文/汪涛

 

预计消费和出口带动经济活动继续回暖

 

在基准情形下，我们预计出口和国内消费有望拉动明年中国GDP增速反弹至8.2%。随着全球经济逐步走出今年的衰退，再加上疫苗加快研发和上市，我们预计明年中国出口有望增长11-12%。随着经济的继续复苏，居民收入和信心应会进一步好转，进而提振国内消费。考虑到明年政策支持力度可能减弱，房地产活动和基建投资可能会走弱，但企业营收改善有望拉动制造业投资明显反弹。

 

退出宽松政策，关注防风险和控杠杆

 

鉴于明年经济增长有望大幅反弹，我们认为政策会更加关注稳定宏观杠杆率和防控金融风险，而大部分宽松政策可能会逐步退出。基准情形下，我们预计明年下半年央行小幅上调政策利率，市场利率在上半年有所上行，信贷增长放缓，信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。今年宏观杠杆率可能上升25个百分点，我们预计明年有望下降2个百分点。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升。

 

中美关系或有所缓和，但短期可能维持现有关税

 

等待美国大选最终结果完全确定后，中美关系可能会有所缓和、降低进一步恶化的风险，但明年美国可能不会调降或取消目前对华加征的关税，已有的对华科技限制也不会取消。我们预计美国对华态度可能会依然偏强硬，但政策的可预见性提高，因此市场的风险溢价可能会降低。不过，在明年1月20日前，特朗普政府可能出台进一步针对中国的限制措施，这些措施可能会造成市场波动。

 

十四五规划重点：双循环、创新、改革开放

 

面临外部的脱钩压力，中国十四五规划将“促进国内国际双循环”作为核心战略，着重强调提振内需、深化改革、鼓励创新、实现科技自立，以及进一步扩大对外开放。在某种程度上，持续的外资证券投资流入、加上美元可能依然偏弱，我们预计人民币可能保持相对强势。今年底人民币对美元汇率可能在6.5左右、明年底在6.4左右，且可能宽幅波动。明年经常账户顺差可能有所收窄，国内居民多元化配置海外资产需求持续，这都可能会限制人民币汇率的升值幅度。

 

明年面临的主要风险

 

我们对经济增长的预测已经考虑了疫苗研发的最新进展，但疫苗的生产和接种速度对全球和中国经济增长而言可能既有上行也有下行风险。在经济上，金融政策收紧超预期也可能是一个重要下行风险。还有，特朗普政府有可能在短期内出台更多针对中国的措施，部分措施可能带来持久的负面影响。此外，考虑到明年中小微企业贷款延期还本付息政策到期、大部分减税政策到期、地方政府融资收紧，银行不良贷款可能会上升，信用违约事件可能增加，可能导致信贷市场出现波动、一些部门发生一定程度的信用紧缩。

 

 

在新的基准情景下，我们预计明年GDP增速反弹至8.2%。我们此前的基准情景假设2021年3月底之前至少有一种疫苗获批，到2021年底全球20%的人口可以接种疫苗。鉴于最近有多只疫苗的临床数据结果比较乐观，现在我们新的基准情景假设2021年中开始新增病例数量会大幅下降，2021年底约一半的全球人口拥有抗体。此外，新的基准情景依然假设1月份拜登顺利就职，美国国会由两党分治，且疫情对中国和全球经济存在持久影响，加剧脱钩压力。在新的基准情形下，随着经济活动复苏更为快速，我们预计中国出口和国内消费改善有望推动整体经济继续回暖。在今年陷入衰退后，明年全球经济增速有望反弹至6.2%，海外对非防疫相关产品的需求应会走强，不过防疫物资出口可能走弱。整体而言，我们预计明年中国出口增长11-12%。到2022年，我们预计中国经济增速在2021年大幅反弹后回落到6%，仍继续受到全球经济复苏的支撑。

 

政策支持力度减弱，消费增长可能会快于投资

 

由于疫情对劳动力市场和消费者行为持续产生影响，近几个季度消费的恢复滞后于投资和出口。10月社会消费品零售同比增速反弹至4.3%，而十一“黄金周”的旅游收入仅为去年同期的70%。朝前看，我们认为就业和收入增长都会进一步改善，同时，随着经济的复苏、加上疫情继续得到有效控制，消费者信心应会进一步好转，尤其是在疫苗面市之后。考虑到今年基数较低，我们预计明年实际消费有望增长10%，服务类消费应会明显回暖（例如餐饮、旅游、线下娱乐）。明年制造业投资有望明显走强，而政策支持力度减弱意味着基建和房地产投资可能会走弱，整体固定资产投资可能小幅反弹。企业营收和利润增长有望明显改善、不确定性降低有助于企业信心修复，都应会提振制造业投资。

 

房地产市场小幅放缓

 

受益于信贷的放松和此前抑制购房需求释放，二季度以来房地产销售和投资大幅反弹（4-10月二者分别同比增长8%和10%）。最近一些热点城市的房地产政策已有所收紧，政府也加强了对开发商融资的监管要求，这一趋势可能会持续到明年，令房地产活动承压。UBS Evidence Lab最新一期中国住房调查显示购房者的购房意愿和信心在受到疫情冲击后已有所恢复，但仍弱于去年。另一方面，我们预计明年居民收入可能反弹，土地和户口制度改革持续推进，这应能部分缓解房地产销售和投资的下行压力。整体而言，我们预计明年房地产销售面积下跌1-3%、新开工面积下跌3-5%、房地产投资增速放缓至1-3%。对于后者，老旧小区改造应能部分抵消开发商融资收紧的影响。

 

基建投资可能走弱

 

今年地方政府专项债的新增额度提高了1.6万亿至3.75万亿，但二季度以来基建投资仅温和反弹（4-10月同比增长7%）。房地产活动反弹较为强劲，部分地方政府财政收支压力较大（收入紧张、但支出压力增加），实际上用作项目资本金的地方专项债资金及其杠杆拉动效应可能较为有限，这些因素可能降低了地方政府加快公共投资的意愿和能力。朝前看，如果明年经济如期大幅反弹，则加码基建投资的必要性有所降低，同时政府会更管控地方政府债务风险，因此整体财政支持力度可能会有所减弱。我们预计明年基建投资增速可能会放缓至2-3%。

 

但“新基建”投资料将提速

 

目前的在建项目应会持续推进，同时十四五规划所涉及的重大公共项目支出也应会有所增加，以及“新基建”投资料将加码，这些都应能支撑整体基建投资。前者可能包括公共交通、城市群和都市圈轨道交通、油气储备设施和油气管道建设、水利工程、环保、医疗等。“新基建”包括5G、人工智能、工业互联网、数据中心、新能源，以及和新能源汽车配套的基础设施等；值得注意的是，其中大部分“新基建”投资可能属于传统意义上制造业投资的范畴。我们估算今年窄口径的“新基建”（5G、特高压、新能源充电桩、数据中心、人工智能、工业互联网等）投资规模不到1万亿元（相当于整体基建投资的5%左右）。我们预计未来5年，在政府的显性政策支持下，“新基建”投资有望在目前较低的水平上实现年均15%以上的强劲增长，这也将有助于中国在数字化领域保持领先地位。

 

 

尽管内需可能大幅反弹，但明年CPI通胀可能仍较为疲弱，因为猪价可能在明年进一步回落，导致食品价格增速放缓至2-2.5%（预计今年为11%左右）。随着全球需求的回暖，油价可能小幅上涨，但全球产出缺口依然较大，可能会抑制其他非食品价格的上涨。总体而言，我们预计明年CPI平均增长2.1%，2022年小幅升至2.3%。另一方面，PPI增速有望在明年4月份左右转正，全年平均增长2%（预计今年下跌2%）。基于此，我们预计明年名义GDP增速有望反弹至10.5%，支撑工业企业营收和利润的增长。

 

 

宏观政策逐步正常化、支持力度减弱，更关注维护金融体系稳定

 

考虑到明年经济增长有望大幅反弹，即使货币政策保持中性，我们预计上半年金融条件可能也会偏紧，明年信贷增长可能放缓，同时随着大部分减税降费政策在今年年底到期，财政赤字率可能会降低。对应监管对防控金融风险的重视，房地产政策和金融监管也可能进一步收紧。今年中国整体债务占GDP的比重可能跃升25个百分点左右，但明年宏观政策正常化和增长大幅反弹可能导致杠杆率小幅下降。具体而言，我们预计：

 

市场利率有所上行，特别是明年上半年。近几个月来央行一直维持政策利率不变，即便未来几个月猪价下行带动CPI降至0左右，央行可能也不会再降准、下调回购利率或MLF利率。在明年上半年，我们预计央行也不会加息，但鉴于明年上半年增长较为强劲，即便央行流动性操作保持“中性”，短期市场利率和国债收益率也可能会有所上行。明年下半年，由于增长有望保持稳健，央行可能上调回购利率和MLF利率5个基点。不过，随着经济增长环比势头放缓、政府债券供给降低，2021年底10年期国债收益率可能回落至3.2%。

 

信贷增长放缓，信贷脉冲转负。今年信贷明显扩张、部分监管要求放松，而明年货币信贷政策可能会逐步正常化。我们预计银行贷款增长放缓，且政府债券发行量下降，受此影响，整体信贷增速（社融余额剔除股票融资）或会从今年底的13.8%左右放缓至明年底的10.8%左右。此外，由于政府可能更注重防控金融风险，影子信贷或将继续面临监管压力。另一方面，企业营收改善和基建投资减速也意味着信贷需求可能会降低。因此，我们估算的信贷脉冲可能会在明年二季度转负（为2019年四季度以来首次），明年底可能降至GDP的-6.3%（预计今年底信贷脉为GDP的+8.6%）。

 

财政政策收紧，主要来自减税降费到期…今年大部分减税降费政策（瑞银证券估算规模为2.5-3万亿）将在年底到期，其中包括1.6万亿企业三项社保缴费的减免（该部分并不属于一般财政预算）。此外，明年名义GDP增速的大幅反弹也意味着税收收入会明显回升。因此，我们预计明年一般预算收入增速会超过一般预算支出，官方预算赤字率可能会从今年的3.7%降到3%或以下（权责发生制）。此外，我们预计明年不会有特别国债发行（今年为1万亿），同时地方政府专项债的新增额度可能下降到3万亿左右（今年为3.75万亿）。

 

预计明年增广财政赤字率下降。我们估算今年增广财政赤字率（AFD）扩大了5个百分点；而考虑到明年预算赤字率下降、基建投资放缓等因素，增广财政赤字率可能会收缩3.5个百分点以上。需要注意的是，增广财政赤字包括政府预算赤字、土地出让净收入，以及支持基建投资的准财政融资，但不包括企业社保等费用的减免。不过财政政策收紧对经济的影响应该有限，因为财政整顿主要体现在企业减税降费政策到期，而其乘数效应本身较为有限。在基建方面，虽然显性的财政支持力度可能有所减弱，但地方政府财政状况和企业融资能力的改善应能提供部分支撑。

 

宏观杠杆率有望在明年小幅下降，对经济增长影响有限。鉴于明年名义GDP增速可能会大幅反弹、而信贷增速放缓，中国整体债务占GDP的比重有望下降2个百分点到294%左右。这也有助于减轻最近市场对于金融风险上升的担忧。最近对网贷业务的监管政策收紧，也反映了政府在加强对金融风险的防控。此外，企业现金流的改善也有助于降低其信贷需求，而政府广义融资缺口也会随着宽松政策的退出而收窄，因此政府防风险政策和信贷脉冲转负应不会明显拖累经济增长。中小微企业贷款延期还本付息政策在明年一季度到期，在那之后银行的不良贷款率可能会有所上行，企业违约可能会增加，但银行的底层资产质量也可能会开始改善。我们预计明年小型银行的资本重组会有所提速，部分情况下可能需要中央政府层面的支持。

 

去杠杆力度不及2017-18年，但存在信用事件风险。明年经济反弹同时信贷收紧的情形看起来与2017-18年的去杠杆较为相似，但我们认为二者存在一些关键差异。尽管明年增长可能会大幅反弹，但鉴于不确定性犹存，我们认为政府并不会出台严厉的大规模去杠杆措施。大多数的政策调整旨在逐步使政策正常化，而不是要像2017-18年时一样，全面收紧对影子信贷、资管业务和地方政府融资平台的监管。对于明年而言，我们认为政府会继续防控影子信贷风险，但不会大幅压降影子信贷规模，同时我们认为政府也会继续防控房地产市场的潜在风险，但应不会全面大幅收紧房地产政策。宏观层面而言，居民收入提升和信心改善应足以抵消消费信贷监管收紧对各消费领域的负面影响。不过，还本付息延期政策到期、金融条件收紧等此前宽松政策的退出，意味着违约和银行坏账可能增加，特别是部分地方政府融资平台、地方国企和小微企业。前两者可能给信用市场带来一定波动，且如果处置不当，信用事件可能会产生较强的溢出效应。

 

 

根据中央关于制定十四五规划（2021-25年）的建议，政府可能会淡化或者调低未来五年GDP的增长目标，更关注经济发展的质量和结构优化。为扩大内需和提升生产效率，十四五规划提出要在产权制度改革和要素市场化配置改革方面取得“重大进展”，这意味着国企、土地、户籍和资本市场等领域的改革会进一步推进。户籍和土地改革、完善社保体系、促进公共服务更加均等化，这些措施应能促进劳动力的流动、提高生产率、减少不平等，并带动国内消费。深化国企改革可能包括加快混合所有制改革、国有资本从部分竞争性行业退出，以及为民营企业和外资企业营造更为公平的营商环境。上述改革将有助于优化资源配置，并可能促进就业的持续增长。科技创新、绿色发展和降低碳排放也是规划建议的重要内容。十四五规划预计会在明年3月的全国人大会议上正式批准公布，届时应会有更多相关细节出炉。

 

中国将进一步扩大对外开放

 

过去两年，中国已加快了对外开放的步伐，尤其是金融服务领域和资本市场。面对脱钩和供应链转移压力，我们认为作为“双循环”战略的重要一环，中国将进一步扩大对外开放，继续吸引外资流入。我们预计外资准入负面清单可能会被进一步缩减，进口关税税率和非关税壁垒也可能进一步降低，同时更多的行业和国内市场将鼓励外资进入。明年中国股票和债券进一步纳入全球基准指数也应有助于吸引更多境外证券投资流入，事实上近期其流入规模已大幅增加。

 

汇率有望保持相对强势，宽幅波动

 

受益于多个基本面因素的支撑，今年人民币对美元和对CFETS货币篮子已大幅升值。展望明年，我们预计中美关系可能有所缓和、境外证券投资应会继续流入，而美元可能依然偏弱，因此人民币对美元汇率应会进一步走强。不过，中国经常账户顺差可能有所下降，美国经济反弹也可能导致境内外利差收窄，且国内居民持续存在多元化配置海外资产的需求，这些都可能会限制人民币汇率的升值幅度。在基准情形下，我们预计今年年底人民币对美元汇率在6.5左右、明年年底在6.4，但特朗普政府短期内出台针对中国的限制措施可能使人民币汇率承压。我们预计明年人民币汇率可能宽幅波动、突破6.4时有发生。如果全球经济的反弹超预期，或者美元贬值幅度超预期，那么人民币对美元汇率可能进一步走强。