● 我们认为需要格外关注疫情以来外部国际环境的三点变化：第一，拜登击败特朗普当选，影响全球政经格局未来十年走势。第二，疫情冲击的特殊性，迫使各国竞先通过经济加杠杆来稳经济。第三，全球金融市场的运行逻辑出现重大转变。

● 2021年中国面临的不可预知性的外部压力明显下降，未来四年里无疑是中国承压追赶过程中难得的有利时机。展望美国总统易主后的中美博弈，当前仍不存在任何先验的或宿命论式的结局。但中国疫情应对得当，导致内外基本面出现急剧反转，中国应对大国博弈的主动性明显提高，当前博弈格局是2018年以来对于中国最有利的。只要两个大国精英阶层不被各自国内的民粹思潮裹挟，两国未来还是有望摸索出一套能相互顾及对方利益关切的相处规则，这既有利于中美双方也有利于整个世界。

● 全球债务高企问题无疑是未来的一个确定性风险，但不是2021年迫在眉睫的风险。只要主要发达国家经济未明显走出疫情阴影，各国的财政-货币政策方向不太可能掉头。主要国家的金融市场由于有政府的空前流动性支持，短期不太可能大幅下跌，但这种模式也为未来爆发全球性金融危机埋下伏笔。一旦未来欧美国家的经济爬出疫情的坑（最快估计到2022年中），发达国家的政策反转将刺激国际资本流出新兴市场国家，新兴市场国家爆发大规模金融危机的概率将大幅上升。

● 一个相对封闭的静态经济系统里，经济高增长-政府高经济性支出-强劲的国内消费，三者构成一个“不可能三角”，同时最多只能成立两个条件。三个条件同时成立则需要借助其他外生变量提供额外支持。从这个角度来看2020年提出的“双循环”发展战略和近期公布的“十四五”规划要点，未来几年的政策逻辑很明确，就是要稳住存量的风险，推动资金支持技术进步来做大增量，以缓解存量市场内卷问题：第一，继续摁住房地产-金融空转模式，防止存量的系统性风险发散失控；第二，逆全球化思潮兴起、外部环境混乱的大背景下，依靠世界市场和技术做增量的速度放慢，加大反垄断，遏制国内资本无序扩张，旨在防止存量内卷竞争碾压底层群体影响社会稳定；第三，激励各方资金涌入实业部门发展硬科技、逐步突破国外卡脖子环节，更多依靠内部力量逐步做大增量，以缓解初现苗头的存量内卷问题，并增强本国经济系统的稳健性。

● 2020年疫情以来空前宽松的政策也未能让基建投资如2013-17年那样快速走高，意味着前期以基建稳增长的进程已经走完。预计2021年出口将成为支撑中国经济反弹的重要力量。但鉴于外部环境的巨大不确定性，其可持续性存疑，十四五期间亟需解决的是扩大内需问题。从中长期动态看，未来需要推技术进步驱动增长以满足国内高质量供求匹配的产业链升级，需要在产业链高端化进程要增长动能，这必然要由市场力量去推动。

● 未来增长更加依靠市场的力量，意味着短期的国内改革重心需要要把宏观税负降下来，行业壁垒降下去，政府支出重心从经济功能向公共服务功能转变，让市场化企业有更多的发展壮大机会，而非在存量市场和行业格局里做内卷化竞争。同时，未来还要将收入份额向居民部门倾斜，以支持内需市场的稳步扩大。随着RCEP和中欧投资协定等签署和陆续生效，内外因素有望形成促进改革的合力，这也将成为十四五期间值得关注的动向。从对改革效果的评估角度看，几个有用的观测指标是FDI增速、跨国企业的进入积极性和民间投资增速、社消零售增速等。

● 从2021年经济增长的支撑力量来看，2021年的国内经济恢复性增长主要来自于全球整体逐渐复苏带来的出口需求提振、国内制造业投资回暖、消费的继续复苏和房地产投资韧性。相比之下，政府主导的基建投资增速可能要相对更弱。

● 尽管国内疫情受控、经济复苏明显，但中国内部的结构性问题也非常突出，比如中小企业生存、就业、房地产泡沫和企业债务等问题。在主要国家经济问题严峻需要持续大幅刺激时，一方面，中国基本面尽管相对好，但也难以自行其是地急转弯，否则经济中的结构脆弱性将快速暴露。另一方面，内外联动加大时，政策转变也要考虑资本项和汇率承压的问题。因而，宏观总量政策试探性小幅缓慢转变、并以“鸡尾酒式的疗法”的其他政策（资管新规、普惠金融考核、延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策、房地产因城施策、房企三条红线、房地产贷款集中度管理等）针对性地缓解结构性问题，可能是未来较长一段时间的逻辑。

风险提示：新冠疫情超预期恶化，国际环境大幅恶化。

1. 外部国际环境的三点变化

第一，拜登击败特朗普当选，将影响全球政经格局未来十年走势。客观比较特朗普和拜登的各自当选逻辑。事实证明，特朗普当政四年成为了美国的灾难，世界的麻烦。2016年特朗普挟民粹上位，试图绕过专业群体和美国精英阶层，他看到了美国社会的问题但过去四年里没有提出建设性的解决方案，对美国和全球的治理体系破坏有余而建构不足，包括对外加征关税、鼓励制造业回流等也并未见效，只是激化国内矛盾加剧世界分裂。特朗普应对新冠疫情的进退失据，也让其性格缺陷充分暴露，最终成为他的连任噩梦。但其在离任之时仍不择手段给拜登施政“掺沙子”使绊，对美国政治体系的破坏性作用非常明显。拜登获胜尽管很大程度是疫情的助力，但毫无疑问也是美国精英阶层的胜利，是对过去四年美国民粹思潮的纠偏，因而，未来四年也会是影响全球未来10年政经格局的关键时间窗口。由于拜登内阁成员的利益代表性更为多元，且没有太多极端保守的成员影响，相关政策会更考虑各个内阁成员背后的利益集团的看法。

再从更长期的角度看美国内外政策走向。市场普遍认为美国国内结构问题无解、4年后民粹总统可能会在美国卷土重来。我们认为，不妨对美国政经格局走势再耐心观察一下。客观来看，拜登未来四年的挑战确实很多，且判断其在任成败的根本在于能否在一定程度上修补美国社会的结构性问题，包括解决产业分化导致的就业收入和财富分配问题、种族割裂等问题。但也要看到，特朗普“破坏有余、建构不足”的做法，对美国精英阶层整体是不利的。美国的精英阶层过去四年应该明显感受到挟民粹之风上台的特朗普危害，未来民粹总统卷土重来不符合美国绝大多数精英群体的利益。

因而，未来美国两党在某些重要问题上取得一定程度的妥协可能性还不能排除，一个可能的突破点就是疫情防控。比如，拜登上台后依靠科学专业的医学团队和果断的政策干预，较快控制住国内疫情，并加大国际合作互助，可能会因此获得国内跨阶层跨党派的认可度和社会公信力，以及传统盟友的再度好感，进而在国内社会割裂、经济复苏刺激，以及国际多边秩序停滞等方面做出一些修补，对此不妨继续耐心观察一下。再从另一个角度看，即使美国精英阶层在两党政治框架下继续内耗，四年后民粹领导人卷土重来，会再次成为美国的灾难，世界的麻烦。并且，也会更大力度地将全球再次推向民粹主导的逆全球化路径。但从中国的角度看，无论未来走向上述哪种情形，相较于特朗普在任的四年，未来四年里无疑是中国承压追赶过程中难得的有利时机。

第二，疫情冲击的特殊性，迫使各国竞先通过加杠杆来稳经济。回顾近百年的全球性重大金融危机史，一般都是从金融危机向经济危机、随后相互逆反馈放大的传染过程。1929-1933年的大萧条、20世纪90年代的日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2009-2012年的欧债危机，尽管爆发的原因和危机的表现形式、演变过程有所差异，但最初的导火索都来自于金融市场（资本市场或房地产市场），且最终无一例外地蔓延引发随后的经济严重衰退。

2020年的新冠疫情则直接让各国经济濒临停摆。从这一逻辑看，各国财政宽松托底经济活动、货币刺激同时托底实体经济和金融市场，是不得已的选择，这是由疫情的特殊性决定的。但历史上确实也从没有如2020年这样，各国将资产泡沫等风险置于次要关注点，无一例外地主动作为、极尽宽松手段托经济，这也导致全球债务规模大幅上升。具体的刺激手段选择上，发达国家主要靠政府部门加杠杆，新兴市场国家主要依靠非金融企业和居民部门（图表1）。

第三，全球金融市场的运行逻辑出现重大转变。在历史上，金融市场大跌之初，各国政府对于救助问题都会持谨慎态度，且历史上绝大多数时期的全球性危机是从金融市场向实体经济传染的。2020年的新冠疫情直接导致各国经济活动濒临停摆，一旦金融市场出现问题，将进一步反馈冲击实体经济。从托经济的角度考虑，各国竞先推出空前的刺激政策（图表2），由此派生的金融资产泡沫化问题，反倒退居到次要关注点。数据显示，美国2020年1-11月的M2增加3.6万亿美元，是2014年底至2020年的M2增加规模的总和。相比之下，中国2020年1-11月的M2存量增加18.6万亿元，仅略高于上一年的增加规模（2019年增加16万亿元）。

全球债务高企问题无疑是未来的一个确定性风险，但还不是迫在眉睫的风险。尤其是主要发达国家普遍陷入高债务且基本面低迷的情形时，全球资本没有其他低风险的投资高地可去（即使基本面相对好的中国也无法承担这一角色。其他新兴市场国家的经济持续反弹无一例外也需要发达国家市场的支持，南-南贸易无法实现这一效果）。从理论逻辑上看，短期遭遇市场大幅波动时，发达国家带领其他国家总可以通过一起大规模放水来推迟危机的爆发，这种做法的代价也非常明显，就是实体和金融脱离加剧，以及各自社会的贫富差距拉大。

站在当前时点看，只要主要发达国家经济未明显走出疫情阴影（前提条件是疫苗大规模推广接种后国内疫情受控，近期各国频现的新冠病毒变异产生新的不确定性），各国的财政-货币政策方向不太可能掉头。主要国家的金融市场由于有各国政府的空前流动性支持，短期还不太可能大幅下跌，但这种模式必然也为未来爆发全球性金融危机埋下伏笔。一旦未来欧美国家的经济爬出疫情的坑（估计最快到2022年中），发达国家的政策反转将刺激国际资本流出新兴市场国家，新兴市场国家爆发大规模金融危机的概率将大幅上升。

2. 2021年中国经济外部环境走势展望

2021年中国面临的不可预知性外部压力明显下降。特朗普败选，中美互动的不可预知性大幅下滑。同时，乐观预期下随着疫苗的大规模接种，发达国家有望在2021年中走出疫情泥淖，各国为稳经济也需加强多边合作，国际需求状况和贸易环境将进一步改善。预计一直到2021年底，发达国家宽松的宏观政策不会显著转向，这也为全球金融市场稳定提供环境，短期内不太可能出现主要金融市场一起大幅回调的情形（在此期间，全球范围内的资本都没有更好的去处）。

展望美国总统易主后的中美博弈，当前仍不存在任何先验的或宿命论式的结局，但当前博弈格局无疑是2018年以来对于中国最有利的。后发追赶大国与在位守成大国的战略竞争格局仍在，但中国疫情应对得当，导致内外基本面出现急剧反转，中国应对大国博弈的主动性明显提高。包括前期的RCEP和近期的中欧投资协定签订，也在明确向国际社会表明对外开放、融入世界市场的积极信号。拜登政府时期，尽管中美回不到过去，但未来四年会在更加良性的竞争氛围里竞争博弈，且进入到就事论事讨论问题、尝试谈判解决问题的新阶段。只要两个大国精英阶层不被各自国内的民粹思潮裹挟，两国未来还是有望摸索出一套能相互顾及对方利益关切的相处规则，这既有利于中美双方也有利于整个世界。

3. 双循环发展格局与“十四五”规划的背景分析

一个相对封闭的静态经济系统里，经济高增长-政府高经济性支出-强劲的国内消费，三者构成一个“不可能三角”，同时最多只能成立两个条件。三个条件同时成立则需要借助其他外生变量提供额外支持。比如，开放系统让外资大规模流入、大的外生性技术进步，或者如欧洲国家的早期对外殖民。

改革开放40年，中国经济的成就是有目共睹的，借助于内外合力，一方面保持了持续的高增长，一方面推动了国内产业的快速升级。但随着近年全要素生产率的下滑，从横截面数据来看，这一增长模式也有硬币的两面。硬币的一面是，高增长阶段需要高资本投入，这决定了制度安排会采取重资轻劳的策略。在此阶段，为不断解除约束增长的基础设施束缚，具有较强宏观税收能力的政府把支出重心向基建领域倾斜，以不断改善基础设施助推产业升级。当前国内不少区域的基建水平甚至已经领先于很多发达国家，就充分体现了这一模式的优势。但与此同时，特有的社会运行和治理体制也决定了某些领域的投入低效甚至相当一部分投入逐渐被系统所耗散，导致这一硬币模式的另一面——国内消费不足的问题突出。从理论逻辑看，政府重经济支出、对公共服务投入的不足，迫使居民部门把相对低比例的劳—资分配份额中，相当一部分可支配收入用于竞争性地支付公共服务，或进行“预防性”高储蓄以应对未来不确定性，这必然会带来内需消费不足的问题。

图表3绘制了截止2019年底中美两国人均GDP、人均可支配收入水平和人均净资产水平的比值情况，可以看出前期中国经济增长模式下国内消费不足的结构性原因：第一，可支配收入占比显著低于人均GDP水平占比，主要因为经济增长蛋糕中的较大一部分留存在广义的政府部门，这也解释了中国基础设施条件能较快更新升级的原因；第二，用相当于美国人均8%的可支配收入水平，积累了相当于美国人均12%的存量净资产财富，这意味着国内居民部门在相对低的收入份额里，要更大比例地压缩消费支出，才实现了上述的净资产财富更快积累。并且，预计未来这一趋势还会继续。

从长期增长的角度看，未来中国人均净资产财富的积累过程仍会继续，这意味着未来居民部门流量收入的相当一部分仍会被用来储蓄和资产投资，而非即期消费。因而，在可预见的未来，国内经济都无法实现美国那样已经走完净资产积累阶段（当然，财富分配结构问题是美国的另一个问题）、居民部门流量收入近乎零储蓄甚至借贷负债支撑的内需市场规模（美元霸权是这种模式阶段性可持续的另一个因素）。但客观来看，未来国内如果将收入分配占比向居民部门倾斜，以及政府将支出的更大一部分用于补齐公共服务短板，无疑是有利于提升内需市场规模的。

从这个角度来看2020年国家提出的“双循环”发展战略和前期公布的“十四五”规划相关要点，未来几年的政策逻辑很明确——稳住存量的风险，推动资金支持技术进步来做大增量，以缓解存量市场内卷问题，为此：第一，继续摁住房地产-金融空转模式，防止存量的系统性风险发散失控；第二，逆全球化思潮兴起、外部环境混乱的大背景下，依靠世界市场和技术做增量的速度放慢，加大反垄断，遏制国内资本无序扩张，旨在防止存量内卷竞争碾压底层群体影响社会稳定；第三，激励各方资金涌入实业部门发展硬科技、逐步突破国外卡脖子环节，更多依靠内部力量逐步做大增量，以缓解初现苗头的存量内卷问题，并增强本国经济系统的稳健性。

前几年的PPP模式下，地方政府合格项目匮乏问题已经凸显。终生追责严控地方债务的纪律下，地方基建拉增长动能已经不足。疫情以来空前宽松的政策刺激也未能让基建投资如2013-17年那样快速走高（图表4），意味着前期以基建稳增长的进程也已走完。海外疫情近期加剧各国经济停摆，预计2021年出口将再次成为支撑中国经济反弹的重要力量。但鉴于外部环境的巨大不确定性，未来的可持续存疑，因而，十四五期间亟需解决的是扩大内需问题。而从中长期动态看，未来需要推技术进步驱动增长以满足国内高质量供求匹配的产业链升级，需要在产业链高端化进程要增长动能，这必然要由市场力量去推动。

未来增长更加依靠市场的力量，意味着国内改革重心需要把宏观税负降下来，行业壁垒降下去，政府支出重心从经济功能向公共服务功能转变。同时，未来要将收入份额向居民部门倾斜，以支持内需市场的稳步扩大，让市场化企业有更多的发展壮大机会，而非在存量市场和行业格局里做内卷化竞争。随着RCEP和中欧投资协定等签署和陆续生效，内外因素有望形成促进改革的合力，这也将成为十四五期间非常值得关注的动向。从对改革效果判断的角度看，几个有用的观测指标是FDI增速、跨国企业的进入积极性和民间投资增速、社消零售增速等。

4. 2021年经济走势初判

从中国的角度看，在经受疫情第一波冲击快速控制住疫情后，当前已经切换到更为主动的位置。相较于2020年初，中国经济率先复苏，内外宏观经济状况的反转，也为中国开展国内改革、对外加大开放提供了极佳的时间窗口。从这个角度看，淡化短期增速追求，把长期改革做起来，未来四年休整时机将有望为中国经济的未来良性增长奠定基础，并为大国长期博弈赢得更多空间。

从2021年经济增长的支撑力量来看，2021年的国内经济恢复性增长主要来自于全球逐步进入复苏带来的出口需求提振、国内制造业投资回暖、消费的继续复苏和房地产投资韧性。相比之下，政府主导的基建投资增速可能要相对更弱。综合考虑内外约束条件，我们初步预计2021年的主要经济指标如下（图表5）：

5. 2021年宏观经济政策走势初判

具体到政策取向来看，年底的经济工作会议已经明确提出，2021年“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。”同时，市场已经普遍预期到2021年会做的是“稳杠杆”，但“稳杠杆”的方法选择，各界的看法不一。我们认为，近期市场很多担心政策急转弯紧缩的操心是多余的。

如前所述，当前全球主要国家的宏观政策逻辑已经发生转变，主要国家无一例外都把关注点放在托经济上面，债务问题和金融市场泡沫问题都退居到其次的位置，且全球主要国家的政府，已经从次贷危机前时不时教训一下市场的思维，转向加强沟通维稳市场的思维，尤其是疫情直接让各国经济濒临瘫痪，更是加剧了这种思维转变。因而，尽管国内疫情受控、经济复苏明显，但中国内部的结构性问题也非常突出，比如中小企业生存、就业、房地产泡沫和企业债务等问题。在主要国家经济问题严峻需要持续大幅刺激时，一方面，中国基本面尽管相对好，但也难以自行其是地急转弯，否则经济中的结构脆弱性将快速暴露。另一方面，内外联动加大时，政策转变也要考虑资本项和汇率承压的问题。因而，未来宏观总量政策试探性小幅缓慢转变、并辅之以“鸡尾酒式”的其他政策针对性地缓解结构性问题。比如，资管新规、普惠金融考核、延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划、房地产因城施策、房企三条红线监管、房地产贷款集中度管理等，可能在未来较长一段时间里逐步发力以约束市场各方。

从政策力度的角度看，预计2021年总量政策的转身也不会明显走到市场前面，会比较顾及市场的感受，以引导经济和金融体系逐渐回归良性发展轨道。比如，财政政策和货币政策会回归常态化，但不会出现显著收缩，主要原因有三：其一，即使赤字支出规模回归常态增速，由于财政收入伴随着经济复苏会自动增加，财政总支出规模不会显著收缩。其二，多个地方政府债务，以及全国范围内的非金融企业尤其是房地产企业债务问题明显，诸如“永煤”事件等非市场化风险、部分房企债务续接问题引发的风险，以及借新还旧的非金融企业融资过程还会继续且难以阻断，无论是快速的货币紧缩或信用紧缩，都容易成为风险事件集中爆发的“助燃剂”；其三，过快的货币政策紧缩也会进一步扩大内外利差，投机资本流入会增加国内资本市场泡沫风险，汇率过快升值将减弱外部景气驱动的国内经济复苏进程。