。

 

我的看法是中国的货币政策还是要“以我为主”，至少需要继续观察一段时间通胀和经济的数据，看看后续增长的势能怎么样再做决断。在此过程中比较重要的一个环节就是汇率。这两天美元指数一度跌到90以下，人民币汇率可能也会阶段走强。我们看到，在这一轮中美货币政策的联动当中，人民币汇率的弹性是明显增加的。所以，如果美联储提早讨论正常化，可以让人民币汇率更多的浮动，这样国内货币政策的独立性就可以在很大程度上保持。我们不用跟着加息，不用跟着更快正常化，让人民币汇率适度贬值对中国出口的竞争力也许反而是件好事。当然，短期汇率波动加大，要求出口企业有更多的对冲工具，付出更多的套期保值成本等等。这块也是可以相应地给予一些有针对性的政策扶持第三个建议，中国货币政策目前还是要维持以我为主、按兵不动也好，先看看美国发生了什么也好，目前没有立即行动进一步收紧的必要。

 

四是要继续推进高水平的对外开放。一块是下一步中美经贸谈判的走势。前段时间美国贸易代表说要评估中美第一阶段经贸协议，后续进展对中国出口企业信心的影响是比较大的。如果第一阶段经贸协议评估，考虑到去年疫情，中国落实的情况也还不错，在此基础上后续的经贸谈判往更可预期的方向去推进的话，那么中国制造业企业的信心和制造业投资扩张的预期都会稳定下来。否则，若中美经贸冲突进一步升级，那谁也不敢去贸然投资。道理很简单，即便现在出口订单拿到手软，也不敢做产能投资，因为不知道未来三五年产能释放出来后，那时的需求前景会怎么样。所以，中美经贸关系下一步谈判的方向还是比较重要的。

 

另外一块是金融市场还是要进一步加快开放。我们看到，在今年春节之后美债收益率快速攀升的时候，国际市场动荡比较大，新兴市场动荡尤其比较大，因为大家担心美元回流，但对中国资本市场的冲击是相对比较弱的。从全球资产配置的角度看，人民币资产相对收益还是很高的，未来更多配置人民币资产、配置中国是大势所趋。所以，在这种情况下，我们高举金融对外开放的大旗，也不用太担心大幅的、过快的资本外流的问题，即便未来美联储可能会收紧货币政策。我们要继续推进金融市场的开放，相信开放很大程度上会发挥“鲶鱼效应”，即通过不断地接触世界，不断地对标国际规则，不断的去试图影响或者参与制定国际的游戏规则，对中国经济活力的提升还是至关重要的。

 

总而言之，我有四方面建议：一是有序推进绿色转型，加强不同部门和政策之间的协调；二是继续加大对一些容易受到冲击的行业和部门的定向支持；三是货币政策要坚持“以我为主”，不宜过快收紧；四是继续推进高水平开放，贸易和金融两方面都是如此。

 

以上观点整理自钟正生在CMF宏观经济月度数据分析会（2021 年5月）（总第 47期）上的发言