来源：广发证券金管家财富

作者：沈明高为中国首席经济学家论坛理事，广发证券首席经济学家

 

联名作者 | 欧亚菲

研究助理 | 蔡俊韬

 

前言

2020年终将离我们远去，但2020年提出的问题将会伴随我们走过很长的时间，答题才刚刚开始。

历史往往有惊人相似的地方。2019年3月22日， 美国三个月与十年期国债收益率利差出现倒挂，这是2007年8月以来的第一次。在上次利差倒挂后的一年左右，即2008年下半年，次贷危机爆发，将美国经济拖入衰退周期，甚至引发了全球金融危机；这次利差倒挂的一年之后，2020年3月开始美国经济再次陷入衰退，除中国之外，2020年全球主要经济体均将 出现负增长。

美国利差倒挂的预见性告诉我们，新冠疫情对全球经济带来的冲击只是表象，即使没有疫情，美国和全球经济的衰退也将不可避免地到来。

就长周期而言，我们可以说， 全球经济正处在百年未有之宏观变局中。

美国十年期国债收益率，是反映长期经济基本面、通胀水平和风险偏好的一个综合指标，是观察全球宏观经济长周期的最好指标（图1）。2020年3月3日盘中，美国十年期国债收益率 首次跌破1%，为有史以来首次。上次该指标的大底，出现在二战前后，约为2%左右，距今约80年左右。

全球经济正处在从上一个长周期到下一个长周期的转型时期，这个时期可能需要3~5年甚至更长的时间。从这个角度看，上一个长周期前后持续近百年左右，未来开新局就是进入一个新的长周期。

图1：美国十年期国债收益率150年走势与美国CPI同比（右轴，%）

数据来源：US Treasury，Robert Shiller，广发证券发展研究中心

展望2021年以及更长时间里的宏观变局，离不开回答这五大关键问题：▼

一是投资者应该担心通胀还是通缩？

回答这个问题，其背后是对未来宏观经济复苏的判断，也是负利率时代预测未来利率走势的关键。

二是未来全球经济复苏

是由投资主导还是消费主导？

这事关未来经济复苏的力度和可持续性。

三是主要经济体会继续推行债务货币化，还是会“勒紧裤腰带”？

债务或赤字货币化是危机的延续而不是结束，谁能率先勒紧裤腰带，谁就可以率先走出危机。

四是中国会不会从净出口国转变为净进口国？

这是构建“双循环”新格局的必然结果，但从亚洲的经验来看，日本和韩国都没有做到这一点。

五是全球经济会否从G20转向G2新格局？

2020年很可能是这一转变的起点，但挑战和机遇共存。

时间将逐一回答上述五大问题。站在现在的时间点，对这些问题的判断将决定投资者2021年及以后资产配置的总体格局，特别是人民币及人民币资产在资产配置中的位置。

具体到明年，投资者需要继续“ 看长做短”，在把握长期趋势的前提下，抓住短期的结构性交易机会。

1通缩还是通胀

从长周期描绘的长期趋势看， 全球通胀上升是大势所趋。如图1所示，美国通胀从二战后的低位反弹，到上个世纪七十年代末、八十年代初达到峰值，美国十年期国债收益率稍后也达到峰值水平 （15%左右）。

过去十年，投资者问得最多的一个问题是：

为什么在极端宽松的货币政策大背景下， 全球高通胀还没有发生？

回答这个问题，可能需要从三个方面来思考：

• 一是 全球经济还没有走出危机模式，经济活动仍处在全面收缩中；
• 二是 包括我国在内还存在着大量的产能过剩，供大于求的基本格局还没有改变；
• 三是 从二战以后的经验看，从通缩到通胀需要时间。

因此， 对未来是通胀还是通缩的判断，长期的答案是清楚的，除非宽松政策能够及时完全退出，否则通胀只是迟到，但不会缺席。需要进一步判断的是，再通胀或高通胀如何发生。

短期来看， 通胀会否发生，与全球经济复苏的步伐高度相关。

历史上， 美国经济的周期性非常明显。美国乃至全球通胀水平的周期性变化，与背后的经济周期更替，具有密切联系。二战以来，美国经历过多轮“复苏-衰退”周期轮回，尽管历次衰退的成因各有不同，最终都能成功复苏。

而且， 美国“牛长熊短”的周期性特征十分鲜明，每次短暂的衰退之后，都会迎来更长时期的复苏繁荣周期 （图2）。自1948年起，有记录的最长衰退期不超过一年半，平均衰退持续时长约为10个月。因此，若按照正常周期性经验推算，美国有望在2021夏天前后摆脱衰退阴影，迎来修复性“再通胀”。

然而，这一轮复苏与以往或有不同。IMF在最新的 《全球经济展望》中预计，除中国外，全球主要经济体今年大概率都无法摆脱负增长，而明年各国经济能否如期复苏，仍具有较大的不确定性。

即使各主要经济体明年能够战胜疫情并走上复苏之路，全球经济复苏的力度很可能将弱于以往，使修复性“再通胀”成为一个慢热过程，且初期具有明显的结构性特征。

图2：美国实际GDP（季调后）历史走势（浅蓝色部分为IMF预测）

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

其一，全球经济总需求疲弱。

一个标志是， 作为全球增长主要动力的美国，经济增长速度长期递减。刚刚过去的这一轮美国经济复苏历时十余年，为二战后复苏时间最长，然而，这一轮复苏的GDP年均增速仅为 2.2%，是历次复苏增速最低的。

前一轮次长复苏周期发生在1991年至2001年，年化增速为 3.6%，在这之前、二战之后的历次复苏中GDP年均增速都在4%以上。也就是说，过去三十年，美国经济复苏的增速已经减半。 美国作为全球最大的消费国，其增速放慢是全球总需求增速放慢的缩影。

其二，刺激极限已经显现。

所谓刺激的极限，是指无论采取什么样的宽松政策，经济增长都处于停滞期，用现在流行的老名词，也可以称作为“ 内卷化”。

从季度名义GDP总量看（图3），日本从1995年开始就进入平台期，2012年虽有一个小高潮，名义GDP水平有所上升，但也是昙花一现，目前现价汇率计算的季度平均GDP只是1995年的91.4%。欧洲名义GDP的平台期始于2008年，现在季度平均GDP水平只是当初的89.1%。

其三，去全球化和脱钩制约增量。

全球化有很多好处，比如增加选择，提供高质量的商品，增加竞争，发挥规模优势，以及增加资本与劳动力的跨境配置等，这些都有助于提升生产率水平和经济增长潜力。 反之，去全球化会降低效率，延迟全球技术进步的速度和效率，从而拖累全球经济增长。不过，国际货币基金组织的研究表明，全球化缩小了国与国之间的差距，却也会加大国内的收入差距。

图3：美、欧、日、中季度名义GDP走势（4季移动平均，亿美元）

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

▼美国经济会否内卷化， 即日本化或欧洲化？

目前来看， 存在这种风险，但美国也 存在避免内卷化的有利条件。

• 一方面，从人口老龄化的角度看 ，目前65岁以上人口占比，美国低于日本和欧洲，预计到2040年前后，美国的这一比值虽会有所上升，但升幅不大，比值数本身甚至可能会低于我国。 人口结构优化是美国经济避免日本化或欧洲化的有利条件之一 。
• 另一方面 ，前面提到，二战以来的经验证明， 美国经济和市场具有较强的修复能力 ，如没有明显的例外，仍然可以为复苏铺平道路，只是在刺激政策接近极限的大背景下，复苏的力度或不如预期。

因此，短期内，全球“ 再通胀”有望表现为局部领域的结构性通胀，以 能源、农产品、工业金属等为代表的基础价格，将随着疫后各国需求复苏而逐渐上行；相对而言，受去全球化影响， 美国面临通胀压力大于我国。

长期来看，主要经济体宽松政策退出缓慢、新兴市场经济体要素成本抬升、“逆全球化”和地缘政治等诸多因素，将推动全球通胀持续上行， 投资者需警惕高通胀乃至恶性通胀势头重现。

2投资拉动还是消费拉动

本轮疫情叠加的全球经济衰退最坏的阶段或已经过去。从主要经济体回调幅度看，G20国家GDP在今年上半年的整体跌幅累计已达 10.5%，较2008年全球金融危机时的跌幅高2.4个百分点，调整幅度直逼上世纪七十年代末的“第二次石油危机”时期 （图4）。

基于谷歌、苹果等提供的各国居民外出时长核算，今年4~5月间，全球经济整体活跃度曾 同比锐减53.2%，其后降幅逐步收窄，至11月6日跌幅已缩减至20.5%。

此外，中国、美国、俄罗斯等在新冠疫苗研发方面已取得积极进展，未来疫苗有望快速投入应用。 因此，本轮调整的底部很可能已经过去。

图4：G20：历次经济危机下GDP调整幅度比较（1970Q1-2020Q2，%）

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

问题是 ▼

未来全球经济复苏的动力在哪里？

从总需求结构来看，

经济复苏是靠消费拉动还是投资拉动？

发达国家与新兴市场经济体的增长动力有明显区别， 前者较为倚重消费，后者则更加依赖投资。

以 美、欧、日、韩、中、印等主要经济体的消费和投资变化为例 （图5）:

• 美国、欧洲 的消费与投资之比在二战结束后基本维持在3:1至4:1的范围内，日本在本世纪初进入且稳定在与美欧相似的区间内；
• 相对而言， 韩国、印度 和 中国 的消费与投资之比在上世纪九十年代前均持续下降，其中前两国各自的比值自本世纪初起开始维持在2.5:1的水平附近，而我国的比值在2010年触底后小幅回升至当前的1.3:1。

图5：美、欧、日、韩、中、印的总消费与投资之比变化

数据来源：CEIC，各国统计局，广发证券发展研究中心

*注：欧盟的历史数据是根据现有28个成员国（含英国）的历史值汇总得到的。

在历次经济复苏期间， 中美表现出了相同的特点。美国自朝鲜战争结束起的9次复苏中，消费的贡献大于投资在2~5倍之间；而我国自亚洲金融危机结束后的4次复苏中，两次投资贡献大于消费，另外两次投资与消费的贡献相近。

从全球增长的逻辑来看，G20经济体中， 发达国家的消费决定了新兴市场经济的投资需求：

• 其一 ，发达国家的消费增速决定了其进口增速；
• 其二 ，新兴市场国家的出口增速决定了其投资增速； 由此推理，发达国家的消费增速决定了新兴市场国家的投资增速 ，除亚洲金融危机时期外，两者高度相关 （图6） 。

如果我们将投资近似于产能投资来看的话，则可发现在过去相当长时间内，全球已形成了“ 新兴市场生产，发达国家消费”的产业分工模式。

图6：G20：发达国家消费增长与新兴市场国家投资增长高度相关

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

本世纪以来，新兴市场经济对G20增长的贡献快速上升，其中 投资贡献远快于消费贡献。

在整个九十年代，新兴市场投资与消费占G20的比重基本相当，略低于 15%。2000年以后，投资占比增长近两倍到略低于 45%，消费占比则增加不到一倍； 我国是造成这一差异化发展的主要来源（图7）。

这是全球化分工的结果，但 不平衡发展使得新兴市场经济越来越依赖发达国家的消费，当以美国为首的发达国家需求放慢时，新兴市场经济难以独善其身。事实上，在最近的近十年时间里，新兴市场经济的投资占比已经进入平台期，没能突破45%的天花板。与此同时，消费占比与投资占比的差距也没能收窄。今年以来，受疫情影响， 消费占比下降的幅度大于投资占比。

图7：G20：新兴市场经济体对投资和消费的贡献

数据来源：联合国统计署，CEIC，广发证券发展研究中心

从这一发展趋势看， 明年全球经济复苏或仍需有赖于发达国家消费的反弹。短期内，在发达与新兴经济体结构相对固化的情形下，发达国家的消费扩张动力以及由此带动新兴市场经济的投资扩张，很可能会再次决定这次全球复苏的幅度与可持续性。

然而，受人口老龄化、贫富差距拉大、刺激极限及生产率增速放慢等中长期矛盾制约，发达国家的需求复苏力度不如以前， 意味着全球经济复苏也会低于预期。

相对而言，包括我国在内的新兴市场经济，随着收入水平的上升和中等收入家庭的增长， 消费增长的潜力和确定性高于投资增长。只是受限于宏观杠杆率激增以及收入不平等， 发达国家与新兴市场经济体的结构再平衡，仍有很长的路要走。

3债务货币化还是“勒紧裤腰带”

01

2020年全球经济大衰退，实质是2008年全球金融危机的延续。

做出这个判断的一个主要原因，是全球金融危机之后采取的刺激政策， 到目前为止还没有完全退出。

实际上，先前的刺激手段不但没有完全退出，还在本轮危机中 大幅加码。2008年全球金融危机爆发前，受外贸顺差高速增长的部分影响， 我国央行资产负债表在主要经济体当中扩张最快。到2008年9月已接近3万亿美元，高于同期欧洲央行约2.5万亿美元的规模，彼时美、日央行的资产负债表规模仅为约1万亿美元 （图8）。

全球金融危机后，主要央行为 促进经济复苏竞相推出刺激政策。到2019年底，欧洲和日本央行的资产负债表规模与我国接近，约为 5.3万亿美元，美联储的资产负债表在扩张到2014年峰值的4.5万亿美元之后，一度缩表至2019年的3.8万亿美元。

然而，旧的刺激尚未退出，新的危机就已到来。 今年一季度起，美、欧、日三大央行的资产负债规模再次爆表，截至今年10月末，已分别扩张至 7.1、7.9和6.7万亿美元。

主要央行中唯一的例外是我国央行，其资产负债表从2018年峰值水平的约5.7万亿美元，缩减至今年7月末的约5.1万亿美元，目前为约5.5万亿美元。这基本体现了中国人民银行关于“ 珍惜正常的货币政策空间，使得我国能够在正常的货币政策空间中，尽量长地延续正常的货币政策”的基本思路，以掌握宏观调控的主动权。

图8：美、欧、日、中央行资产负债表规模

（截至2020年10月末）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

02

从结果来看，主要国家的刺激政策有进入恶性循环之虞。

2008年全球金融危机前，除日本外，美、欧两地的非金融部门债务余额占GDP比重不到250%，中国则不到150%。但在本次危机爆发后，美、欧的非金融部门债务余额占GDP比重已突破290%，中国增加到267.4%，日本则创下414.5%的历史新高（图9）。

高杠杆迫使央行通过释放更多的流动性来抑制系统性风险，这让刺激政策与债务飙升被长期捆绑在一起，使得刺激政策退出愈加困难， 形成不可逆的恶性循环。

图9：美、欧、日、中的杠杆率水平

（以“非金融部门债务占GDP比重”衡量，%）

数据来源：国际清算银行，CEIC，广发证券发展研究中心

注：欧洲8国指德国、法国、英国、葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙。

刺激计划在提出之时，都是基于“ 先刺激、后退出”的政策逻辑来设计的。因此，2021年开始，不论是继续刺激还是勒紧裤腰带，这一问题的将会再次被提出：

• 选择前者 ，意味着要继续推动债务或赤字货币化，增加未来债务危机全面爆发的风险；
• 选择后者 ，则意味着要开始“稳杠杆”乃至“去杠杆”，这很可能引发增长停滞、收入下降、失业率飙升、通货紧缩等一系列“转型阵痛”。

这是一个两难的选择。

03

从过去的经验来看，退出是很困难的，明年或亦如此。

极端宽松的政策没有带来经济复苏，然而，到今年10月末，日、欧央行的资产负债表较去年底已分别扩张了27.1%和50.4%。日、欧尚且如此，美联储更不甘落后，其资产负债表同期已扩张了71.6%。尽管目前有投资者在憧憬明年或出现宽松政策退出，美、欧、日勒紧裤腰带过苦日子的可能性并不高。

真正意义上，能够倒逼主要经济体勒紧裤腰带的，惟有 高通胀或 恶性通货膨胀。

如果通胀迟到，主要央行大概率继续选择债务货币化，其边际政策变化将决定国与国之间的利差和本币币值。

事实上 ，美联储激进的扩张政策，已经抬升了主要经济体本币相对于美元的利差，这是美元贬值的直接原因。与美国十年期国债收益率的利差，在很大程度上反映了经济基本面的差异：

• 日美利差一直垫底；
• 德美利差最近几年也与日美利差靠近，是日本和欧洲经济内卷化的结果 （图10） ；
• 同时，印美利差最高，基本上处在新兴市场利差的高位。

今年以来，中国人民银行 相对审慎的政策取向， 在很大程度上推动了今年以来人民币相对于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期国债收益率差值进入有记录以来的第三轮上行期，今年9月，该利差创下了2.43个百分点的新高，超越了2011年9月的高点。

图10：主要经济体十年期国债收益率

与美国的利差（百分点，12月移动平均）

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

在未来几年里，现有中美利差结构或维持较长时间，支持人民币进入升值通道。

• 首先 ，就经济基本面而言，我国经济较美国仍能保持相对增长优势。
• 其次 ，中国消费增量的确定性优于美国，决定了人民币资产的相对回报和配置价值。
• 再者 ，我国要素市场化或利率市场化改革等，有可能提高市场利率水平，中美利差与印美利差的差距会有所收窄。
• 最后 ，我国比较珍惜货币政策空间，会继续与美国等发达国家的零利率或负利率政策保持距离。

宏观变局的根本特征之一，是 传统增长动力放慢，而新的动力还在孕育中。

2020年一个标志性的政策方向，是我国政府提出的构建“ 双循环”经济新格局。这是自2017年党的十九大提出我国经济将由高速增长转向高质量发展之后，发展战略首次落地。

换句话说， “双循环”新格局是我国高质量发展的载体；进一步而言，“单循环”，无论是“外循环”还是“内循环”，都已经很难独力支撑我国经济的可持续增长。

01

过去四十年，我国主要依靠“外循环”构建产业体系，通过产能投资与外贸出口来拉动经济增长。

从外贸差额及其占GDP之比的变化看（图11）：

• 在 2004年 以前的很长一段时间内，我国年外贸顺差额不超过5000亿元人民币，占GDP的比重维持在4.5%以下；
• 此后，随着全球化深入推进以及我国融入国际分工体系，外贸顺差开始明显增长， 2008年 ，我国年外贸顺差额超过2.4万亿元人民币，占GDP的比重达到8.7%的峰值水平；
• 金融危机后，我国外贸表现呈波动走势 ，2015年外贸顺差额曾有过超2.2万亿元人民币的小高峰，但过去10年其占GDP的比重已基本回归到2%附近。

这些变化表明，我国经济的“外循环”发展模式已出现瓶颈，要维持国民收入的可持续增长，必须调整发展思路，把增长重心从“外循环”为主， 转向“双循环”并重，让“内循环”贡献主要的经济增量。

图11：中国：货物和服务外贸顺差及其占GDP的比重

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

02

需要指出的是，通过“内循环”发展支撑合意的经济增速，并不是一件简单的事情。

“ 内循环”构建需要落实到最终消费上，从亚洲国家的表现来看，鲜有经济体能成功 以消费立国。

以最发达的 日本为例，当人均GDP超过1万美元后，日本出口占GDP的比重一度下跌，从高位的14.8%降至最低时的9%，但同期居民消费占GDP的比重也同步下滑；进入本世纪，日本出口占比创出新高，但居民消费占比在短暂上升后再次回落， 日本经济的外循环特征仍然非常明显（图12）。

韩国的情况也很相似，其消费占比甚至一直 保持下行的趋势 （图13）。

我国人均GDP已于2019年突破1万美元大关，面临与日韩当初相似的发展情形。根据日韩经验，我国在发展国内大循环时，无疑也会面临巨大挑战；要避免重蹈日韩覆辙，走出一条 内外需并重、国内国外双循环并举的道路，需要重构政策框架。

具体而言， 发展“内循环”经济，是一个资源重新配置的过程，即通过收入再分配，大幅 提升居民的消费实力，包括消费能力和消费意愿。

为此，需要补强“外循环”。过去四十年的“外循环”经济，其基本特点是“ 中国生产，发达国家消费”。这条路不能放弃，因为仅靠“内循环”不可能支持中国经济的可持续增长，也难以完成现代化建设的中长期战略目标。

加入RCEP，同时表示愿意计入CPTPP，正是传递出两个重要信号：

• 即我国将继续推动以多边协商为基础的全球化，是全球化的改进版；
• 同时，很可能推动包括关税、竞争中性和所有制中性在内的规则谈判。

图12：日本：人均GDP过万美元后出口和消费占比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

*注：日本自1983年起人均GDP稳定在1万美元以上。

图13：韩国：人均GDP过万美元后出口和消费占比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

*注：韩国自1999年起人均GDP稳定在1万美元以上。

畅通“内循环”，将为我国经济增长带来增量。十四五规划将以启动“内循环”作为主线，使内外循环互相呼应、互相促进。关于“内循环”，其核心是“ 中国生产，中国消费”。

短期而言，中国经济或仍需依靠“ 新基建”，但长期来看，必须启动 以消费为主的“新内需”。

03

从结果来看，畅通“双循环”经济之后，我国很可能会从净出口国转为净进口国。

根据国际经验，随着人均GDP水平提升，一国的外贸顺差占GDP比重会呈下降趋势（图14）。这与发达经济体国民消费力提升，对海外商品与服务的需求增加有直接联系。 我国的外贸顺差有可能随着“内循环”的扩张而逐步下降，甚至转为与美国类似的外贸逆差局面。

图14：G20：2019年人均GDP与外贸顺差占GDP比重

数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心

图15：G20：出口与进口国实际GDP趋势项环比(%)

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

*注：出口国指“阿根廷、巴西、加拿大、中国、印尼、日本、韩国、沙特、南非、俄罗斯和欧盟（含英国）”，进口国为剩余其他G20成员国（不含德国、法国、意大利）。

另外， 从净出口国转为净进口国会强化我国经济增长的独立性和稳定性（图15）。从G20成员国在历次“衰退-复苏”期间的增长表现来看，进口国的增速波动远小于出口国，且复苏的时点通常会更早，这意味如果我国能成为“进口国”，经济增长内生化程度会提高，这将增强人民币资产的alpha属性，提升其在全球组合中的配置价值。

更为重要的是， 我国成为净进口国，是国内经济不断升级的结果，也会带动外贸结构的不断升级迭代。

外贸升级的变化，主要表现为出口升级和进口替代两个方面，前者意味着出口更多高附加值的产品，而后者将减少高科技、高附加值产品的进口。特别地，根据日韩的经验，从制造业进口替代的角度看，我国在 电子机械产品和能源化工产品等方面将具有明显的优势。

5从G20到G2

G20格局是自美苏冷战结束以来，全球化深入发展的产物。

全球金融危机之后，G20在协同各国政策和危机应对措施方面发挥了关键作用，避免了全球经济陷入深度衰退甚至大萧条。然而，今年抗击新冠疫情，各国协同对付传染性疾病的重要性和时效性甚至超过全球金融危机，但 G20未能发挥相应的作用，这是去全球化的后果之一。

在去全球化的大背景下，增量依赖或催生 中美新G2格局。

中美两国的经济体量逐渐接近。按国际购买力平价计算，截至2016年末，中美两国GDP在全球的占比均高于15%，这不仅超过了西欧12个发达国家的总和，更大幅领先于日本、俄罗斯、印度等地区性强国（图16）。毫无疑问， 中美是当今国际舞台上最重要的两位主角。

图16：主要国家和地区GDP占全球的比重（以不变价计算，%）

数据来源：Maddison Project Database (2010，2018)，广发证券发展研究中心

*注：最新数据截至2016年，西欧12国含奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、瑞典、瑞士和英国，东欧7国含阿尔巴尼亚、保加利亚、捷克、斯洛伐克、匈牙利、波兰、罗马尼亚和前南斯拉夫共和国，拉美8国含阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、乌拉圭和维瑞内拉，前苏联数值自1990年起按先前加盟国数加总计算。

跟美国相比，我国具备发挥 市场制度效率和 规模优势的潜力。

在市场制度效率方面

十四五规划建议明确提出，未来五年要基本建成“ 高标准市场体系”，包括“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展，公平竞争制度更加健全，更高水平开放型经济新体制基本形成”。要素市场化改革、建立公平竞争制度等将成为改革的突破口，释放市场制度效率，使之成为未来经济增长的动力。

在规模优势方面

我国人口和经济体量庞大，有条件克服日、韩面临的内循环经济短板，推动双循环经济平衡发展。 规模优势，将在很大程度上转化为创新优势和品牌优势。

• 其一 ，规模优势可以跟互联网技术、数字技术等新一代应用场景和技术相互促进，降低传统的交易成本、制度成本，提升创新的效率。
• 其二 ，随着消费升级，中国品牌的优势逐渐显现出来。以消费电子市场为例，2019年，我国消费电子市场规模达2493亿美元，占前9大国家市场份额近40%，其规模几乎是美国市场的两倍，与其他7个国家的市场规模之和相若 （图17） 。

这无疑是我国消费电子市场发展的独特规模优势，推动了更多中国消费品牌的崛起。

图17：2019年全球主要消费电子市场营收额及其占比结构

数据来源：Statista，广发证券发展研究中心

构建G2新格局的经济基础，决定于全球经济的增量。 G20的核心是美国， 是美国独大的格局。在整个G20消费市场中，美国独占三分之一强，欧盟占比仍高，但自2008年开始已呈减量趋势 （图18）。

过去二十年，G20消费的增量主要来自我国，2000年时，我国消费占比仅为3.3%，到2019年增长超过三倍到13.9%。未来，即使美国仍能保持消费需求规模不坠，仍然需要包括我国在内的增量来对冲欧日的减量。

当然，G2全球新格局成型，仍面临诸多挑战。

• 首先 ，美国经济能否再次修复，决定了美国是否有能力继续领导全球发展，使全球经济进入新一轮传统复苏周期。
• 其次 ，我国能否顺利实现“双循环”发展，决定了我国是否能在国际舞台上发挥更大作用。
• 第三 ，全球化是去化还是进化，将对百年变局之后的全球经济新格局起着决定性的影响。

图18：美、欧、中消费占G20的比重（%）

数据来源：联合国统计署，CEIC，广发证券发展研究中心

2020年似乎已经给出了一些方向性答案。特别是，美中两国都用各自的方式给出了未来4、5年左右的发展方向。

尽管存在着相对分裂，但在2020年11月的总统大选中，美国选民还是给出了一个倾向性的选择。民主党候选人拜登当选下一届美国总统，代表美国将修正目前的政策方向，或 从原来的“贸易战”转向“规则战”，围绕竞争与对话 （competition with conversation）， 重新确立全球经济秩序。

美国需要跳出日本化和欧洲化的陷阱，不可避免地需要遵循“ 刺激-退出-再刺激-再退出”的政策逻辑，从根本上摆脱对刺激政策的过度依赖。

历史经验证明，美国经济有很强的修复能力，没有欧日老龄化的包袱，拥有全世界最优秀的人才和最有效的创新激励机制，美国经济复苏或许会迟到，但不会缺席。

2020年，是我国很多政策和规划的收官之年，也是很多新政策、新规划的启动之年，是承前启后的关键一年。 十四五规划、推动RCEP等，都是围绕着“双循环”这一基本主线展开的战略布局。

内循环经济的建立，将串起一系列重大改革举措，包括继续推动 要素市场化（含土地流转货币化、财产性收入货币化、打破刚性兑付等）、 国企制度改革、打破区域限制和行业垄断等。

事实上， 发展双循环经济，本身就是一个双核安排， “外循环”以美国为核心，“内循环”以中国为核心。在目前乃至未来很长的时间里，我国经济的可持续增长离不开“外循环”和“内循环”这两个轮子； 这两个轮子发展越平衡，我国经济的现代化之路就可以走得越稳健。

最后，美国新政府上台之后，中美竞争的基本格局不会改变，但很大可能会从“贸易战、科技战”，转向“规则战”。与过往的美苏在制度层面，美日、美欧在经贸层面的单纯竞争相比，中美竞争涉及的领域更广，既有经贸、科技实力的对比，也有制度、规则的挑战。拜登执政后，为营造良好外部氛围，扩大美国产品在华市场份额，有可能会逐步放宽现有的贸易限制措施，转而提出更高的市场规则要求。

未来，中美主导的格局，更大可能是全球化的修正，而不是脱钩。

假设美国经济具备再次修复的能力，我国完成构建“双循环”经济新格局，未来的世界将是G2的世界， 2020年很可能是从G20走向G2的起点。

6投资建议： 看长做短

在宏观变局中，一些全新的长期趋势正在酝酿。

总结而言，这些趋势包括：

1. 通货膨胀中枢逐步抬升，倒逼宽松政策退出，国与国之间分化加剧。
2. 只有“双循环”经济双轮驱动，才能支撑我国经济可持续增长和现代化建设；我国消费增长的确定性高，规模优势主导的创新和品牌潜力大，由此将逐步形成净进口局面。
3. 增量主导全球G2新格局，人民币进入升值周期，人民币国际化加快，人民币资产崛起。

“ 双循环”经济带来新的长期投资机会：

• 其一 ，我国消费增长有长期确定性，中国消费品牌崛起，是“ 新内需 ”；短期还是看投资，即“ 新基建 ”，但投资力度或不及预期。
• 其二 ，支持中美利差走阔和人民币升值。
• 其三 ，支持进口替代，关注两大制造业部门： 电子机械设备 和 能源化工产品 。

在长期趋势趋于明朗之前，短期不确定性将降低投资者的总体风险偏好，带来确定性溢价上升；投资者会继续“ 看长做短”，更加关注交易性机会，而不是长期配置价值。 ▼

1. 明年上半年疫苗推出有助经济重启，但疫苗之后的复苏或不如预期，宽松政策退出可能性小。 周期性行业增长反弹的力度，主要取决于经济复苏而非政策宽松的力度。

2. 通胀或是一个慢热的过程，从一个部门价格上升到所有部门通胀需要时间；短期关注通胀正常化和结构性通胀交易。从自上而下的角度看大宗商品领域，依次看好 区域性粮价上涨，以及 金油比收敛驱动下的油价上涨。

3. 受基数影响，明年中外经济增长错峰： 上半年看好中国，下半年看好国外；我国政策上半年紧、下半年松的可能性大；明年下半年人民币升值压力或有所释放。

4. 中美摩擦有所缓和，或从“贸易战”和“科技战”转向“规则战”，全球关税水平或有所下降，出口增速或先高后低。