地方债发行后置+局部信用收缩=缺资产

 

“欠配”不是伪命题！不少投资者认为，根据复式记账法，银行体系资产派生负债，两者还是硬币的两面，因此不存在缺资产的问题。这是典型的错误看法，本质上是静态的看待问题。我们在2016年就通过下图做过阐释，对诸多广义基金而言，规模在持续扩张的过程中，可投资资产范围有限，就会产生缺资产和欠配的问题，至少是合意资产。比如，理财如果持续扩张，但融资主体都去通过信贷融资，就会导致理财缺资产。

 

放在今年而言，欠配是如何形成的？至少有如下几点：

 

第一，地方债发行节奏后置。今年经济处在疫情后的复苏期，上半年稳增长的压力不大，财政逆周期调节的诉求下降，地方债项目要求严格，地方政府也面临政府杠杆限制，导致上半年地方债供给明显慢于预期，全年也存在发不满的嫌疑。

 

第二，局部信用收缩导致非标等供给减少。从去年年底以来地产监管加码，“三道红线”后房企拿地显著放缓、销售回款加快、外部融资减少，地产相关的金融资产，包括地产债、ABS、非标等的供给下降。地方政府隐性债务限制更加严格，相关容易需求也在减少。优质企业盈利情况良好，投资热情不足，导致没有太强的融资需求。

 

第三，弱资质主体市场没有接受度甚至“一刀切”。从去年永煤事件之后，信用分化加剧，资质较弱的国企和城投难以从债市顺利融资。机构投资者普遍收紧了入库门槛，“抱团”更为明显，导致可投资范围进一步收缩。在各类信用事件冲击和局部信用收缩的背景下，机构的配置偏好趋于一致，主要集中于非风险区域的城投或高等级的非两高一剩的产业债，致使信用利差进一步压缩，性价比极低。

 

此外，投资者年初普遍的谨慎心态也导致配置节奏较慢。部分配置盘对上半年债市普遍较为谨慎，希望等待地方债发行放量再进行配置，但地方债发行只闻脚步声，发行节奏明显后置。与此同时，资金面比预期的更宽松，导致等待的机会成本很高。越临近年中时点，投资者欠配压力越大。

 

相比之下，机构扩表的速度未见放缓，配债需求仍强。今年以来，银行理财子有持续扩容的诉求，货基规模明显扩张，保费正增长，去年底和今年初成立的“固收+”产品和外资机构也是债市重要的需求力量。尤其是欠配的银行理财还通过摊余成本专户投资利率债，在此过程中有适度的杠杆放大，管理人出手也更为果断。机构扩表叠加可配置的合意资产萎缩，最终出现了小型资产荒。

 

下半年来看，债市供求紧张程度可能不及上半年。从供给端来看，地方债发行速度可能有所提速，为投资者提供更多有效资产。房地产集中供地加速，也可能推动非标等金融资产的供给。但房地产三道红线约束、央企杠杆限制、地方政府隐性债务约束，都难以本质逆转；需求端，股市如果缺少赚钱效应，有利于债券产品，但债基收益率也难以支撑大规模扩张。银行理财进入整改的收尾期，还存在较大变数，中美利差收窄对外需需求可能略不利。变数仍在于实体融资需求会不会持续萎缩，如果这种情况出现，银行体系资金将被动向债市倾斜。

 

而机构行为方面还需重点关注几点：

 

1、现金管理类理财正式稿如果出台，正式稿颁布后将对债市产生一系列影响，包括对短期债券的需求增加，短端利率进一步下行；整改压力下，永续债与二级资本债需求弱化，有估值压力；现金管理类理财收益率将进一步下降，利好债基、定开型理财、股市。

 

2、资管新规后摊余成本法专户获得较快发展，其优势主要有两点，一是摊余成本计价，二是可以高杠杆运作，银行可以实现外部加杠杆，是今年最主要的做多力量。虽然摊余成本专户对基金冲规模起到了正面作用，但其高杠杆运作对交易资源消耗很大，一旦资金紧张，交易资源如果不能支撑，解杠杆将加剧债市波动。

 

3、外资已经成为国内债券市场的重要参与力量，中国债市放眼全球仍具有吸引力。当然后续美联储讨论QE退出、中美利差收窄，中国债市的性价比或有所降低，外资涌入的速度不排除阶段性放缓。

 

从财政后置到利率债供给增加

 

疫情以来，中美财政政策思路分化是个有趣现象。美国保居民资产负债表，而我国保企业，结果大相径庭。去年疫情期间，我国财政重点是保企业生存和居民就业，美国财政维护的是居民消费能力，结果我国很快从危机中复苏，而美国贸易逆差大幅走扩，需求外溢效应明显。今年我国财政继续实施结构性减税，加强对经济薄弱环节的支持，同时更加关注中长期的财政风险，管控广义政府债务，为未来留出政策空间。结果可能是，经济复苏趋于平衡而内需不至于过热、基建力度相对温和。而美国将“就业最大化”作为政策目标，持续实施高压财政刺激，美国经济下半年可能走向过热并出现更明显的通胀压力。

 

今年财政政策向正常化回归，宽松力度总体下降。去年宏观政策是危机应对模式，以政策的确定性对冲疫情带来的不确定性，其中，财政亦史无前例将预算赤字率上调至3.6%、发行抗疫特别国债。我们测算实际赤字率高达6.2%、广义赤字率达8.6%，均为历史新高。由于国内疫情较快稳定，去年货币政策已较早回归中性，而今年是财政向正常化回归：

 

支出方面，以“两本账”（一般公共预算和政府性基金预算）合计的年度预算支出比上一年度实际支出，今年增长率为4.9%，比去年下降8.4个百分点，为2017年以来新低，这里有防疫扶贫等被动开支的缩减，也有逆周期调节诉求的下降；收入方面，两本账合计年度预算收入比上年实际收入，今年增长率为5.7%，比去年提高10.5个百分点。这里主要是经济修复带来税基扩大，同时也没有再推出类似前两年的大规模减税政策。收支轧差是政府融资，也是积极财政的综合体现，今年政府债（国债+地方债）新增限额7.22万亿，较去年下降1.29万亿。财政回归正常化，有利于降低财政风险，也为未来不确定性留后手。

 

 

节奏上，上半年稳增长压力不大，财政逆周期力量置后。我国在本轮控制疫情与经济重启的过程遥遥领先，今年上半年外需环境仍是顺风，在“稳增长压力较小的窗口期”，更重视经济质量与防范风险，中央对财政政策提法要求是“提质增效、更可持续”，一是体现在专项债的项目审核更加严苛，二是要求之前沉淀的政府债券资金加快支出再发新债、提高资金利用效率，三是抓实化解地方政府隐性债务风险、降低政府杠杆率。前两方面解释了，今年专项债发行节奏迟迟不达预期（今年截至4月，专项债累计净发行额占预算安排6.4%，而2019/2020同期分别达33.9%与30.7%），以及2月财政资金出现集中投放的现象。财政力量后置导致了上半年债券供给慢、基建不强，下半年财政政策相机抉择的空间更大。

 

从财政预算看，今年地方专项债供给压力并不小，然而实际发行节奏却明显偏慢。今年两会批准预算安排新增地方政府债务限额4.47万亿元，其中一般债务限额8200亿元，专项债务限额3.65万亿元，仅比去年的3.75万亿减少1000亿元。然而年初以来，地方债发行节奏较往年明显偏慢。1-3月几乎没有新增发行，截至5月20日，新增地方债债仅为5500亿元，占全年新增额度的12.3%。

 

今年地方债发行节奏偏慢主要有三个原因：一是2020年发行的专项债券规模较大，财政优先使用去年的结余资金。去年10月至今年1月财政存款新增量均处于历史较高水平，而2-3月财政资金投放较多。二是专项债的发行和投向监管日趋严苛。尤其4月国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》强调“融资规模与项目收益相平衡”，“资本性支出应当形成资产并予以全程登记”。强化了资金跟着项目走，但地方政府优质项目储备并不充足，专项债发行自然难以上量。三是今年政策稳增长压力减小，地方政府债务考核压力弱化，同时也是顺应稳杠杆防风险的要求。今年上半年经济内生复苏动力增强，基建托底经济的必要性进一步下降，因此地方债额度和资金下达都没有硬性要求。此外，今年3月国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，虽然更多可能指隐性债务，但适当控制地方债扩张速度也是顺应稳宏观杠杆率的要求。

 

地方债是决定下半年供给节奏的主要因素，也是今年以来欠配压力的源头之一，后续供给节奏将如何演绎？首先，三季度大概率是全年供给高点。资金跟着项目走决定了地方债发行进度要与宏观经济节奏相匹配，鉴于三季度末四季度初外需动能可能放缓，房地产监管负面效果显现，基建托底意愿可能增强，届时地方债发行规模有望增加。其次，时间限制放宽，整体节奏预计有所平滑。考虑到年内剩余额度较多，为避免形成集中供给压力，今年新增额度可能不会像往年一样要求10月底之前发行完毕，年底预计也有部分额度释放，整体节奏更加平滑。最后，全年额度存在发不满可能。在实际操作中，地方政府的债务余额和债务限额之间都有一定空间，但过去两年逆周期调节力度较大，每年倾向于“早下达，早支出”，全年新增限额与实际新增发行几乎相等，如果下半年项目审批持续严格，全年额度也存在发不满的可能。

 

国债剩余供给不少，政金债发行进度预计比较平均。由于上半年到期规模大，国债供给速度也比较缓慢，截至2021年4月，国债累计净发行仅为749亿元，占全年额度的2.7%，5月之后到期规模减少，预计单期发行量有所增加。值得注意的是，储蓄国债也会计入赤字之内，但不会形成银行间市场供给，因此国债供给压力比实际数字表现出来的可能稍弱。政金债方面，前4个月累计净发行规模约为5000亿，我们预计全年净发行规模可能在1.7万亿左右，下半年整体发行压力不大。

 

综合来看，我们认为下半年利率债供给将明显增多，叠加宏观经济环比节奏，三季度预计是集中供给时点，央行预计会通过公开市场操作予以配合，但资金面局部扰动仍需提防。此外，今年银行、保险补充资本金的需求较为强烈，三季度二级资本债、永续债的供给将大幅上升。

 

上半年政策组合：货币稳+财政后置+局部信用收缩

 

今年上半年经济同比增速可观，但主要由基数效应贡献，经济不平衡、不充分的问题仍较大。今年一季度实际GDP同比增长18.3%，但主要源于去年的低基数效应，两年复合增速仅为5%，较去年四季度有所放缓。结构方面呈现明显的“外热内冷”特征，上半年美国财政刺激不断加码，印度巴西等国疫情恶化，防疫商品订单大增，从而拉动出口维持高速增长。而国内年初疫情反复再次打击消费和制造业，同时专项债节奏后置导致基建投资开局乏力。除此之外，中小企业主体活力还未完全恢复，经济修复不平衡不充分的问题仍较大。

 

这种情况下，政策组合表现为“货币稳+财政后置+局部信用收缩”，具体而言：

 

第一，货币稳：货币政策在去年5月就开始转向，上半年国内疫情控制和经济恢复相对领先、且仍有外力支持，央行开始关注中长期目标，重心由稳增长到兼顾防风险，货币政策整体维持稳健态度。尤其是春节前后，易纲行长明确提出货币政策“稳字当头”，为至少上半年的货币政策奠定了基调。

 

第二，财政后置：今年上半年在外需强劲、基数效应和内需惯性复苏力量作用下，稳经济压力小，政治局对财政政策的要求主要是兜牢“三保”底线，未提政府投资。叠加去年专项债资金存在结余，项目审批趋严，上半年地方债发行异常缓慢。

 

第三，局部信用收缩：在逆周期调节退出的过程中，此前充裕流动性掩盖的风险逐渐暴露。例如隐性债务监管降低相关融资需求，地产三道红线导致龙头房企去杠杆。规避下沉是投资者的普遍预期，导致诸多弱国企、尾部城投已经很难从债市上顺利融资。去年底以来永煤、华夏幸福、华融等风险事件不断发酵，导致机构不断提升风控门槛。

 

货币政策摆布难度增大与资金宽松之谜

 

央行面临的多目标与核心矛盾是理解货币政策取向的根基。传统上，央行调控目标分为经济增长、通货膨胀、金融稳定和外部平衡四个方面，由于各目标天然的矛盾性以及自身的能力边际，央行始终在各大目标之间艰难平衡。今年的货币政策与2019年相似，取向回归稳健中性，相机抉择特征明显。

 

双支柱框架是我们理解货币政策核心，传统货币政策承担的多目标压力减轻，宏观审慎直接管控房地产、隐性债务、信贷规模等信用扩张源头。2011、2013、2017年，由于缺少监管协调，央行只能通过资金面倒逼紧信用、去杠杆，传统路线更长，首当其冲的往往是债市，经常出现剧烈反应甚至严重超调方见成效。2017年金融委成立之后，监管部门之间的协调大大加强，传统货币政策框架与宏观审慎政策各司其职。去年11月《中国人民银行法》首次从法规上明确了“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架。房地产“三道红线”、资管新规等都是宏观审慎的重要环节，央行的微观监管职能大大增强。这使得传统货币政策工具承担的多目标压力大大减轻。以往的周期当中，货币政策往往偏滞后且大开大合，但17年金稳委成立后，部门协调加强，央行正式推出双支柱，货币政策的灵活性大为提升。因此去年5月份货币政策就开始转向，而尽管上半年房地产出现局部升温、信贷需求快速膨胀，加上经济不平衡、不充分问题的存在，公开市场操作整体上依然比较平稳。同时货币、财政、监管的协调性大大增强，面对大宗商品引发的输入性通胀，保供政策需要明显承担更多的责任。

 

自去年疫情以来，货币政策脉络主要可以分成三个阶段：

 

第一阶段：疫情爆发期，央行“勇于担当”，六稳、六保成为当务之急。去年1-4月为应对疫情冲击，货币政策开启危机模式，此时政策重心是稳增长，且更多是防止企业资金链断裂。央行通过公开市场大幅净投放、再贷款再贴现、降准降息等实现扩表。极度宽松的货币政策之下，银行体系扩表速度远大于央行，资产端信贷、债券等快速增长，以增强对实体经济的金融支持。对比之下，美国作为消费依赖性经济，货币政策宽松体现为美联储资产负债表大幅扩张，维持利率低位的同时推出各类贷款计划以纾困企业和居民，配合“直升机撒钱”等史上最大规模财政刺激计划，维护了美国居民资产负债表健康。

 

第二阶段，去年5-8月货币政策退出宽松，稳增长让位于防风险。去年5月开始，伴随着中国疫情得到有效控制，生产生活秩序加快恢复。同时货币政策宽松带来的结构性存款等空转套利、房价上涨等引起监管关注，防控金融空转套利成为重要任务，6月央行推出的直达实体工具也降低了央行对宽货币的依赖度，货币政策在此时开始退出。随着央行在公开市场不断回笼资金，短端利率快速回升，6月18日陆家嘴论坛明确了政策向中性回归的信号，货币政策“危机模式”正式结束，叠加特别国债和专项债大规模供给，债市出现大幅调整。

 

第三阶段：去年底至今，货币政策回归稳健中性，资金面大幅波动后进入被动宽松。去年底永煤事件爆发后央行态度一度缓和，导致跨年资金面超预期宽松，春节前又突然大幅回笼流动性引发“小钱荒”，表明上看是资金面波动加大，实际背后反映了央行“不缺不溢”的中性态度，防止预期过于一致从而加杠杆，只是紧张程度之剧烈令市场措手不及。春节后公开市场操作始终维持在100亿和200亿之间，MLF也连续等额续做，但地方债发行缓慢和财政资金集中投放对资金面形成持续支撑。一月份小钱荒之后，机构“蛇咬效应”明显，杠杆行为不明显，贸易顺差改善银行流动性指标，资金面呈现总量宽松+波动减弱的状态。

 

从四大目标出发，4月份前货币政策整体处于“舒适区”。（1）经济增长方面，外需支撑，基数效应加持，上半年经济增速较高且整体处于惯性修复阶段。（2）通胀方面，尽管去年底开始商品价格就有所抬头，但市场主流预期仍是“温和再通胀”，毕竟大宗价格在12月才恢复到疫情前水平，中国PPI同比在1月才开始回正，实际通胀压力不大。（3）金融风险方面，由于去年的低基数效应，分子（GDP增速）明显快于分母（债务增速），稳杠杆的任务容易完成。局部信用风险确实在发酵，但并未冲击到市场流动性。（4）外部平衡方面，美联储更加“后验”，中国央行早已提前回归常态，汇率短期压力不大。可以看出，上半年货币政策进入难得的舒适区，再考虑到建党百年、债务风险，“稳”就是最好的操作。

 

超储率并不高，但资金面为何如此宽松？3月底超储率只有1.5%，4月份还有缴税等消耗超储的因素，超储率进一步降低。而从公开市场操作来看，今年1-3月都是净回笼，4月净投放仅不到100亿，为何资金面还能如此宽松？我们认为：首先，最主要的支撑因素其实来自于财政存款超季节性集中投放，尤其是2月份，在财政要求将去年地方债结余资金集中投放下，财政资金投放量远高于历史同期水平。地方债发行较少，资金运用上不是准备买债而是准备放回购；其次，投资者在经历一月资金面大幅波动后始终不敢轻易加杠杆，欠配的非银甚至积极融出资金。这样就导致，月底等关键时点，富裕的非银资金就能满足其他非银杠杆的资金需求，银行体系受制于流动性指标融出减少的影响被大大削弱了。此外，结汇盘增加也改善了银行体系资金面和存款来源，改善了流动性指标。央行在这种情况下很难主动也没有必要回笼资金，毕竟主动回笼流动性的工具如正回购等对市场预期影响太大，与稳健中性的态度也有所背离，何况超储率本身不高。

 

下半年货币政策将面临三个重要变化：

 

第一，宏观环境逐渐走出舒适区——央行需要兼顾经济动能逐步放缓、社融增速放缓、大宗涨价与PPI、地方债供给、美联储中期转向风险等多种因素。去年以来的经济恢复中，呈现出典型的“外热内冷”现象，外需是推动经济恢复的核心。但进入下半年，尤其是四季度，外需大概率走弱，房地产领域的政策高压效应也可能显现，内需当中的逆周期力量如基建需要适时发力，经济增长动能大概率逐步放缓。通胀方面，PPI年中（5~6月）同比高点冲破8%的可能性不小，四季度基数压力将缓解。高通胀+低社融的“类滞胀”组合明显是全球错位复苏下的特殊产物，也对政策摆布提出更高挑战。

 

第二，资金面从被动宽松转向主动补缺。春节后央行在公开市场基本没有新增投放，但资金面始终维持宽松，其中一个重要的原因就是地方债发行缓慢，财政资金集中投放。与此同时我们看到超储率并没有显著提升，说明货基等非银规模膨胀和预期层面的因素也起到重要作用。但下半年狭义流动性“被动宽松”的局面可能发生改变，一方面，随着信贷投放的增加，基础货币本身就在不断消耗。另一方面，上半年地方债供给偏慢的背景是经济压力不大和项目审批趋严，一旦下半年经济托底意愿增强，基建项目审批加速，专项债就可能再次“开闸”，要求央行主动平抑波动。如果银行体系整体少流动性，也会表现为非银如货基赎回等风险。由于目前市场利率的中枢仍低于政策利率，因此一旦资金面主动权回到央行手中，资金利率的中枢就会小幅抬升，短端利率可能也会迎来重定价。

 

第三，美联储Taper QE预期渐起，需警惕外部失衡风险。2020年8月美联储推出新的货币政策框架，采用平均通胀目标制。目前无论是CPI还是核心CPI都倾向于偏离了美联储的平均目标，美联储最大的“底气”在于就业市场仍然惨淡。参考前几轮QE退出，如果下半年美联储开启QE退出讨论，明年大概率会实质性缩减QE规模，加息步伐或有所提前，在强美元预期下人民币汇率难免承压。

 

整体来看，下半年货币政策面临的挑战增多，操作力度需要根据经济形势和多目标要求而灵活调整，但从一季度执行报告的表态来看，政策取向还没有明显变化，合理充裕格局有望保持。近两个月的资金面宽松激励市场情绪从之前的谨慎偏悲观转为“试探性乐观”，同业存单等短端利率似乎逐渐透支资金面的宽松预期，这可能是未来可以博弈的预期差。

 

央行会如何应对当下的大宗涨价和通胀？

 

本轮大宗商品上涨主因是供求错位，通胀也有基数效应推动。在一季度货币政策执行报告中央行指出，近期全球大宗商品价格上涨的原因有三：“一是主要经济体大规模刺激方案；二是境外疫情明显反弹带来的供需错位；三是全球流动性环境持续处于极度宽松状态。” 当然除此之外还有弱美元+绿色经济政策+新能源产业需求等原因，去年低基数也使得今年PPI同比大幅走高。央行在报告中论述了PPI上涨的暂时性与大宗商品涨价对CPI影响的有限性，暗示短期通胀尚非货币政策的主要矛盾。

 

经济外热内冷、内需尚不充分，货币紧缩将“杀敌一百自损三百”，行业政策更为有效。货币政策作为调控总需求的手段，除了关注通胀水平还需关注经济增长，在内需尚不充分，实体需求略有弱化的背景下不宜轻易转向。5月19日国常会对稳价思路做出明确，归纳而言：一是调整关税来保障国内钢铁供应（提高钢铁出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税）；二是稳定投资来降温工业品需求（抑制高耗能项目）；三是煤炭增供与电源替代来缓解煤炭供求矛盾（督促重点煤企增产、增加风电光伏水电核电等出力）；四是打击炒作囤货等行为（提高期货交易保证金等）。同时，继续为小微企业提供结构性支持，财政减税降费，货币政策加大普惠金融支持、引导银行扩大信用贷款。

 

货币政策能做什么？首先，货币政策需要避免通胀预期自我强化，因此资金面不能过度宽松。其次，继续通过宏观审慎加强房地产金融管控、稳住地产投资需求，避免大宗供求持续错位。有趣的是，需求推升的通胀与供给驱动的通胀截然不同，后者会使制造业企业面临成本和财务费用双重打击，货币政策反而不会轻易收紧。我们也看到国常会对结构性政策着墨较多，提出“引导银行扩大信用贷款”。显然，面对供给因素引发的价格上涨，中游企业面临的是成本压力，需要保护，而不是打击。不过，涨价扩散情况、居民通胀预期与核心CPI变化可能是后续央行重点观测对象与政策调整依据，国常会提出“努力防止向居民消费价格传导”。

 

下半年货币政策展望：内部主动投放，外部提防压力

 

经济修复不平衡大背景下，货币政策需要继续保持对实体经济的支持力度。第一，信贷额度需要适度放松。前期严查经营贷和控制信贷节奏导致3-4月社融增速出现较快下行，在“社融与名义GDP增速匹配”的要求之下，后续社融增速要以稳为主，要求央行适度放松信贷额度限制。第二，以改革方式降成本。额度放松只能解决投放能力的问题，不能解决融资意愿的问题，尤其是实体融资成本已经较去年底有所抬升，在MLF难以轻易下调的情况下，LPR改革推广和定向减税降费等是可行之策，大宗商品价格能否有效抑制也是中下游需求恢复的关键。第三，疏通信用传导堵点，补充中小银行资本金。随着商业银行信贷资产配置增加，部分银行尤其中小银行内源性资本补充能力有所下降，后续需要支持中小银行发行二级资本债等工具，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。

 

货币政策仍将以内为主，但如果内外因素交织，不排除公开市场操作转为“控价保量”。从历史经验来看，在内外目标出现冲突的时候，央行倾向于优先解决内部问题，下半年经济环比走弱，货币政策需要适当保持对经济的支持力度，而面临可能出现的外部失衡，公开市场操作可能会“控价保量”：量的层面充分满足银行体系资金需求以支持信贷投放，价的层面适当提高资金投放成本，通过MLF等投放成本不低的长钱，保持中美利差在舒适区间。

 

降准降息可能性仍不大，四季度是敏感窗口，逆回购仍是熨平流动性短期波动的主力工具。降准对预期影响过于强烈，在通胀压力增大，美联储退出预期渐起的大背景下，下半年降准概率较小，除非出现中美摩擦加剧、外需大幅走弱等触发剂，基础货币缺口可能更多依赖于MLF、再贷款等工具补充。四季度MLF到期量较大，如果届时经济严重不及预期，不排除降准替换MLF可能，但概率不高。同理公开市场操作利率也不太可能下调，甚至如果年底美联储加息提前，不排除小幅跟随上调的可能。下半年地方债供给大概率提速，但利率债发行更多产生短期的资金上收作用，财政支出之后资金再次投放出来，当然变成企业存款之后消耗超储，对资金面的短期波动应该更大。一季度金融统计数据新闻发布会上孙国峰司长表态“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，后续可能通过逆回购等操作熨平政府债券发行造成的流动性波动。

 

MLF到期量增加，基础货币缺口补充方式值得关注。上半年MLF到期规模较少，主要源于去年同期降准和再贷款等支持力度较大，MLF工具被搁置。下半年MLF到期规模显著增加，尤其是四季度到期高达2.5万亿，结合缴税、地方债发行和信贷投放节奏，7-10月可能是资金缺口较大的时点。如何补充流动性缺口？降准与中性态度有所背离，超额续作MLF看似最为合适，但会加剧到期时点分布不均衡的问题。再贷款再贴现或许可以适当补充，国库现金定存适时操作有助于平滑流动性波动和改善银行指标。

 

如果债务风险出现，货币政策可以短暂的转为危机处理模式。但有了包商事件的经验之后，央行救助流动性危机的能力大为提升。今年是非典型意义的信用收缩，结构性特征明显，部分弱国企弱城投兑付压力增大，在此背景下机构行为趋于一致，风险偏好大幅下降，评级新规、国务院5号文等又进一步强化该趋势，带来的结果就是信用分层，评级间利差扩大且低等级发行难度增大。上半年华夏幸福、中国华融、山西河南煤企等事件持续发酵，债务风险“风雨欲来”。下半年债务危机如果意外暴露可能导致部分机构出现赎回潮，入库资质收紧带来局部流动性风险，利率债可能先跌后涨，届时货币政策可能短暂转为危机处理模式。但好在监管应对危机的经验日益丰富，尤其包商事件之后资金传导进一步打通，非银互助等模式出现，因此即便发生持续时间可能也很短暂。

 

哪些因素可能促成货币政策进一步收紧？（1）债市杠杆率快速上行。充裕的流动性水平对机构加杠杆有激励作用，年初隔夜回购余额一度超过4.5万亿成为政策调整的触发剂。近期摊余成本法专户日益膨胀，带来刚性的杠杆资金，一旦短端滚隔夜规模快速提升，可能导致央行出手纠偏。（2）PPI持续走高，对CPI传导超预期。通胀的最大问题在于PPI受大宗商品走势影响难以控制，海外疫情演进和供给恢复面临不确定性，如果年内PPI继续单边上行导致CPI突破3.5%的目标，货币政策收紧的压力将大大增加。（3）汇率贬值与资本流出：上半年贸易顺差居高不下，结汇压力下人民币稳中有升。下半年如果美联储退出QE进度超预期甚至加息，货币政策将面临跟随调整的压力。

 

反过来，哪些因素可能促成货币政策进一步放松？（1）中美摩擦或疫情再现。3月份中美阿拉斯加会谈一度让市场情绪重回2018年，拜登执政下的中美关系难言乐观，下半年如果美方在经贸政治等领域再起冲突，外部环境会进一步恶化，基本面预期将受到明显冲击。此外印度等国疫情持续爆发，关注病毒变异或疫情卷土重来的可能。（2）经济增长和社融增速断崖式下行。经济增速二季度环比改善，三季度大概率开始环比转弱，四季度一旦房地产和外需出现共振下行，经济增长可能会超预期走弱，从而对企业投资信心等形成影响，届时不排除货币政策重回危机模式。（3）债务风险如果大规模暴露引发流动性危机，货币政策需要保持偏松姿态加以防范。

 

流动性展望：股债状况不同，提防外部冲击

 

超储率继续处于中性水平，三季度回购利率中枢预计略有上行。3月末，金融机构超额准备金率为 1.5%，低于去年同期，但高于2017-2019年，鉴于17年之前可比性不强，整体上处于中性偏宽松水平。如前所述，随着资金面从被动宽松转向主动补缺，货币政策大概率会充分满足资金缺口，后续超储率预计维持在中性水平，市场流动性总量合理充裕。价格方面，DR007已经在7天逆回购利率之下运行了两个多月，后续财政存款效应褪色、信贷投放自然消耗超储，央行主动投放的必要性提高，带来的结果就是全市场边际资金成本抬升，回购利率中枢预计小幅上行。

 

MLF仍是存单利率的锚，关注下半年MLF到期高峰对存单利率的牵引作用。目前一年期存单利率已经低于MLF利率5+BP，背后主要源于需求因素（融资需求萎缩带来货基规模膨胀、前期息差空间较足），除此之外，MLF到期量少导致其对存单利率的牵引作用减弱也是重要原因。我们此前提示过，MLF应该是同业存单的锚，二者过度偏离（-10~+20BP以上）往往孕育着反转。下半年尤其四季度MLF到期规模显著增大，届时关注MLF投放对存单利率的拉动作用。

 

地方债发行节奏是最大扰动，实体融资需求、货基规模变化也是影响资金面的关键变量。截至5月17日，今年新增地方债累计发行仅为5500亿元，占全年新增额度的12.3%，假设全年额度不缩减，意味着6-12月新增地方债月均发行规模在5600亿左右，考虑到年底财政决算，三季度发行规模应该最大，从以往经验来看，地方债集中发行的时点央行都会通过逆回购予以配合，但局部资金摩擦不可避免。实体融资需求如果持续萎缩，将造成资金在银行体系淤积，利好银行间流动性，货基规模也会继续受益。

 

实体流动性层面，相比去年由奢入俭，社融-PPI继续下行，地产类信贷利率上行，其他信贷利率平稳。从社融增速来看，如果今年社融增速与名义GDP基本匹配，全年新增社融增速预计降至11%左右，信贷规模大概率不会超过去年。上半年社融增速整体在下行区间，下半年随着信贷额度管控松动以及地方债发行提速，增速下降可能趋缓，但从社融-PPI来看实体流动性仍在收敛。结构方面，在逆周期调节退出的过程中，此前充裕流动性掩盖的风险逐渐暴露，规避下沉是投资者的普遍预期，导致诸多弱国企、尾部城投已经很难从债市上顺利融资。总量合理充裕+结构分化使得今年成为非典型意义的信用收缩，对宏观基本面的冲击比较为有限。信贷额度受控的地产类信贷利率有上行压力，而其他类主体面临的信贷额度约束不明显，信贷利率大概率保持平稳。

 

股市方面，货基及现金管理产品新规降低机会成本，QE退出对板块冲击需要提防，解禁高峰值得关注。第一，目前货基收益率已经接近2%，理财收益率降幅不大，但现金管理类产品新规落地在即，比照货基监管后其吸引力将进一步减弱。今年还是资管新规过渡期的最后一年，理财等产品在收益率降低的同时还要加紧净值化，可能会降低客户对其认可度，从而有利于降低权益市场机会成本。当然REITs等资产能否补齐空白值得关注。这种背景下，股市面临的场外资金不缺，加上十四五规划等结构性机会，主题性机会此起彼伏。第二，上半年中国经济增速不弱，人民币汇率维持强势，中美利差收敛但绝对水平仍高，外资流入趋势还未逆转。但下半年中美增速差收敛，美联储QE退出预期不断增强，北上资金入场动力逐渐弱化，主流赛道品种仍承压。第三，去年再融资放宽及下半年的大盘IPO都会在今年转化为解禁压力，尤其是6月、10月、11月、12月可能会连续出现解禁高峰。其中TMT、医药、电新等新经济板块的解禁压力将最为集中。目前来看，供给冲击将是下半年股市较为明确的压制因素。

 

下半年展望：跟随经济还是供求的脚步？

 

2019年低波动时代的延续

 

我们在2019年曾判断债市进入了低波动时代，主要有几个原因：

 

第一，宏观经济增速本身的波动就在降低。其他发达国家的经验也是如此，当消费占比越来越高之后，加上国内宏观调控手段日益娴熟，经济增速本身波动在减弱。固定资产和房地产投资资金消耗大，且呈现出更强的周期性，占比萎缩、波动降低之后也降低了融资需求的周期性。

 

第二，货币政策难有大的腾挪空间。中国货币政策仍处于正常货币政策状态，但政策空间也是日益逼仄。尤其是2017年金融委成立之后，央行采取了双支柱框架，传统货币政策工具肩负的防风险等功能弱化，央行打造利率走廊管理，资金面稳定性整体变好。

 

第三，全球低利率的环境下，中国债市也在对外开放中受到牵制。

 

我们在年度策略曾判断——2019年重现。2020年新冠疫情爆发，经济下行、情绪恐慌、货币政策放松，意外引爆了市场波动。但去年5月份开始，中国货币政策就已经回归中性。在这种情况下，我们在去年11月份年度展望中判断，今年的债市将延续2019年的低波动的状态，至少目前得到验证。核心理由在于，所有的利空都是“明牌”，市场定价当中已经有所体现。而压降结构性存款导致的存单利率上行等利空因素逐步缓解，市场定价锚从“存单利率”转为“资金利率”。除上周之外，年初至今十年期国债都运行在3.1-3.3%极窄的波动空间。

 

未来一段时间利率波动空间可能稍有放大。下半年货币政策面临更复杂的多目标权衡问题，经济动能弱化、地方专项债发行要求货币政策配合，但美联储QE退出可能、通胀仍居高难下对货币政策又形成制约。债市大概率仍处于弱趋势阶段，但波动可能较“稳字当头”的上半年略有增大。国内经济走势、美联储QE退出、债务风险、地方债供给节奏、理财相关政策等都可能是引发波动的来源。

 

但如果提前展望明年，除了基本面之外，机构行为可能是放大债市波动的潜在因素。过去几年，银行理财作为绝对回报资金，客观上可能起到了平熨波动的作用，尤其是当利率走高到一定程度之后，理财扩张规模并买入。但我们看到，25万亿的银行理财将在今年完成净值化转型，会不会在赎回等压力下“追涨杀跌”值得关注。此外，摊余成本法公募和专户产品在过去两年膨胀，普遍曾存在刚性的杠杆行为，可能在资金紧张的情况下放大波动。

 

宏观指引与中观供求的背离和“误导”

 

在疫情这一特殊因素的冲击下，以往的逻辑框架都需要做调整。债券投资者习惯上会自上而下的视角理解市场。以通胀为例，以往的债市与PPI保持强相关性，但本轮大宗商品价格上涨的源头并非需求，而是供给或供求错位。而传统的涨价往往都源于需求端，货币政策应对供给冲击往往有心无力。经济增长层面，更关心的是环比、两年平均和修复结构。而财政政策更加相机抉择，地方债上半年发行节奏明显后置，下半年会否放量值得关注。显然，不是宏观视角有“误导”，是我们理解宏观数据不要陷入经验主义的陷阱。

 

上半年，投资者面对的是：宏观看似不利（经济向好、通胀向上）预期极为一致，但政策组合有利（“货币稳偏松+财政后置+局部信用收缩”）à供求关系对债市有利à投资者看空做多，曲线陡峭。尤其是近期，社融增速放缓，通胀预期平息，资金持续宽松，迟迟未能等到上车机会的欠配资金驱动利率下行。

 

下半年，投资者可能面对的是：宏观可能有利（经济动能放缓、通胀逐步缓解），但这一预期同样极为一致，谨防逆周期力量对冲导致下行不及预期风险，政策组合未必更有利（“货币稳+财政适度发力+信贷条件放松”）à供求关系对债市偏不利à债市大概率难以摆脱震荡市，曲线平坦。

 

长期看，利率中枢缓步下行的趋势可能尚未改变。第一，经济潜在增速放缓，根据学界的研究，十四五期间，中国经济潜在增速很可能放缓到5.5%左右；第二，全球的高债务率导致市场主体难以承受高利率水平；第三，碳达峰大环境下，高耗能投资减少，城投+地产等融资主体受到更多抑制，科技、消费等领域企业融资需求弱或偏好股权融资；第四，全球低利率的大环境。

 

当前的利率水平如何？

 

从估值的角度看，债市目前面临的状况是：

 

1、绝对利率水平不高，但不能简单参考历史中枢。目前10年国债收益率3.07%，位于历史上20%的分位数水平，基本回到去年9月和2019年初的位置。

 

与去年9月对比，从基本面来看，当前国内和海外的经济复苏程度以及通胀上行压力较去年上升。从货币政策与资金面来看，货币政策取向均以稳为主、保持中性，但去年9月的资金波动高于当前。从债市供需来看，今年的供需环境对债市偏利好，去年9月债券供大于求，原因是地方债供给大幅增加，而银行压降结构性存款导致负债端紧缺，配债压力较大；此外去年9月银行超储率低叠加配债压力大，不得不大量发行存单补充资金，存单量价齐升。总之，今年的资金面和债券供需环境对债市偏利好，但基本面偏不利。

 

疫情之后，经济潜在增速下台阶，利率的中枢水平较疫情前应有所下降。与2019年疫情前相比，当前央行的政策利率比疫情前降低30BP，从政策利率与市场利率的关系角度考虑，当前市场利率运行的中枢较2019年小幅降低。因此尽管当前利率绝对水平不高，但考虑到利率中枢下降，当前利率水平偏低，但还算不上错误定价。

 

2、当前息差水平看似不低，但关键是资金能否保持宽松。从中短端国开债与资金成本的息差来看，虽然绝对利率水平不高，但四月份以来资金面宽松且稳定，息差得以维持在相对较高水平。

 

3、期限利差尚可，与宏观环境基本匹配。从10-1年国债期限利差来看，四月份以来短端受到资金宽松驱动快速下行，期限利差走阔，目前处于历史偏高水平，这与宏观大环境较为匹配。短期来看，曲线长短端的上行和下行空间都不大，短端在资金面宽松和MLF利率阻碍的影响下难下难上，长端利率逼近区间震荡的下沿，继续下行的空间也较为有限。考虑到短期资金面仍以平稳为主，曲线形态仍将维持。中期来看，基本面经济增速放缓、通胀环节，叠加政策面货币稳、财政适度发力，资金将有所收敛，曲线有可能平坦化。

 

4、信用利差过低，保护不足，信用分化持续。当前信用利差极薄，性价比低，短端尤其严重。AAA评级1年信用利差仅30BP，位于历史5%分位数；AA+评级1年信用利差仅50BP，位于历史2%的分位数。长端信用利差情况略好，但仍难以下手，AAA评级5年信用利差也仅有35BP，位于历史13%的分位数水平；AA+评级5年信用利差60BP，位于历史8%分位数水平。信用分化持续，AA评级信用利差稍好，但整体保护并不充足；AA-信用利差位于历史80%分位数以上，从去年永煤事件以来走高，一直未压缩。信用利差已经基本压缩到极限，主要原因仍是资金松、机构欠配压力大。如此信用利差，配置信用债性价比太低，不配置又有时间成本，令投资者左右为难。后续关注债务风险对信用环境的冲击，以及对信用资质间分化和行业间分化的影响。

 

5、从股债相对价值来看，股债基本平衡。当前国开债与沪深300股息率之差处于五年中位数附近，股债性价比均不突出。

 

6、相比全球债市，当前中国债市仍有吸引力，未来警惕中美利差收窄和美联储讨论QE Taper后外资流出压力。中美利差较前期高点有所回落，但仍处于历史60%分位数的较高水平，对外资仍有一定吸引力，尤其是 4月以来利率下行，外资成为这波利率债增持的主力。但后续美联储讨论QE Taper，可能带来外资流出的短期压力。

 

MLF-同业存单仍是定价重要的“锚”

 

如何看待MLF利率与同业存单的关系？虽然2017、2020年疫情期间都曾出现过市场利率远远脱离MLF利率的情况，但是2019年以来，除特殊时期，存单利率围绕MLF利率波动的特征非常明显，尤其是2020年三季度以来，存单利率基本围绕MLF利率窄幅波动。

 

近年来央行反复强调MLF作为中期政策利率的地位，同业存单等市场利率应围绕政策利率波动。央行在2020年二季度货币政策执行报告专栏2《完善利率传导机制》中提到，“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”

 

 

当前在降息无望、加息概率小的背景下，我们认为MLF利率是存单最重要的锚，存单利率如果低于MLF比如10BP甚至以上应提防安全边际。短期内对存单价格形成扰动的因素有，1）银行等机构欠配压力下，对货基和存单的配置增加，存单需求上升；2）现金管理类理财产品监管正式稿待出台，现金理财产品限期整改，对存单需求可能阶段性上升；3）近期MLF到期量比较小，且资金面宽松，MLF并非边际负债成本。

 

需要注意的是，下半年，地方债发行可能放量，机构资产荒有所缓解，货基利率可能降低到2%以下，银行等投资者对存单和货基需求减少，存单需求存在变数，下半年MLF到期量明显增加，MLF再次成为银行边际负债成本，从而对同业存单产生约束作用。供给端，虽然结构性存款压降压力明显减弱，但是银行一般存款仍存在压力，业务发展仍需要通过同业存单等融入资金。考虑这些因素，同业存单利率大概率仍需要围绕着MLF波动，尤其是8月份，MLF到期量开始攀升到7000亿元，同业存单利率有可能以MLF为底。

 

债市的结构性机会是超额回报的主要来源

 

我们先后推荐过几个结构性机会，且有不错的收效：

 

1、超长利率债。去年10月底，市场情绪非常悲观，超长利率债无论从绝对点位、30-10年期限利差等都具备吸引力，今年地方债的发行比例降低，保险等有望增持超长利率债，我们开始建议增持超长债，建议构建“超长利率债+存单”的组合。

 

未来展望：当前超长利率债性价比明显出现了弱化，长期来看经济潜在增速下降，超长利率债仍有长期配置价值。

 

2、绩优的短久期产业债。比如宏桥和过剩产能行业短期品种，由于盈利明显好转，现金流充沛，发行人顺利偿还到期债务。

 

未来展望：信用资质改善一般滞后于盈利改善，过剩产能等行业短久期产业债可能仍有价值挖掘机会。长久期品种仍面临经济周期、碳减排等难题，投资者仍缺少信心。

 

3、中美利差收窄。中美由于疫情管控方式的不同，债市表现明显存在时差，去年底利差达到历史最高水平，“多中债+空美债”带来交易机会。

 

未来展望：密切关注大宗商品价格及其对美国通胀的影响、美联储讨论QE退出的时间点，未来美债利率或有上行压力，中美利差仍有小幅收窄机会，但空间不及一季度。

 

4、条款下沉（二级资本债和永续债）好于信用下沉，价格是关键。二级资本债和永续债在去年下半年利差持续扩大，源于市场担心供给较多，而理财整改导致需求力量弱化。但实际上看，今年一季度机构出现了欠配压力，对信用下沉一刀切，估值上已经得以体现的二级资本债和永续债价值得到了充分挖掘。

 

未来展望：二级资本债和永续债基本充分挖掘，当前收益率不高，吸引力已经下降。后续现金管理类理财产品正式稿将出台，现金管理类理财产品面临限期整改压力，被迫卖出银行永续和二级资本债，而二三季度又是资本补充债发行高峰期，未来两者估值收益率有上行风险。但如果收益率能有所上行，条款下沉仍存在机会。

 

5、高收益转债，比如广汇、鸿达转债等。鸿达转债大股东遭遇股权质押强平，广汇集团评级下调，加上投资者普遍担忧信用风险，导致转债被出库而大幅调整。

 

未来展望：广汇、鸿达转债价格已经修复，考虑不能入库的机构增加， 未来价格继续修复的空间不大。未来继续关注信用事件发生后，市场情绪过于极端所造成的错杀机会。

 

6、弱区域的主流平台国企还是东部的弱主体？

 

未来展望：4月政治局会议提到，“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。越是强调地方政府责任，城投债的分化会越明显，主流平台相对安全，行政级别低、债务率高、对非标等融资依赖度高的需要规避，此外过度抱团的品种性价比已经不高。

 

哪些因素可能超预期？

 

今年上半年，真正超预期的不是基本面而是政策组合和供求关系。地方债发行滞后，局部信用收缩导致非标等资产供给不足，投资者普遍对信用下沉较为谨慎，加上之前普遍的谨慎心态，但资金面超预期宽松，反而推动了“欠配”的出现，支撑了债市表现。

 

在我们基准的情境下：中美经济增长动能此消彼长，下半年美联储QE退出提上日程，中国经济进入动能逐步放缓、通胀压力短期显现阶段，债市难以走出区间震荡格局。但哪些因素可能超预期？

 

利率向上超预期的可能触发剂：

 

1、财政及地方债发行节奏。2021年全年新增地方债额度为4.47万亿（一般债8200万+专项债3.65万亿），截至当前已发行新增地方债占全年发行计划的比例仅20%，若地方债发行仅是时间后滞，则仍需提防地方债在三季度的供给放量，进而通过供给、资金面和配套信贷等造成冲击。

 

2、通胀或基本面韧性超预期。未来通胀超预期的点在于，1、资源国疫情持续超预期，大宗商品供需错位持续，2、美国财政政策加码超预期，3、欧美交运复苏超预期，带动原油价格快速上涨，4、碳中和政策严格执行甚至加码。市场对经济动能逐步下行预期较高，未来基本面超预期的点在于，1、海外疫苗接种有序进行，海外经济持续复苏，订单回流和产业转移压力不及预期，外需未如预期回落；2、房地产销售热度较高与加速竣工下，地产韧性超预期；3、若经济产生下行压力，基建再度发力托底经济，经济或表现出较强的韧性。

 

3、债务风险引发流动性冲击。华融等主体涉及面较广，如果债务风险暴露，不排除债基赎回-流动性冲击再现。不过，债务风险早就被视为灰犀牛，包商事件之后，对于该类问题央行应对经验已十分丰富，即便出现，持续时间预计较为短暂。

 

4、美联储讨论QE退出及美债利率上行。如果疫苗接种顺利，我们预计美联储将在三季度讨论QE退出，美债利率将面临较大上行压力。美联储QE退出与美债利率上行对国内债市的影响主要在于，国内央行或收紧货币政策加以应对，美债利率走高或造成外资流出压力。

 

5、股市上涨，导致资金向股市分流。股市超预期上涨，将导致资金向股市分流，股债跷跷板导致债券收益率上行。

 

6、摊余成本专户等在市场调整时往往加剧波动。资管新规后，摊余成本法专户因其成本计价和高杠杆运作的优势被银行自营和理财青睐，目前摊余成本专户规模较大，成为参与利率债配置的重要力量。但是该类产品对交易资源消耗较大，若后续资金面意外紧张，可能导致去杠杆情况发生，进而产生叠加效应，加剧债市波动。

 

利率向下超预期的可能触发剂：

 

1、信用收缩程度超预期，地方债发行迟迟未放量，货币政策不敢紧，银行等资金进一步加大债券配置力度。若债务风险加速爆破，未来信用的收缩程度可能超预期，机构可配置的债券、非标等资产将进一步萎缩。此外，今年以来基建逆周期调节的诉求并不强烈，若趋势持续，地方债发不满额度的可能性较大，机构欠配压力难以缓解。最终资产荒加剧，欠配资金推动利率大幅下行。

 

2、大宗商品价格上涨等打击制造业投资，外需弱化，逆周期调节压力增大，带动利率下行。

 

3、美联储继续保持宽松，QE退出隐患消除。如果美国就业情况始终不理想，美联储继续淡化通胀压力，保持宽松，外资仍是做多中债的重要力量。

 

4、疫情反复超预期。4月以来印度疫情发展超预期，近日国内安徽、沈阳等地再出现聚集性疫情，若后续病毒变异、疫情反复使居民生活、经济受到较大影响，也可能导致利率超预期下行。但随着全球疫苗接种率提升，这一情形出现的概率正在降低。

 

5、中美摩擦等加剧。尤其是在三季度，中美复苏力量此消彼长，不排除摩擦加剧可能性。

 

本文来自： 华泰固收强债论坛 作者：张继强 芦 哲 仇文竹 张大为