本报记者 王小霞

 

2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情席卷全球，全球化遭遇严重打击，世界经济陷入衰退，在国内外形势仍存不确定性的情况下，2021年中国的货币政策将如何抉择？金融系统可能面临的问题会使货币政策有哪些调整预期？在适度降低杠杆率的同时，又该如何避免去杠杆带来的一些不利影响？

 

 

“目前国内经济正在逐渐回暖，投资、工业产出、消费和进出口等数据整体回升，货币政策效果进一步显现。与此同时，宏观杠杆率和企业债务问题逐渐凸显，后续货币政策将更加注重防控风险。因此，明年进一步宽松的必要性和可能性下降。”中国银行研究院研究员王有鑫在接受中国经济时报记者采访时表示，但是，考虑到海外新冠肺炎疫情的扩散和内生经济增长动力依然不足，货币政策也不会贸然收紧，将根据市场情况和风险特征，更加灵活适度，更加注重结构性货币政策工具的使用和量价平衡，在维持宏观杠杆率稳定的前提下，引导资金流入实体经济。

 

中央财经大学中财-中证鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成在接受本报记者采访时指出，从大方向来看，明年货币政策、财政政策将回归常态，但调整会有一个过程，要结合今年四季度结束后的国际、国内经济形势进行综合判断。因为根据以往经验，在危机阶段过后，政策的调整需要一定时间，一般两三年后才能逐步进入常态。国内今年采取了很多应急性财政和货币政策，如抗疫特别国债、大规模发行专项债。经济的恢复需要时间，所以政策也不可能在明年一步到位地调整到常态化。

 

“综合来看，四季度国内宏观经济能否增长到3%、国际疫情能否明显好转都将关系到明年货币政策的走势。”温来成认为，如果明年相关方面面临的压力仍然较大，那么一些政策到明年延续的可能性则比较大，只是力度可能会有所调整。

 

业内分析认为，虽然预计2021年中国货币政策将正常化，但必须谨慎调整退出宽松货币政策的步伐，以免突然的紧缩政策导致“政策悬崖”，从而带来下行风险。

 

 

业内专家表示，明年二季度可能成为流动性压力比较大的时点。

 

华泰固收张继强团队在研报中表示，一方面，今年的1万亿元再贷款再贴现是在4月底推出，而大部分资金期限集中于1年，因此到明年这部分资金会逐渐上收，导致资金面出现一定压力。另一方面，今年6月央行提出小微信贷延期政策，最长延长至2021年3月31日，即意味着明年一季度末会有大量的小微信贷到期。届时社融增速可能出现更快下行，实体流动性也将面临比较大的压力。

 

王有鑫表示，明年二季度实体经济流动性压力会有所显现，融资成本和杠杆率维系存在压力。因此，货币政策应更加注重总量适度，可考虑使用全面和定向降准等工具向市场释放流动性，或加大MLF、逆回购等工具的使用，确保市场流动性无忧。

 

“从常态来说，一些具体政策有一定期限，到期后需要综合考虑是继续衔接还是结束。”温来成说，如果明年二季度国内经济形势好转甚至比预期更好，那么相关政策到期后可能就此结束。如果经济形势仍面临较大压力，相关政策到期后可能要考虑延期，尤其是涉及中小企业运行的相关政策可能要继续延续下去，因为对民生的影响较大。

 

温来成指出，需要注意的是，明年货币政策趋势要根据经济形势更为灵活一些，要保持经济主体正常运行，不能出现企业破产倒闭、失业人员大幅上升的现象，否则将会对宏观经济产生较大影响。

 

 

同时，市场人士表示，明年还要重点关注宏观杠杆率。

 

目前，我国经济增长优势明显，从今年四季度到明年，可能出现贷款需求较为旺盛、银行信贷扩张意愿增强的现象，投资消费有望持续恢复。因此明年上半年的经济增速或高于潜在增长水平，可能出现经济过热的状况，导致宏观杠杆率过快上涨。

 

“目前，在低利率环境和应对疫情刺激政策下，宏观杠杆率有所抬头，地方政府融资平台和非金融企业债务增加，在煤炭等传统产业，企业违约问题和信用风险有所冒头。”王有鑫指出，因此，为了防控金融风险发酵演化，一方面，要做到货币政策稳健适度，确保杠杆率稳定，防止市场流动性大起大落或政策调整预期引发次生风险。另一方面，应加强金融监管，合理引导资金流向，严防资金脱实向虚流入房地产、股市等领域。同时，加大对信用和债券发行市场的监管，提升评级区分度和信息披露程度，严惩逃废债等行为，确保经济平稳运行。

 

但温来成也表示，市场经济条件下，个别企业信用债违约是市场发展过程中的一种正常现象。

 

“只要不形成系统性或大规模区域性风险，市场就不用特别恐慌。”温来成说，今年杠杆率上升，从客观上来看，主要是受疫情的影响。后续要掌握去杠杆和整体宏观经济平衡的关系，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，维持流动性合理充裕。

 

 

本报记者 王小霞

 

接近年末，明年货币政策的走向备受市场关注。货币政策收紧的程度如何，全面降准、下调或上调利率的概率大不大，在稳杠杆的同时如何进一步降低实体经济融资成本等成为业界关注的焦点话题。

 

“明年货币政策整体上依然会保持稳健基调，并在具体执行过程中将保持灵活适度，相机抉择。”国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春在接受中国经济时报记者采访时表示，和今年相比，货币政策将呈现出“价稳量控”的特征，即全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，从而利率整体将在一个区间震荡，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。

 

第一，宏观大环境方面，我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。从历史上来看，抬升幅度仅次于2009年前三季度，但在一定程度上算是被动抬升，名义GDP在前三季度比较弱。随着经济增速的回升和信贷增速的放缓，预计2020年四季度宏观杠杆率将稳定在272%左右。这样的水平已经相对较高，限制了后续宽松的空间。

 

第二，当前经济自主恢复动能较强，正在走向全面复苏。“从我们跟踪的21个经济动能指标来看，经济热度在持续提升，超9成指标变红（热度提升），复苏全面改善。”花长春说，传统投资链条（如房地产销售增速、挖掘机产量增速、发电量增速、塔吊利用率等）维持在高位。消费以及相关制造业（乙烯、金属切割器、空调、冰箱）继续边际变好。6月以来，整体景气指数持续回升，营收上修，补库现苗头。最新10月有近七成行业景气度改善。

 

第三，明年上半年我国将会温和再通胀。疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价，2021年的非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021年全年CPI同比增长1.6%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。CPI上升动力主要是非食品项。未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，2021年一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。

 

花长春指出，2021年货币政策与今年相比边际上要趋紧些。预计新增社融全年在34万亿元左右，增速将放缓至12%左右。货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上来看，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币“总闸门”，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。

 

对于市场关注全面降准的可能性，花长春表示，可能性不大。

 

当前，一系列优惠措施集中在2021年一季度到期，的确会对中小微企业融资、融资成本带来冲击。“有观点认为应该降准来应付这种情况，但我们认为不太可能。”花长春认为，一方面降准的宽松信号意义太强烈，另一方面也很难抵消上述措施对中小微企业的影响。

 

“更大的可能是央行或者对其中某些优惠措施进行延期，或者对符合某些规模和投向条件的中小微企业延续当前的优惠措施，或用其他直达实体经济的工具来代替。”花长春表示。

 

对于市场关注的如何在适度降低杠杆率的同时，避免去杠杆带来的一些不利影响？

 

花长春表示，今年，我国宏观杠杆率上升约25个百分点，达到270.2%，抬升幅度仅次于2009年前三季度。节奏上，年内抬升速度逐季放缓，Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1（13.9个百分点）和Q2（7.1个百分点），这与经济内生修复相关。

 

“明年宏观杠杆率，更多的是‘稳杠杆’，而非过去几年的‘去杠杆’。”花长春说，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率上升放缓。2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底的水平，维持在272%左右。

 

从中长期来看，建立稳杠杆的机制，需要把紧缺的金融资源投放到最有效率的部门（产业、企业）和地方去，让僵尸企业退出历史舞台，但关键是如何既要实现打破刚兑，纠正道德风险，同时又不能发生系统性风险、处置风险的风险。

 

近几年来，我国资本市场违约的出现，在一定程度上已经给资本市场带来警钟，在一定程度上已经有效遏制道德风险的蔓延。2019年5月份包商银行的事件，今年国企的违约事件，后续甚至城投平台也可能出现类似事件。

 

后续如何避免去杠杆带来不利影响？“在打破刚兑的处理方式上，仍然要采取‘渐进式’‘进一退二’的做法，但更为关键的是要把‘去杠杆’和金融改革结合起来，加快资本市场开放和改革，推进融资模式转变，抬升直接融资比重。”花长春说，以“渐进式”“进一退二”方式地打破刚兑，既让市场感受到要重视企业的基本面，又不能形成一边倒的恐慌。更为重要的是，要把“去杠杆”和金融改革开放相结合，堵偏门，开正门，强化市场纪律和监管，用更好的方式来“稳杠杆”。

 

“总体来看，2021年货币政策在节奏方面大概率前紧后松，但总体比较稳健，不易过于波动；工具方面，仍然以结构性工具为主。关键要保持定力。”花长春表示，上半年，经济处于高景气期，通胀也在上行，此时央行大概率进行窗口指导信贷投放节奏和力度。但应注意不要过激收紧。下半年，通胀上行，传统投资动能放缓，此时货币政策总体上有所偏宽松，但仍然不宜过松。

 

 

本报记者 张炜

 

2020年突发新冠肺炎疫情，全球经济受到严重冲击，但股市不跌反涨。这得益于宽松货币政策带来流动性充裕。展望2021年，随着疫苗投入使用有望让全球抗击疫情迎来曙光，以及中国经济率先摆脱疫情阴影，货币政策边际收紧的预期增强。这将给A股带来怎样的影响？不少投资者担心，流动性收敛是2021年主要承压因素之一。

 

央行日前发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》提出，把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。有券商解读认为，这是央行继2019年二季度以来重提“总闸门”，预示着接下来会继续边际收紧货币。

 

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示，2021年中国可能呈现经济增长向上、通货膨胀向下、货币政策边际收紧的格局。招商证券的分析报告认为，2021年货币政策可能继续边际收敛，政策定调重提“总闸门”概率大。就A股而言，2021年资金流入规模有望超万亿元。

 

综合市场反应来看，对2021年A股的判断较为谨慎。上证指数1994年以来从未有过连续三年上涨，2019年与2020年连涨两年，2021年面临能否打破“涨不过三年”魔咒的考验。由此，市场流动性收紧被视为可能影响A股的主要因素之一。广发证券指出，2021年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。平安基金认为，2021年A股市场结构性行情延续，市场环境的流动性收敛是2021年面临的最大变量，但是企业盈利有支撑。因此，市场估值受流动性收敛，市场驱动从估值驱动转型盈利驱动。

 

不少投资者担心，在流动性收紧的背景下，可能导致A股估值扩张转向收缩，缺乏基本面支撑的高估值个股回调的概率较大。但也有市场人士认为，没必要对A股流动性过于担心。其一，明年货币政策将逐渐恢复到正常状态，但其退出会把握一定节奏，不会出现快速收缩的情形，因此市场的流动性对A股的影响有限。其二，海外疫情依然严重，明年美联储货币宽松短期有望延续，再加上人民币升值因素，外资大概率继续流入。其三，A股结构性行情仍可能活跃。注册制先后在科创板与创业板试点，新增的股票越来越多，但龙头企业是稀缺的，估值合理的核心资产仍受到资金青睐。

 

复旦大学证券研究所副所长王尧基在接受中国经济时报记者采访时表示，新的一年里，抗疫时特殊的宽松货币政策退出、流动性供给回归正常是大势所趋。但是，2021年国内经济增长全面恢复及加快、股市活力的增强等因素，将吸引大量国内外新资金的介入。预计两者对冲下来，明年进入A股的资金未必比今年少。

 

王尧基指出，随着我国股市制度不断完善，市场行情总体走势越来越能反映经济发展态势，股市的经济“晴雨表”功能正在显现。而在真正摆脱疫情影响之后，2021年我国经济将恢复正常增速甚至更快，将使大部分行业的上市公司基本面明显好转，业绩得到提升。同时，2021年有望推行全面实施注册制等新的改革开放举措，将给A股市场进一步注入活力。可以预期A股市场对国内外资金的吸引力将进一步增强，2021年依然有望走出较好行情。

 

王尧基认为，2021年股市将由宽松流动性驱动转为经济增长加快驱动。驱动因素的转变，将使市场结构性行情的特征更加明显，大量的顺周期行业股票有望步入上升通道，但因疫情刺激而超常增长行业的股票很可能明显回落。随着注册制改革的全面推行，存量上市公司的分化将大大加快，退市公司的数量明显增加。今后投资者对价值投资理念的践行，特别是对行业发展的把握及对上市公司的甄别能力提高显得尤为重要。