来源：姜超宏观债券研究

复苏与挑战

——2021年中国经济与资本市场展望

（海通宏观姜超等）

　　概要：

　　抗疫得力经济复苏。中国疫情率先可控。中国疫情的顶峰发生在2月份，3月以后就开始持续改善。而随着居民重新出行，中国经济开始复苏。从需求来看，表现最好的是网上经济，移动用户和使用时长继续增长。线下经济领域，最早复苏的是食品日用品等必需消费，随后可选消费也开始复苏。3季度的地产销售额增速达到20%，乘用车销售增速也接近10%。房地产和汽车的回升将会带动中上游需求，这也预示着4季度的工业经济复苏有望加快。外贸复苏引领全球。得益于疫情的有效控制，中国的供应链在全球率先恢复，中国出口占全球的比重出现明显提升。经济从衰退到复苏。今年1季度，新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退。随着中国的疫情得到有效控制，2季度以后中国经济逐渐复苏，到3季度以来中国经济复苏进一步加快。

　　信用扩张助力复苏。融资领先经济增长。历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标。3月份我国社融增速开始回升，同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。政府大力加杠杆，居民企业长贷多增。社融增速的回升意味着信用重回扩张周期，目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。其中9月份的政府融资达到1.01万亿，连续两个月大幅多增。近期居民部门短贷和中长贷均持续多增，应与贷款利率下行有关。而企业部门的中长期贷款也保持多增，主要反映库存周期的启动。信用扩张加速，支撑经济复苏。展望21年上半年，政府融资仍将大幅多增，居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，预示本轮经济复苏有望持续到21年上半年。

　　宽松政策面临退出。货币再次显著超发。20年的社融增速超过13%，而预计GDP名义增速仅为3%，这意味着融资增速超过经济名义增速10%。地产泡沫风险再现。货币超发之后，首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。8、9两月的全国新房销售均价涨幅已经回升至10%左右。通胀风险升温。伴随着经济复苏，工业物价将趋于回升，货币融资增速的高增也会推动PPI在未来继续走高。而PPI回升将推动CPI非食品价格同步走高，CPI风险仍有可能再度升温。债务违约风险加剧。货币超发的另一重要影响是债务杠杆率的上升。20年3季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的242%升至266%。未来发生债务违约的风险也会加剧。截止10月信用债累计违约率创下1.1%的历史新高。财政或难更加积极。展望21年，经济复苏有望加快，但考虑到债务率的约束，预计21年的广义财政赤字或与20年基本持平，到下半年政府融资或出现同比下降。货币政策稳中趋紧。经济通胀的回升，必然带动银行贷款利率的回升，进而导致央行政策利率的调整。因而在20年市场利率回升之后，21年的政策利率也有上升的可能，货币政策将稳中趋紧。

　　大类资产如何轮动。十四五：走向高质增长。展望未来，中国经济将迎来人才红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑。在十四五期间，国内大循环将成为经济发展的主体，内需和消费大市场将进一步繁荣。汇率短期升值，吸引资金流入。伴随着中国利率的上行，中美国债利差大幅扩大，从而推动了人民币对美元汇率的升值。但从1年左右中期来看，中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩，人民币不会长期升值。短期蓝筹向好，中期股债切换，长期股市长牛。从长期来看，中国经济有望迈入高质量增长时代，科技消费将驱动股市长牛。从短期来看，受益于加杠杆带来的经济复苏，顺周期的蓝筹股有望短期领涨，而债市利率将继续上升。但随着市场利率的持续上行，在未来某个时间或会发生信用紧缩，从而再次出现债市和股市的牛熊切换。

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　　1.抗疫得力经济复苏

　　中国疫情率先可控。2020年，影响全球最为重要的事件无疑是新冠肺炎疫情的突然爆发，导致全球出现了经济衰退。但在中国，由于我们采取了及时检测和隔离的正确应对方式，在全球率先控制住了疫情。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平。之后虽然北京、辽宁、新疆以及山东等地陆续出现过小规模的疫情爆发，但都很快就得到了有效控制，这也意味着疫情对中国的影响在持续大幅减弱。

　　市内出行率先恢复。在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行是最先恢复正常的，高德百城拥堵指数在4月份就基本恢复到了正常月份的水平。随后，以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%，到10月降幅已经不到10%。

　　远途出行缓慢复苏。之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份，中国民航客运同比降幅高达84.5%，铁路客运同比降幅高达87.2%，到10/1国庆期间的全国民航客运同比降幅缩窄至8.7%，铁路客运同比降幅缩窄至16%左右。伴随着远途出行的恢复，酒店出租率也开始回升，江苏和上海的星级酒店出租率在2月份最低的时候只有5%左右，到7月份均恢复到了50%左右。

　　电影行业迅速解冻。而即便是人流最密集的电影行业，在7月下旬也开始逐渐解封，观影人次开始逐渐恢复，7月下旬的观影人次约为去年同期的10-20%，到10月的观影人次已经恢复到去年同期的80%左右。

　　网上经济保持高增。随着人口出行的恢复，中国经济也开始了复苏。在所有行业中，表现最好的是网上经济，因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示，无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长，均在20年以来持续增长。网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长，在3月份的增速就由负转正，到9月份的增速依然保持在10%以上。与之相对应的是，全国快递业务完成量在1月出现了负增长，但2月就由负转正，4月以来的增速均超过30%。

　　线下消费：必需可选先后复苏。在传统经济中，最早复苏的是必需消费，主要包括食品饮料、服装和日用品等。虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降，但从4月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大，今年前两月的限额以上可选消费降幅超过30%，而且在整个上半年都维持了负增长。但从7月份开始，得益于汽车消费的大幅回升，可选消费增速也由负转正。

　　房车销售大幅回升。住房和汽车是最大的两类可选消费，我们看到，从3月份开始，这两大可选消费的降幅开始缩窄，而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费，4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，到8月份的增速已经升至27.1%，10月百强地产企业销售增速依然接近20%，而7、8、9月的全国乘用车销售增速也接近10%。

　　预示工业复苏加快。房地产和汽车代表的是下游需求，其回升将会带动中上游的家具、家电、钢材、水泥、电力等需求，这也预示着4季度的工业经济复苏有望加快。

　　外贸复苏引领全球。而得益于疫情的有效控制，中国的供应链在全球率先恢复，中国出口占全球的比重出现明显提升，外贸的复苏也引领全球，从6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。

　　经济从衰退到复苏。今年1季度，新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退，但由于3月份以后中国的疫情就得到了有效的控制，各类出行持续改善，内外需先后恢复，2季度以后中国经济逐渐复苏，到3季度的GDP增速已经恢复到了4.8%。

　　2.信用扩张助力复苏

　　中国：融资领先经济增长。在货币层面，也可以找到经济复苏的线索。首先，历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，在08年之后，中国经济曾经出现过3轮经济复苏，在每一轮复苏之前的一到两个季度，都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外，在3月份社融增速开始回升，同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。

　　政府大力加杠杆。社融增速的回升意味着信用重回扩张周期，到底是谁在增加融资？我们发现，目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。首先来看政府融资，9月份的政府融资达到1.01万亿，连续两个月大幅多增，9月的政府融资增速达到20.2%，这一增速也创下2年以来的新高。按照全年政府债券发行8.5万亿的计划，4季度剩余的政府债券发行额度为1.8万亿，比去年同期多增0.9万亿。这意味着年内政府融资仍是加杠杆的重要力量，政府融资的发力将推动社融增速继续回升。

　　21年上半年继续多增。从19年开始，我国开始提前下发每年的地方政府专项债额度，因而上半年往往是政府债券发行的高峰期。但2020年受到新冠疫情的影响，两会在5月底才召开，导致大量政府债券延后到下半年发行。而展望2021年，预计政府融资规模或与20年持平，但两会有望在3月份正常召开，因而政府融资将主要集中在上半年，这意味着政府融资的同比多增也有望持续到2021年上半年。

　　基建投资稳定增长。受到疫情的影响，今年1季度的基建投资增速大幅转负，在2季度以后，随着政府债券发行的加速，基建投资增速恢复到了5-10%左右，同期水泥产量增速也由负转正至类似区间，从微观上印证基建投资增速的改善。如果未来一段时间政府融资继续保持同比多增，那么基建投资的稳定增长也有望延续到明年上半年。

　　居民企业长贷多增。再来看居民和企业的融资，主要是各项贷款。在最近的两个月，企业短期贷款持续下降，或反映前期抗疫的应急贷款到期收回。但无论是居民部门的短贷和中长贷，还是企业部门的中长期贷款，均连续四个月保持同比多增，这意味着居民和企业也都开始了新一轮加杠杆。

　　库存周期回升。企业部门加杠杆主要反映了库存周期的启动。中国企业的中长期贷款增速与存货周期密切相关，17年开始的去杠杆导致了库存周期下行，同时也伴随着企业中长期贷款增速的回落。而从19年中期开始库存周期见底回升，今年年初虽然被新冠疫情所打断，但近期库存周期已经开始恢复。按照历史经验，这一轮库存周期的上行期至少可以维持到21年上半年。

　　企业投资改善。从企业部门的投资来看，最重要的制造业投资增速在疫情爆发之后一度转负，但是随着疫情的好转，在进入3季度以后增速已经转正。其中高科技投资增速在2季度就率先转正，增速维持在10%左右高位，而代表传统行业投资的轻重工业投资增速也在3季度转正。考虑到疫情后中国外贸需求的恢复，以及地产汽车等下游需求恢复之后对中上游需求的拉动，传统行业投资增速的回升也有望持续，进而支撑企业部门的融资需求扩张。

　　贷款利率下降，支持居民举债。从居民部门来看，短期贷款增速在今年2月份见底回升，中长期贷款增速则于5月份见底回升。居民部门重新加杠杆，应主要源于贷款利率的下降。从17年开始，由于去杠杆推动贷款利率上升，抑制了居民部门加杠杆。但今年以来政府推动实体经济降成本，房贷利率小幅下降，也使得居民中长期贷款增速不再下降，甚至开始企稳回升。

　　信用扩张加速，支撑经济复苏。综合来看，展望2021年上半年，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行。而社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标，如果社融增速继续回升，那么就意味着本轮经济复苏有望持续到2021年上半年，中国经济有望迎来后疫情时代的复苏周期。预计21年GDP增速或达到8%，其中1季度GDP增速或超过10%。

　　3.宽松政策面临退出

　　货币再次显著超发。在经济复苏的同时，也将遭遇到巨大的挑战。虽然融资增速的回升推动了经济复苏，但由于20年的社融增速超过13%，而预计GDP名义增速仅为3%，这意味着融资增速超过经济名义增速10%，货币超发的程度仅次于08/09年的全球金融危机时期。

　　地产泡沫风险再现。而货币超发之后，首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。随着广义货币M2增速的回升，8、9两月的全国新房销售均价涨幅已经回升至升至10%左右。

　　工业物价趋升。伴随着经济复苏，工业物价将趋于回升。而货币也是影响通胀的重要指标，货币融资增速的高增也会推动PPI在未来继续走高。

　　通胀风险升温。而PPI与核心物价的走势高度相关，其回升将会推动CPI非食品价格同步走高，因此即便21年猪价继续下跌，食品价格涨幅或比20年回落，但CPI风险仍有可能再度升温。

　　债务杠杆率新高。货币超发的另一重要影响是债务杠杆率的上升。根据我们的测算，20年3季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的242%升至266%，其中无论是企业、居民还是政府部门的债务率均创下历史新高。

　　债务违约风险加剧。而随着债务杠杆率的上升，未来发生债务违约的风险也会加剧。截止2020年2季度，商业银行不良贷款率已经创下1.94%的10年新高。截止10月份的信用债累计违约率创下1.1%的历史新高。

　　财政或难更加积极。在疫情冲击之下，20年的财政预算赤字率达到3.5%，而包含了地方政府专项债、特别国债之后的广义财政赤字率高达8.2%，广义财政赤字总额高达8.5万亿，比19年几乎增长了1倍。展望2021年，经济复苏有望加快，在经济恢复正常之后，考虑到债务率的约束，积极财政政策或难进一步加码，我们预计21年的广义财政赤字或与20年基本持平，而且主要的增长体现在上半年，下半年的政府融资或会出现同比下降。

　　市场利率趋于回升。随着经济增速的回升，市场利率也会趋于回升。一个比较好的刻画中国经济走势的指标是发电量增速，10年期国债利率与中国发电量增速的走势基本一致，从20年4月份开始，伴随着发电量增速的回升，10年期国债利率也同步走高。

　　信用扩张推升利率。为何在经济上行期利率也会上行？源于信用扩张导致了资金供需的变化。社融增速的上升代表了融资需求的增加，无论是政府债券、居民还是企业贷款，基本上都是需要银行资金来购买。我们测算今年2季度开始金融机构的超储率就出现了大幅下降，因而也导致了货币市场利率的回升，进而推动了国债利率的普遍上升。

　　货币政策稳中趋紧。在《中国人民银行法》中，给出了中国央行的两大目标：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。而币值稳定的核心是通胀率，因而经济增长和(港股00001)通胀率应是中国货币政策关注的两大核心指标。而随着经济的复苏和通胀的回升，GDP名义增速将快速回升，这必然会带动银行贷款利率的回升，进而导致央行政策利率的调整。因而在20年市场利率回升之后，21年的政策利率也有上升的可能，货币政策将稳中趋紧。

　　4.大类资产如何轮动

　　十四五：走向高质增长。过去的40年，中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力，这其实都是数量上的红利，而中国经济也体现为数量上的高增长。展望未来，中国经济将迎来人才红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑，而这些全部都是质量上的红利，劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加；人口继续从农村和乡镇向城市转移，内需和消费大市场进一步繁荣；改革开放进一步深化；这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。

　　立足国内大循环，全面促进消费。在十四五期间，国内大循环将成为经济发展的主体。事实上，自从08年全球金融危机之后，我国经济就已经转向以内需为主，外贸依存度占比持续下降。而在内需当中，消费的占比从11年开始持续提升，未来也将发挥更大的作用。

　　人才红利支撑创新。虽然我国的人口红利已经结束，但得益于1999年开始的高等教育大扩招，我国出现了规模巨大的人才红利。目前中国每年高等教育的毕业生超过1千万，劳动力中受高等教育的比例年均提升1%，预计到2030年劳动力中受高等教育的比例将超过30%，人均受教育年限有望超过11年，这意味着劳动力素质的持续提升。人才红利的出现将支持中国经济走向创新发展，研发支出占GDP的比重有望持续提升。

　　美国：靠消费和创新发展。在上个世纪80年代之后，美国经济走向了靠消费和创新发展的模式。从需求端来看，美国居民收入占GDP比重持续上升，使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长，私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看，美国研发投资占GDP的比重回升，知识产权投资占GDP的比重持续上升，靠高研发奠定了美国创新大国的地位。

　　美股消费科技长牛。美国在80年代以后，靠着科技和消费行业领涨，美国股市出现了持续40年的长牛行情。而在大类资产的表现上，美国股市取代了房市，成为居民资产增值的主要来源。

　　中国消费科技领涨。自从2019年以来，中国股市连续两年上涨，其中消费、医药、科技三大行业的表现最为出色。事实上，如果回顾过去10年中国A股市场的表现，同样是消费、医药、科技三大行业长期领涨，这其实也反映了08年金融危机之后中国经济结构的变化，科技和消费取代投资成为经济增长的主要动力。

　　从地产泡沫到股市长牛。展望未来的高质量发展时代，一方面居民生活水平有望持续提高，另一方面企业质量也有望持续提升，这意味着消费和创新有望成为可持续的回报来源，进而推动资本市场的繁荣，而股市也将取代地产市场成为居民财富增值的主要来源。

　　去杠杆有利创新，加杠杆水牛结束。过去两年以创业板为代表的成长股大幅上涨，一个重要的动力来自于估值提升，而这又离不开去杠杆带来的利率持续下行的大环境。但目前中国已经开始新一轮加杠杆，国债利率已经出现了大幅回升、未来可能会继续上升，这意味着这些成长股的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力。

　　蓝筹估值便宜，受益经济复苏。但未来即便是利率上行，其实股市中也有赢家，那就是偏周期的价值蓝筹行业。历史数据显示沪深300指数等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，原因在于利率上行往往发生在经济复苏期，因而顺周期的价值蓝筹股的盈利有望改善。与此同时，从估值水平来看，沪深300指数目前的平均TTM市盈率约为15倍，处于历史的均值水平之下，未来哪怕利率大幅上行，其估值也没有大幅下跌的空间。

　　汇率短期升值，吸引资金流入。而伴随着中国利率的上行，中美国债利差大幅扩大，从而推升了人民币对美元汇率的升值，这也意味着人民币资产的吸引力短期提升。但从1年左右中期来看，中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩，因而中国利率的上升以及中美利差的扩大并不可持续，人民币不会长期升值。

　　短期蓝筹向好、中期股债切换，长期股市长牛。从长期来看，中国经济有望迈入高质量增长时代，科技消费将驱动股市长牛。但从短期来看，受益于加杠杆带来的经济复苏，顺周期的蓝筹股有望短期领涨，而债市利率将继续上升。但随着市场利率的持续上行，在未来某个时间或会发生信用紧缩，从而再次出现债市和股市的牛熊切换。