双边汇率走势主要取决于两国经济基本面相对变化、货币政策相对变化及国际收支。

 

美元指数变动体现了美国经济基本面、货币政策与世界其他主要经济体(欧洲、日本等)的差异，布雷顿森林体系解体后，美元指数共经历了两轮较为完整的波动周期，目前处于第三轮周期中。随着人民币汇率形成机制逐步市场化，人民币兑美元汇率的长期走势与美元指数相关度不断增强，两者历史走势密切相关，美元指数上行、下行对应人民币兑美元汇率贬值、升值，两者较少出现背离。

 

美元周期决定于生产要素在美国与新兴市场的对比生产要素在美国与新兴市场的对比是促成美元升值和贬值周期的根本原因。在布雷顿森林体系崩溃以来的三次美元贬值周期过程中，分别是由于拉美国家资源要素占优、东亚四小龙、东亚四小虎劳动力禀赋占优、金砖国家资源和劳动要素禀赋占优的生产要素优势使得资本流向新兴市场。而在三次美元升值周期中，分别是由于美国加息资本要素占优、美国出现科技周期或科技周期幻觉使得资本回流美国。

 

人民币对美元因劳动力占优仍有8 年左右升值周期从美元周期看，过去美国周期大致呈现出7 年升值，10 年贬值的长周期特征。对于未来人民币汇率走势判断，首先应基于对美元指数的判断，预计未来美元将进入大周期下行通道。随着美元贬值，资本仍会重新流入新兴市场国家，中国将凭借人口质量红利优势吸引资本流入，人民币汇率将走出确定性升值趋势，资本流入与人民币汇率升值也相互加强。事实上本轮美元贬值周期已开启2-3 年，预计未来人民币对美元升值能持续8 年左右。

 

我国劳动力相对于美国科技资本略占优人民币渐进升值我国劳动力要素相对于美国的科技和资本要素略占上风，这决定了中长期人民币相对美元是渐进升值的趋势。虽然我国适龄劳动力人口数量已开始下降，但人口质量红利仍在释放过程当中。一方面我国国民受教育水平不断提高，人力资本逐年积累，另一方面，城镇化进程延续，结构性人口红利仍有空间。由于政府债务压力过大且贸易逆差走阔，美国在未来一段时间内难以在资本要素方面占到较大优势，资本将持续回流到以中国为代表的新兴市场国家。另外，现阶段科技要素对于经济潜在增速的提振并不显著，并且这一轮科技革命美国并非全面领先中国。

 

美元兑人民币汇率长期走势基本不受两国货币政策及财政政策影响美元兑人民币汇率长期走势受驱动经济的长期变量主导，基本不受货币政策和财政政策的影响。从历史经验来看，2004 年至2006 年间美联储持续加息带动美元阶段性走强，但最终由于新兴市场国家与美国经济相位差的拉大带动美元在2005 年Q4 进入下行阶段，2015 年也是如此，美联储领先性加息带动美元阶段性走强，但基本面的滞后修复、中国经济景气和新兴市场资源国的积极增长表现，导致美元在2015 年Q4 和2017 年1 月出现了两轮显著的下行。总体来看，美元兑人民币汇率长期走势与驱动经济的长期变量相关，受财政政策和货币政策影响有限。

 

未来美国退出量化宽松与中美短期博弈仍会扰动人民币汇率下半年需关注海外两大利空因素对人民币兑美元汇率的扰动。一是疫情后美国宽松货币政策的退出可能带动美元阶段性走强，继而扰动人民币汇率。年内来看，该风险的扰动可能集中在Q3。美联储可能在Q3 对Taper 进行明确指引，Q4 可能实际落地践行Taper，影响资产价格变化的核心是Taper 预期，需关注这一预期在Q3 逐渐明朗化后对汇率的影响。长期来看，除了Taper 以外，还需关注紧随其后的加息和缩表。根据2008 年金融危机后美联储政策常态化的经验，各项政策退出的顺序分别是：

 

缩量宽松先行，而后加息，最后进行缩表，其中加息和缩表可能同时开展，当二者同步进行时同样可能使人民币兑美元汇率阶段性走弱，但2021 年内这一场景出现概率极低。二是中美短期博弈升温可能成为扰动人民币汇率的潜在利空因素。拜登可能在Q4 落定内政领域的多数承诺，叠加国内疫情企稳，政策重心可能转向外交领域，届时可能在意识形态、人权军事等领域向我国发起争端。相较特朗普时期，拜登的外交战略可预期性更强，我们预计其对人民币汇率的冲击也会显著小于特朗普时期。

 

风险提示：新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化。